Диссертация (Формирование портфеля акций на фондовом рынке с использованием непараметрических методов), страница 12

В этом случае каждый раз портфель будетстроиться, исходя из ожидаемой доходности, оцененной байесовскимметодом.3.2. Обзор переменных, включенных в анализВ рамках данного исследования построение оптимальногопортфеля строилось на основе изучения зависимости стоимости акцийот различных зависимых переменных.

В целом все изучаемыепеременные, за счет которых планировалось проводить анализизменений стоимости акций, можно разделить на 3 группы:переменные технического анализа, переменные фундаментальногоанализа, а также макроэкономические переменные.Включение одновременно всех трех групп факторов приформировании первоначального списка переменных обуславливалось80стремлениемнаиболееполноохватитьвопросопределениядетерминант стоимости акций на российском рынке.Включениеванализмакроэкономическихпеременныхобуславливалось тем, что существуют исследования, в которых авторыприходят к выводам относительно четких взаимосвязей определенныхмакроэкономическихиндикаторовистоимостейакцийнанациональном фондовом рынке.

При этом макроэкономическиепоказатели определяют не только внешний фон, относительнокоторого инвесторы отдают предпочтения тому или иному рынку, но инапрямую влияют на операционные показатели компаний. Например,цена стоимости нефти влияет на операционные результаты компаний,представляющих нефтегазовый сектор, а инфляция отражается накомпаниях сектора розничной торговли.Однако помимо макроэкономических факторов необходимоучитывать факторы, характеризующие деятельность конкретнойкомпаний, динамика стоимости акций которой изучается. Поэтому вперечень переменных были добавлены факторы фундаментальногоанализа, которые учитывают такие характеристики деятельностикомпаний как прибыльность, ликвидность, уровень заемных средств ит.д.Также в исследовании включались факторы техническогоанализа, которые характеризуют поведение акции на рынке. Например,ликвидность акции или волатильность ее цены.

Наряду с факторамифундаментальногоанализа(Например:Murphy,1999;естьTurner,множество2007),висследованийкоторыхавторыподтверждают гипотезу об эффективности использования техническихиндикаторов в задаче оценки динамики стоимости акций.81Ниже представлено краткое описание переменных, входящих вту или иную группу.Макроэкономические факторы:1) ВВП, Темп роста ВВП. По аналогии с рядом исследователей(Например: Dimson, 2002 и Ritter, 2005) данные факторы быливключены в анализ исходя из логики, что увеличение либотемпа роста ВВП, либо самого ВВП приводит к увеличениюблагосостояния населения, тем самым увеличивая прибылькомпаний. Увеличение прибыли компаний при заданномPayout ratio, будет вести к росту стоимости акций.

Данныйвывод, например, вытекает из модели Гордона, еслипредположить, что темп роста дивидендов коррелирует сизменением прибыли, которая в свою очередь связана с ВВП.2) Инфляция, Темп Инфляции. Влияние данной переменнойизначально сложно оценить. С одной стороны, высокаяинфляция может быть признаком высокого темпа ростаэкономики. Однако в условиях российских реалий, скорееактуален негативный эффект инфляции, который заключаетсяв снижении нормы прибыльности компаний (Campbell andShiller, 1988).3) Стоимость бивалютной корзины.

Данный фактор отвечаетза контроль эффектов изменения валютного курса рубляотносительно основных валютных пар: с долларом и евро.Мотивация включения данного фактора в список переменныхбыла обусловлена выводами работ Аяджи и Мугу (Ajayi andMougoue, 1996) и Рахмана и Удина (Rahman and Uddin, 2009),в которых авторы показали, что обесценивание национальной82валюты ведет к снижению стоимости акций. Также валютныйкурс использовался в работе Сарксиова и Глинской (2015).4) Сальдо торгового баланса. Данный макроэкономическийфактор отражает движение капитала в страну и за ее пределы.Согласно исследованию Антонакакиса и Гупты (Antonakakisand Gupta, 2015) положительное торговое сальдо имеетположительное влияние на стоимость акций не только черезпрямой транзакционный канал ВВП и валютного курса, но иеще как положительный сигнал относительно экономикистраны в целом.5) Цена на нефть марки Brent.

Данный фактор являетсякраеугольным в определении экономического состояния длялюбой страны с высокой долей доходов именно от экспортанефти. В виду того, что Россия относится к странамэкспортерам нефти, включение данного фактора являетсяочевидным.

Более того в своих работах Гамильтон (Hamilton,2011) и Реди (Ready, 2013) установили, что между рынкомакций и стоимостью цены на нефть существует строгаявзаимосвязь:дляэкспортеров–положительная,дляимпортеров – отрицательная.Переменные фундаментального анализа:1) Показатели краткосрочной ликвидности. Такие показателикак current ratio, quick ratio, cash ratio отражают способностькомпанииобеспечиватьвыплатыпократкосрочнымобязательствам, а также по текущей части долгосрочныхобязательств. В условиях финансового кризиса, а такжеограничения ликвидности на финансовых рынках инвесторыобращают внимание на финансовую устойчивость компаний83эмитентов.

Нимер и Варрад (Nimer and Warrad, 2013)продемонстрировали, что показатели ликвидности влияют надинамику фондовых рынков, особенно в период финансовыхкризисов.2) Показатели долгосрочной ликвидности. Такие показателикак long-term debt-to-equity, total debt-to-equity, debt ratio иfinancial leverage были включены в анализ с целью отразитьвозможность компании обслуживать свои долгосрочныеобязательства. При этом если в случае с краткосрочнымиобязательствами компании необходимо поддерживать надолжном уровне объем ликвидных активов чтобы обеспечитьвыплатыкредиторам,товслучаесдолгосрочнойликвидностью речь идет об оптимальной структуре капитала(отношении заемных и собственных средств).

Оплер и Титман(Opler and Titman, 2001) тестировали гипотезу относительноналичия взаимосвязи структуры капитала и доходностикомпаний-эмитентовиобнаружили,чтосуществуетустойчивая взаимосвязь, которая, по их мнению, объясняетсятем, что в оптимуме фирма должна использовать заемныйкапитал для финансирования текущей деятельности, асобственные средства – для развития бизнеса.3) Показатели прибыльности компании. Для контроля запоказателями, характеризующими прибыльность компании,были выделены следующие коэффициенты: net profit margin,return on equity, return on assets, return on common equity,изменения EPS к цене акции.

Данные коэффициенты в первуюочередь направлены на контроль отношения чистой прибыликомпании к различным показателям. Выбор в качествецелевогоориентираприбыльности84компанииименновеличины чистой прибыли не случаен – именно с чистойприбыли выплачиваются дивиденды акционерам, а так жеформируется нераспределенная прибыль, которая такжеположительно влияет на стоимость акций (например, данныевыводыхорошоиллюстрируютсямодельюГордона).Включение же показателей, характеризующих эффективностьведения операционной деятельности (например, gross profitmargin, operating margin и т.д.) лучше подошло бы приизучении аналогичного вопроса, но со стороны кредиторакомпании, а не инвестора, покупающего акции, т.к. зачастуювозможность выплаты ежемесячной кредитной нагрузкиоценивается именно исходя из размеров выручки.

Но ввидутого,чтовданномисследованииизучаетсявопросопределения детерминант стоимости акций, был сделан выборв пользу переменной, характеризующей источник выплатысредств акционерам – чистой прибыли. Данные выводыотносительно отбора переменных, которые потенциальномогут влиять на динамику доходности акций были выявленыв эмпирическом исследовании Ву и Ханга (Wu and Huang,1997), которые на примере Токийской биржи показали, что,используяименнокоэффициенты,характеризующиединамику чистой прибыли, а также связанные с нейпоказатели, можно получать доходность выше рыночной.4) Прочие показатели – Book Value per Share / Share Price,FCFE, изменение FCFE, капитализация компании.

Данныепоказателибыливключеныванализ,т.к.широкоиспользуются при оценке стоимости акций (например,Саркисов и Голодова, 2012). Показатели Book Value per Share/ Share price и величина капитализации компании были85включены в анализ, исходя из выводов работы Фомы иФренча. В своей работе Фома и Френч показали, чтотребуемая доходность акции зависит не только от equitypremium, но также и от премии за размер компании, а также отпремии за отношение book value к рыночной стоимости акций.Включение в анализ показателей, связанных с FCFE связано стем,чточастоданныйпоказательиспользуютдляхарактеристики средств, которые могут пойти на выплатыакционерам.

Использование величины только чистой прибылине заменит FCFE, т.к. при расчете чистой прибыли не делаетсякорректировок на non-cash charges (например, амортизациюактивов), а также корректировок связанных с инвестициями воборотный капитал и чистые займы за период.Переменные технического анализа:1) Ценовые показатели. В качестве ценовых индексов быливыбраны скользящие средние с различными окнами (Gencayand Stengos, 1998), линии Бойленджера (Fang and Jacobson,2014), а также Моментум (Lewellen, 2004) акции. При помощииспользования скользящего среднего можно определятьизмененияв тренде движения акции. Чем более долгимявляется окно скользящего среднего, тем большее количествократкосрочныхизмененийвдинамикеценыакциисглаживается.

Однако если использовать слишком длинныйпериод времени в качестве окна, то можно пропуститьзначимые изменения в тренде. Именно поэтому в данномисследовании использовались различные варианты диапазоновокон, а также варианты использования отношения скользящегосреднего к стоимости акции.86Линии Бойленджера строились на основе стандартногоотклонения от цены закрытия за последние n периодов. Данныйиндикатор является крайне полезным при определениидальнейшей динамики стоимости акций, когда цена акции либослишком низкая, либо слишком высокая. Ввиду того, чтоданная переменная оперирует параметром стандартногоотклонения важно уточнить, что из-за отсутствия проблемымалостиколичестванаблюденийприиспользованиитехнических индикаторов, смещения оценки дисперсии истандартного отклонения цены акции нет.