Диссертация (Факторы формирования доходности государственных ценных бумаг в странах БРИК), страница 5

При предпосылкепостоянной реальной ставки (опуская знаменатель) выражение для номинальногопроцента относительно ожидаемого изменения уровня цен (формализованное выражение18В ряд перечисленных теорий не включается традиционная гипотеза ожиданий, поскольку предполагается,что рисковая премия за срок характеризуется объясняющими экономическими факторами;19В соответствии с (Дробышевский, 1999, Granville, Mallic, 2004);20для гипотезы Фишера) выглядит следующим образом:. Соответственно,уровень номинальной процентной ставки равен сумме реальной ставки процента нафинансовом рынке и ожидаемого изменения уровня цен в экономике.Гипотеза состоит в том, что в долгосрочном периоде увеличение денежногопредложения вызывает рост уровня цен и немедленную подстройку номинальныхпроцентных ставок. При этом, исходя из предположения о полном отраженииинфляционных ожиданий в номинальных ставках процента, реальная процентная ставка стечением времени стационарна, определяется только реальными экономическимипоказателями и не подвержена монетарным шокам.

Указанное предположение носитназвание «полного эффекта Фишера» или гипотезы Фишера в сильной форме.Таким образом, кроме непосредственного анализа инфляционных ожиданий вкачестве детерминанты номинальных доходностей рынка ГЦБ, исследование гипотезыФишера как долгосрочного соотношения имеет большое значение для определенияэффективности мер монетарной политики за исследуемый период времени, т.к. примонетарном сжатии в целях снижения инфляции сокращается предложение денег иповышаются номинальные процентные ставки. Соответственно, при эффективнойполитике монетарных регуляторов результирующие инфляционные ожидания должныотражаться в номинальной доходности таким образом, чтобы реальный процент оставалсянеизменным.Относительно объяснения возможного невыполнения гипотезы Фишера в сильнойформе следует выделить предположения (Mundell, 1963) и (Tobin, 1965), которые отнеслиэмпирическую оценку коэффициента при инфляционных ожиданиях меньше единицы кинфляционному эффекту богатства, сокращающему реальную процентную ставку, а несохраняющему ее на постоянном уровне.Непокрытый паритет процентных ставок (НППС)20.Действие паритета процентных ставок обусловлено предположением обэффективности финансовых рынков, что предполагает рациональные ожидания и рискнейтральность инвесторов.

Свободное перемещение капиталов между экономикамипозволяет оценивать привлекательность национальных ценных бумаг в зависимости отизменения привлекательности зарубежных процентных ставок.Тогда при соблюдении указанных условий доходность активов финансового рынкаразных стран, принимая во внимание факт несовершенного замещения активов, должнаотличаться на ожидаемое изменение обменного курса валют между этими странами, т.е.выражаться условием:20В соответствии с (Дробышевский, 1999, Inoguchi, 2007);21,где- ставка национального рынка,срочности,текущий(2)- ставка зарубежного рынка аналогичной- ожидаемый курс обмена валюты через n периодов,курсобменавалюты.Представленноеуравнениеопределяетусловиенепокрытого паритета процентных ставок.Очевидно, что условие НППС аналогично гипотезе Фишера, а именно: еслиреальный курс валюты одной страны остается на стабильном уровне, то темп приростакурса национальной валюты этой страны соответствует и изменению инфляции в этойстране.

Тогда если использовать в условии НППС ставку внешнего рынка страны снизким уровнем инфляции, то выполнение данного условия соответствует выполнениюгипотезы Фишера.Фактически кроме валютного риска, заложенного в изменении обменного курсанациональной валюты, активам (в том числе и рынка государственного долга)свойственен страновой риск, связанный с особенностями конкретной экономики,макроэкономических тенденций, денежной политики.

Соответственно, для его учета вусловии паритета процентных ставок необходимо добавить премию за страновой риск ( )к сумме ставки на внешнем рынке и ожидаемого изменения курса валюты:.(3)Соответственно, условие НППС может быть использовано при анализе факторовформирования номинальных ставок доходности различной срочности.Модель IS-LM (теория капитала)Воздействие бюджетного дефицита на процентные ставки в экономике объясняетсяв парадигме кейнсианской модели IS-LM, где увеличение государственного долга(бюджетный дефицит) реализуется в вытеснении капитала частного сектора и повышенииуровня долгосрочных процентных ставок.

Кроме этого, увеличение бюджетного дефицитастимулирует совокупный спрос вследствие увеличения государственных расходов(снижения налоговых поступлений) и увеличивает совокупный выпуск, что такжедействует в сторону увеличения спроса на деньги и роста краткосрочных ставок процента.Следует отдельно осветить вариант неоклассической модели, которая принимает кучету теорию Рикардианской эквивалентности: увеличение государственного долга (припрочих равных условиях) компенсируется увеличением сбережений домохозяйств ичастного сектора, вследствие чего запас капитала не подвергается изменению, как ипроцентная ставка. Кроме этого, увеличение заимствования государства может бытькомпенсированоувеличениемкредитованиявнешнегоинтегрированной в мировую экономическую систему экономики.секторавусловиях22Портфельная теорияСогласно портфельной теории (Markowitz, 1959, Sharpe, 1970), различие в оценкефинансовых активов является следствием различия в рисковом профиле, посколькуинвесторы при прочих равных условиях считаются «рискофобами» и согласныинвестировать в более рисковые активы только при получении компенсации в видеповышенной доходности.

Соотношение между безрисковой процентной ставкой и болеерисковыми активами определяет влияние ценовой динамики одного актива (например,ценных бумаг) на цены и доходность безрисковых долговых ценных бумаг.Эффект расширения денежной массы21.В рамках стандартной макроэкономической модели (IS-LM) непредвиденный ростноминальной денежной массы в краткосрочной перспективе вызовет рост реальногопредложения денег в экономике (цены не успевают отреагировать на денежнуюэкспансию), вследствие чего совокупный спрос в экономике увеличится, снижаяпроцентные ставки финансового сектора. При предположении о горизонтальной кривойсовокупного предложения в экономике, в краткосрочном периоде за ростом совокупногоспроса последует рост реального выпуска, но затем с течением времени начнется рост ценна факторы производства, стимулирующий инфляционное давление и сокращение ростапроизводства. В итоге при проверке действия эффекта денежной экспансии наноминальные доходности рынка государственного долга проверяются 2 гипотезы:снижение номинальных процентных ставок в краткосрочном периоде вследствие эффектаувеличения ликвидности в финансовой системе и возрастание номинальной ставкивследствие усиления инфляционного давления в среднесрочной перспективе.Рассмотренные подходы к формированию номинальных процентных ставокфинансового рынка определяют теоретическую основу эмпирического исследованиядоходностей рынка ГЦБ.1.2.

Формирование номинальной доходности на рынках ГЦБ какпредмет эмпирического анализаФормирование номинальных доходностей и спрэдов доходностей на рынках ГЦБразвитых стран является предметом эмпирических исследований в международнойнаучной литературе на протяжении длительного времени. Доминирует в этомнаправлении анализ доходности рынка казначейских облигаций США, используемого вкачестве ориентира безрисковой процентной ставки на международных рынках капитала,а также анализ премий за кредитный риск и спрэдов на рынках суверенного долга стран21На основе (Энтов и др., 1999);23еврозоны, стран-членов ОЭСР. На развивающихся рынках данное направление началоразрабатываться только преимущественно с конца 1990-х гг.

и носит весьмаограниченный характер.Ввиду разнородности экономических факторов и их возможного влияния надинамику процентных ставок на долговых рынках, возможностей эконометрическогоаппаратаицелеполаганияисследований,эмпирическиенаучныеработыпоформированию доходностей ГЦБ носят достаточно разнообразный характер. В целомэмпирические исследования в области факторного анализа доходности государственныхценных бумаг могут быть подразделены на следующие группы: работы, ориентированныена проверку гипотезы Фишера о влиянии инфляционных ожиданий на номинальнуюдоходность (Rose, 1988, Atkins, 1989, Mcdonald, Murphy, 1989, Mishkin, 1992, Crowder,Hoffman, 1996, Payne, Ewing, 1997, Atkins, Coe, 2002, Rapach, 2003, Granville, Mallick,2004, Maghyereh, Al-Zoubi, 2006, Berument et al., 2007, Ling et al., 2010, Bhanumurthy,Agarwal, 2003, Gul, Acikalin, 2008, и др.); на построение кривых доходности с учетоммакроэкономических и рыночных факторов (Ang, Piazzesi, 2003, Diebold et al., 2005, 2006,Evans, Marshall, 2007, Fan, Johannson, 2009, Alves et al., 2011 и т.д.); на оценкусущественностивоздействияфискальныхмакроэкономическихпеременныхнаформирование премии за риск дефолта государственных облигаций в развитых странах(Cebula et al., 1992, Gale, Orszag, 2003, Engen, Hubbard, 2004, Kinoshita, 2006, Ardagna etal., 2007, Kiani, 2009, Laubach, 2009 и т.д.); исследования, посвященные анализуформирования доходности / спрэдов доходности ГЦБ к безрисковой ставке/спрэда EMBIна основе многофакторных регрессий временных рядов (в основном в странах Еврозоны ина развивающихся рынках) (Edwards, Khan, 1985, Arora, Cerisola, 2001, Caporale, Williams,2002, Codogno et al., 2003, Gauthier et al., 2004, Garcia-Herrero, Ortiz, 2005, Ebner, 2009 идр.), панельных моделей регрессий и поперечного анализа (Eichengreen, Mody, 1998, Beck,2001, Min et al., 2003, Ferucci, 2003, Faini, 2006, Aisen, Hauner, 2008, Beber et al., 2009,Schuknecht et al., 2009, Afonso, 2010, Peiris, 2010, Baldacci et al., 2011, Siklos, 2011, Alper,Forni, 2011, Poghosyan, 2012 и др.); изучению динамики доходности государственныхоблигаций определенных сроков до погашения в индивидуальных странах с учетом и безучета долгосрочной и краткосрочной динамики (Mehra, 1994, 1995, Дробышевский, 1999,Dua, Pandit, 2002, Lange, 2005 Dua et al., 2008, Bandholz et al., 2009, Fan, Johansson, 2009,Дробышевский и др., 2009, Dua, Raje, 2010, Matsumura, Vicente, 2010 и др.).Далее представлен обзор научных исследований, посвященных тестированиюналичия долгосрочного соотношения между процентными ставками и инфляцией наоснове гипотезы Фишера, различным аспектам формирования доходности и спрэдов24доходности ГЦБ в развитых экономиках, а также процентных ставок на рынках ГЦБ каквнутреннего, так и внешнего сектора государственного долга22 развивающихся стран и вотдельности стран БРИК.