Диссертация (Гражданско-правовое регулирование учёта прав на бездокументарные ценные бумаги), страница 17

Verbriefung von Anleihen (von der Einzelurkunde bis zur Entmaterialisierung).Seminar zu Rechtsfragen nationaler und internationaler Anleihen Thema: Verbriefung von Anleihen(von der Einzelurkunde bis zur Entmaterialisierung). Leipzig. 2000. S.20.193Opitz, G. Ibid. S. 445.194По статистке North American Rockwell Information Systems, для передачи прав по ценнойбумаге в рамках одного контракта, брокеру требовалось заполнить около 33 различныхдокументов.

David C. Donald, The rise and effects of the indirect holding system: how corporateAmerica ceded its shareholders to intermediaries. Institute for law and finance, Johann WolfgangGoethe-Universitaet Frankfurt, Working paper series No. 68, p. 6195Степанов Д.И. Современное российское правопонимание ценных бумаг. «Журналроссийского права», N 7, 2000.68отношению и к иммобилизации, и к дематериализации (в приведенном вышезначении).Устоявшаясятерминологиянормативныхдокументов,вт.ч.УНИДРУА, Рабочих Групп по подготовке Конвенций, Банка России (в частинеофициальных переводов нормативных документов ЕС196) наделяет термин«дематериализация» именно узким значением (ценные права без вещногоэлемента, учитываемые на счете).Итак, оба возможных варианта устраняют необходимость физическойпередачи сертификатов бумаг.

При дематериализации эмитент самостоятельновыпускает бездокументарные ценные бумаги, для передачи которых не требуетсявручение сертификата (в документарной форме). Дематериализованные ценныебумаги(puredematerializedsecurities)197первоначальноучитываютсярегистратором в реестре и только после этого могут быть предметом сделок.Иммобилизованные или обездвиженные ценные бумаги (partially dematerialized,immobilizedsecurities)сначалавыпускаютсявдокументарнойформеи«обездвиживаются» в депозитарии, после чего приобретают оборотоспособность,а переход прав на такие ценные бумаги оформляется записями на счетах поправилам, предусмотренным для бездокументарных ценных бумаг.Схемы иммобилизации и дематериализации, равно как прямого иопосредованного учета встречаются во многих источниках (главным образом,зарубежных), однако представляется нелишним продублировать её.                                                            196Например, Письмо Банка России от 29.06.2012 N 94-Т «О документе Комитета поплатежным и расчетным системам «Принципы для инфраструктур финансового рынка».197О возможности дематериализованных ценных бумаг выступать предметом опосредованногоучета см.

Herbert Kronke. The Draft Unidroit Convention on Intermediated Securities: TransactionalCertainty and Market Stability. Seminar on Current Developments in Monetary and Financial Law.Washington D.C., 2006, p.2.69Иммобилизация:Дематериализация:ЭМИТЕНТЭМИТЕНТ  сертификатИнвесторДЕПОЗИТАРИЙПосредникПосредникПосредник /инвесторПосредник /инвесторПосредник /инвесторПосредник /инвесторРис.

2Как наглядно видно из этой схемы, иммобилизация всегда предполагаетналичие посредника – депозитария (часто эти функции выполняет центральныйдепозитарий или расчетный депозитарий). В свою очередь, дематериализациявозможна как при разветвленной сети посредников – профессиональныхучастников с различными функциями и полномочиями, так и при допускеконечных приобретателей к обороту ценных бумаг (и прямому взаимодействию сэмитентом).Однако понятийно иммобилизация не совпадает с опосредованным учетом:последнийвозможентакже ипридематериализации.Cточкизренияинфраструктуры рынка необходимо учитывать, что если иммобилизацияневозможнабезпосредников–депозитариев,которыесобственно«обездвиживают» ценную бумагу, то дематериализация возможна в двух формах:приналичиипосредниковдематериализациянеиявляетсяприихсинонимомотсутствии.«прямого»Инымиучетасловами,правнабездокументарные ценные бумаги.

Последнее – сравнительно редкое явление нарынке.70ИммобилиацияДематериализацияОпосредованный учетПрямой учетРис. 3Дематериализацию при опосредованном учете можно наблюдать напримере США и Японии. Когда в 1970-х годах американский законодатель несмог сделать окончательный выбор в пользу «полной дематериализации» ценныхбумаг, посредники стали самостоятельно предлагать услуги по депонированию иведению счетов ценных бумаг.

С развитием технологий появилась возможностьаккумулировать информацию о транзакциях с ценными бумагами, и, начиная с2008 года, к листингу на Нью-Йоркской фондовой бирже и бирже НациональнойАссоциации Дилеров ценных бумаг допускаются только бездокументарныевыпуски акций198. Однако при этом роль посредников на рынке практически неизменилась, за исключением того, что они прекратили депонировать акции.Схожим образом прошел переход к бездокументарным ценным бумагам вЯпонии.

Последовательная дематериализация в Япониисопровождаласьусилением роли депозитариев. С реформой 2009 года, в ходе которой былидематериализованы все ценные бумаги публичных обществ, в качествеобязательных посредников остались: Банк Японии (для государственных бондов)и Японский Депозитарный Центр (JASDEC)199.Более последовательно и диспозитивно к дематериализации подходят вГонконге.Соответствующаямодельбездокументарныхбумагизначальнопредставляла собой иммобилизацию сертификатов в Центральной Клиринговой иРасчетной Системе CCASS (и последующем обороте ценных бумаг по счетамучастников этой системы) при допущении бумажной формы ценных бумаг соперациями вне CCASS.

Дематериализация, к которой в Гонконге подходят                                                            198David C. Donald. The rise and effects of the indirect holding system: how corporate America cededits shareholders to intermediaries. Working paper series № 68 09/2007199Mooney Charles W. Jr. Law and Systems for Intermediated Securities and the Relationship ofPrivate Property Law to Securities Clearance and Settlement: United States, Japan, and theUNIDROIT Draft Convention. IMES Discussion Paper Series 2008-E-7 May 2008.71осторожно и в ходе достаточно долгого процесса, предполагает реализациюмодели с возможностью торговли только в рамках системы CCASS200.Выбор той или иной модели перехода к «безбумажной» форме ценныхбумаг обусловлен, в числе прочего, разным подходом к определению природы ифункций «документарной» ценной бумаги.

Как будет показано далее, существуетопределенная закономерность: в тех странах, где сертификаты ценных бумагимели только доказательственное, но не правопорождающее значение (т.е.отсутствовала связь права «на бумагу» и «из бумаги» и ценная бумага непорождала титул), был использован метод «чистой дематериализации»: сначаласамих ценных бумаг, а затем и трансфертов. Там, где традиции вещногорегулирования ценных бумаг (например, «передача вещи переносит титул» вГермании) были сильны, можно зачастую наблюдать постепенный переход помодели иммобилизации и сохранения «вещного элемента» в бездокументарныхценных бумагах. Названные факторы являются не единственными, но достаточносущественными при выборе модели учета бездокументарных ценных бумаг.Необходимо также учитывать, что и в зарубежных странах, и вотечественномзаконодательстве«исключительной»идематериализациипрактикеилинесуществуетиммобилизации.Онимоделейвсегдасуществуют в смешанной форме, но тяготеют к одной или другой модели.2.

ИммобилизацияИммобилизация (в актах ЦБ РФ также – обездвижение201) как модельперехода к бездокументарным ценным бумагам появилась исторически позжедематериализации: она предполагает не только смену легитимации, но ипоявление специального посредника – депозитария, который «обездвиживает»,аккумулируют существующие в документарной форме ценные бумаги на своихсчетах, что позволяет осуществлять трансферт акций между счетами посредников.                                                            200https://www.hkex.com.hk/eng/newsconsul/mktconsul/Documents/cp200912_e.pdfПоложение о порядке открытия и ведения депозитариями счетов депо и иных счетов (утв.Банком России 13.11.2015 N 503-П), Зарегистрировано в Минюсте России 16.12.2015 N 40137//Вестник Банка России, N 119, 25.12.2015.20172Процессиммобилизациифактическипозволяетпосредникамсоздавать'безбумажное', производное право, основанное на владении пулом бумаг на своихсчетах.Выбор именно такой модели учета прав на ценные бумаги с точки зрениясоотношенияправучастниковрынкаиинфраструктурыобусловленопределенными правовыми соображениями.

Как было рассмотрено ранее,материальная форма ценных бумаг рассматривалась в континентальном праве какконституирующий признак, позволяющий упростить передачу прав на бумагу ираспространить приобретательскую защиту на покупателя.С другой стороны, поскольку «право на бумагу» связано с «правом избумаги», реализация правомочий владельца документарной ценной бумагитребует владения и предъявления бумаги-документа (презентационная функция).Утрата ценной бумаги влечет неблагоприятные последствия, в числе которыхриск невозможности её восстановления и истребования от добросовестногоприобретателя, иными словами - риск утраты права «из бумаги»202.

Поэтомуфизическая сохранность ценной бумаги исключительно важна для владельца.Идея иммобилизации послужила развитию в том числе производныхценных бумаг. Депозитарий может становиться «квази-эмитентом», с выдачейсобственных (производных) ценных бумаг депонента на «обездвиженный» актив(депозитарных расписок). Достоинством иммобилизации в этом ключе являетсятот факт, что «владельцы» производной ценной бумаги фактически получаютвозможность инвестировать средства в иностранную компанию, приобретаяценные бумаги, выпущенные эмитентами своей страны.

Одним из первыхпримеров такой модели является эмиссия американских депозитарных расписок в1927 году банком J.P. Morgan для торговой английской компании SelfridgesProvincial Stores Ltd. ввиду введения законодательством Великобритании                                                            202Добросовестный приобретатель ценных бумаг, по немецкому и австрийскомузаконодательству, защищен от притязаний третьих лиц на эти бумаги- ibid., p.