Диссертация (Факторы формирования доходности государственных ценных бумаг в странах БРИК), страница 3

(вклад автора 8,53 п.л.). Из них три работы опубликованы вроссийскихрецензируемыхжурналах,рекомендованныхВысшейаттестационнойкомиссией Министерства образования и науки РФ, общим объемом 4,33 п.л. (вклад автора3,57 п.л.).Структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, включающих 11таблиц и 10 рисунков, списка литературы из 281 наименований и семи приложений.Общий объем работы составляет 211 страниц основного текста и 85 страниц приложенийибиблиографии.ВПриложенииАпредставленыстатистическиеданныеи11дополнительная информация к главе 1 в виде графиков и таблиц. Приложения Б-Евключают в себя вспомогательные материалы, посвященные качественному анализуэкономического состояния и развития рынков ГЦБ в странах БРИК.

В приложении Жсодержатсядополнительныематериалыпоотборупотенциальныхдетерминантноминальной доходности, а также по описательным характеристикам данных и расчетамэконометрического исследования согласно главе 3.12Глава 1. Основные подходы и эмпирические исследования,посвященные анализу формирования доходностей на рынкахгосударственных ценных бумагВ первом разделе главы анализируются общие тенденции в трансформациигосударственного долга развивающихся стран в 1990-е-2000-е годы, формирующиепредпосылки к востребованности анализа доходности на локальных долговых рынках.Здесь же охарактеризованы основные теоретические подходы к факторному анализупроцентных ставок на рынке государственного долга.

Второй раздел главы посвященобзору эмпирических исследований формирования доходности и спрэдов доходности ГЦБна развитых и развивающихся рынках, а также индивидуальным исследованиям рынковГЦБ стран БРИК.1.1. Проблематика формирования доходности на внутреннем рынкегосударственного долга развивающихся стран1.1.1. Структура и динамика рынков государственного долга развивающихся стран:постановка проблематикиИнтерес экономического сообщества к государственному сектору в развивающихсястранах на протяжении длительного времени был преимущественно обращен на динамикудоходности обязательств сектора внешнего долга, поскольку объемы эмиссий иактивность торгов по государственным облигациям в иностранной валюте делали этотсегмент финансового рынка наиболее ликвидным и востребованным рынком.Предположение о неспособности ряда стран с развивающейся экономикой в 1990-хгодах занимать на внешнем рынке в национальной валюте по фиксированным ставкам ина длительный срок получило распространенное название гипотезы «первородного греха»(«original sin» hypothesis4), что, в том числе, относилось и к неспособности привлекатьбольшие объемы финансирования на длительный срок с внутреннего рынка5.

Тенденция кросту краткосрочных внешних заимствований в основном объяснялась неустойчивымимакроэкономическими характеристиками, свойственными развивающимся экономикам:высоким уровнем инфляции, дефицита государственного бюджета, отношением расходовна обслуживание долга к ВВП и т.д. Высокая инфляция в экономике ориентировалаинвесторов в сторону внешнего финансирования, чтомогло быть обусловленопредположениями о генерировании инфляции правительством с целью снизить стоимость4Впервые данный термин был использован в работе (Eichengreen, Hausmann, 1999);См., например, (Eichengreen, Hausmann, 1999, Hausmann, Panizza, 2003, Eichengreen et al., 2005, Mehl,Reynaud, 2005);513существующего долга. Кроме этого, невысокий объем валовых сбережений такжеограничивал возможность масштабных размещений на внутреннем рынке (в среднемменее 25% ВВП в период с 1991 по 2000 год).

Невысокая привлекательность долга внациональной валюте также была обусловлена недоверием к проводимой фискальнойполитике и действиям центральных банков в развивающихся странах (Mehl, Reynaud,2005).Однако за последнее десятилетие после кризисов, произошедших в 1980-х-1990-хгг., в развивающихся странах были предприняты попытки повысить привлекательностьгосударственного долга в национальной валюте в качестве альтернативного инструментадля инвестирования в среднесрочной перспективе. Посредством определенных измененийв фискальной и монетарной политике, совершенствования инфраструктуры финансовогорынка, качества внутренних финансовых институтов и постепенного улучшениямакроэкономическихпоказателейвусловияхэкономическогоростамногиеразвивающиеся рынки достаточно успешно добились снижения объема внешнегогосударственного долга и его срочности, что способствовало увеличению срока допогашения локальных ГЦБ и росту их объемов (IMF, 2003 (a, b), 2004, BIS, 2002, 2012,Turner, 2007, 2012 и др.).Согласно данным МВФ (Рис.1-5 в Приложении А), с конца 1990-х-начала 2000-хгг.

в развивающихся странах наблюдалось улучшение по многим макроэкономическимпоказателям. До кризисного 2008 года показатель отношения первичного дефицита иобщего дефицита бюджета к ВВП с 2000 года постепенно сокращался в большинствестран; инфляция к началу 2000-х гг. значительно снизилась и стабилизировалась науровне ниже 10% (за исключением развивающихся стран Центральной и ВосточнойЕвропы); реальный экономический рост в среднем с конца 1990-х гг. сталдемонстрировать повышательный тренд; показатель отношения баланса текущего счета кВВПвышелвпрофицитнуюобластьв2000году.Указанныеизменениямакроэкономических параметров, наряду с прочими, а также постепенный рост объемаваловых сбережений в ВВП с 2000-го года (некоторое снижение было зафиксированотолько после кризиса 2008 года) также служили факторами повышения доверияинвесторов, в том числе, к стабильности долгосрочных процентных ставок в экономике.Ослабление зависимости от внешнего финансирования позволили оперативно наращиватьобъемы эмитируемого долга в национальной валюте.

При этом следует отметить, чтоемкость валового государственного долга (в национальной и в иностранной валюте) вВВП стала постепенно сокращаться (Рис. 6 в Приложении А), снижая подверженностьразвивающихся экономик кредитным рискам. Внимание как внутренних, так и14международных инвесторов постепенно стало обращаться на более высокодоходные ипостепенно растущие рынки внутреннего государственного долга в крупнейшихразвивающихся странах.Как отмечается в работе (Anderson et al., 2010), волатильность потоков капитала ирезкие изменения валютного курса в условиях высокого уровня внешнего долгапредставляли собой угрозу для финансовой стабильности и приводили ряд стран сразвивающимися рынками к кризисам ликвидности и невозможности обслуживания ирефинансирования своих обязательств. Это, по мнению ученых, стало основной причинойпринятия решений о необходимой трансформации структуры государственного долга.

Врезультате проведения такой политики снизился взвешенный коэффициент отношениявнешнего государственного долга к внутреннему долгу по выборке развивающихся стран«с 0.75 в 2000 до 0,22 в 2009»6, при этом наиболее весомое изменение валютнойструктуры долга произошло в Европе и развивающихся странах Латинской Америки.(Mehrotra et al., 2012) также подчеркивали, что с начала 2000 годов внутренние рынкиГЦБ стали активно развиваться при одновременном снижении зависимости стран отвнешнего финансирования.Действительно, ёмкость внешнего государственного долга относительно ВВП восновных развивающихся странах на протяжении последнего десятилетия имеет явнуютенденцию к снижению (Рис.1).40%Бразилия35%Индия30%Россия25%Китай20%ЮАР15%Турция10%Израиль5%Таиланд0%Перу20022003200420052006200720082009201020112012ИндонезияРис.

1 Емкость внешнего государственного долга7, в % к ВВПНапротив, в соответствии с расчетами на основании данных Банка МеждународныхРасчетов8 (далее–БМР), объем внутреннего государственного долга в обращении восновных развивающихся странах за период с 2000 по 2011 год в долларовом выражении6Anderson et al., 2010 (с. 9);Источник: данные Всемирного банка (Quarterly External Debt Statistic), МВФ (World Economic OutlookDatabase, октябрь 2013), локальные источники. Данные по внешнему государственному долгу Китаясоставляют только обязательства, выраженные в ценных бумагах;8См.

Таблицу 1 в Приложении А. 2012 год в расчетах по данным БМР не учитывается, поскольку с сентября2012 года БМР провел реструктуризацию представления статистики по долговым ценным бумагам, чтопривело к более ограниченным историческим временным рядам, а также структурным сдвигам в данных;715вырос более чем в 5,3 раза9, среднегодовой темп прироста составил около 15%. При этомнаиболее динамично, с темпами выше среднего, росли такие страны, как Китай, Россия,Таиланд, Малайзия, Колумбия, Польша и Чехия.Анализ характеристик общего объема внутреннего государственного долга вобращении (по отношению к объему ВВП) показывает, что емкость внутреннегогосударственного долга основных развивающихся стран, в том числе стран БРИК,практически всегда оказывается ниже среднего уровня долга в национальной валюте, идаже ниже уровня в 50% ВВП, что говорит об относительной устойчивости рынковвнутреннего долга в этих странах и отсутствии нарастания фискальной неустойчивости ирисков потенциального дефолта (Рис.

2 ниже и Таблица 2 в Приложении А).70%ВсегоБразилия60%Китай50%ИндияРоссия40%АргентинаЧили30%Венгрия20%ИндонезияМексика10%Польша0%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011ТурцияРис. 2 Внутренний государственный долг в обращении10, % ВВПНа протяжении большей части представленного на графике временного периода –преимущественно периода экономических реформ и финансовой либерализации –государственный долг в национальной валюте активно наращивался, в частности, встранах с наибольшим потенциалом экономического развития – Бразилии, Индии и Китае.Схожими тенденциями обладают Польша, Венгрия и ряд стран Латинской Америки. ВРоссии внутренний долг правительства до настоящего момента не превышает 6% ВВПдаже при динамичном росте номинального объема в обращении, оставаясь примерно натом же уровне, что сложился после дефолта 1998 года.На фоне развития внутренних рынков ГЦБ стали подниматься вопросы об ихпривлекательности для международных инвесторов.