Диссертация (Влияние стадии жизненного цикла организаций на эффективность IPO на развивающихся рынках капитала), страница 10

Конечно, любая компания, когда выходит нафондовый рынок может преследовать несколько целей: привлечениефинансовых ресурсов, создание положительной репутации, рекламакомпании на внешнем и внутреннем рынке, выход на западный рыноккапитала.20Известно, что в процессе IPO участвуют продавец, компанияэмитент и инвесторы. Все эти участники имеют неодинаковые целипри размещении акций21.С точки зрения С.В. Гвардина, компания будет стремиться: максимизировать доходы; построить широкую и устойчивую базу собственности; расширить профиль деятельности;20С.В. Гвардин «IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний», 2007.Геддес Росс «IPO и последующие размещения акций», 2008.2163 облегчить будущий сбор средств и, возможно, будущиепоглощения; обеспечить хорошую ликвидность на вторичном рынке; быть отмеченной в качестве фирмы, запустившей успешноеIPO.Продавец, или продающий акционер, будет стремиться: максимизировать доходы; максимизировать стоимость остающихся у него активов; быть отмеченным в качестве участника успешной сделки.Инвесторы будут стремиться: максимизировать доходность акций и их цену в краткосрочнойи долгосрочной перспективе; расширить и диверсифицировать свой портфель; накапливать позиции, которые не так легко приобрести навторичном рынке.Финансирование компании за счет IPO имеет ряд преимуществперед долговым финансированием.

Например, полученные средстване нужно будет возвращать, а также нет обязательных платежей,таких как, например, дивиденды, которые выплачиваются наосновании решения общего собрания акционеров по рекомендациямсовета директоров. Компании, проводя IPO, привлекают денежныесредства для расширения бизнеса и уменьшения долговой нагрузки.Когдакомпанияприменения,привлекаетинвесторысредстватщательнодляизучаютпоследующегоразделихпроспектаэмиссии, где подробно описано как компания будет создаватьстоимость для новых акционеров. Как правило, наиболее успешнымиявляются те IPO, в которых лучше объясняется, как будут64использоватьсяновыепоступленияикакновыесредствапоспособствуют дальнейшему росту компании.Немаловажным в успешности IPO является момент выходкомпании на фондовый рынок, а именно, стадия жизненного цикла.Например, во время IPO-бума в конце 1990-х гг.

значительная частьвыпусков ценных бумаг в США осуществлялась на ранних стадияхразвитиякомпаний,финансировавшимисязасчетвенчурногокапитала. Национальная ассоциация венчурного капитала (NVCA) иVenture Ecoomics сообщали о том, что 50% из 544 IPO в США в 1999г. субсидировались венчурными капиталистами, тогда как в 1997 и1998 гг. эта доля составляла 20%.

В работах Барри с соавторами (Barryet al., 1990), Меггинсона и Вейса (Megginson, Weiss, 1991) и Брава иГомперса(Brav,Gompers,1997)показано,чтокомпании,поддерживаемые венчурными капиталистами, демонстрируют, какправило, меньшую недооценку (т.е. меньшую премию первого дня),чем остальные. Однако Риттер (Ritter, 1999), исследовавший болеепоздние этапы IPO, установил, что компании, финансируемыевенчурнымкапиталом,приносятбольшуюпервоначальнуюдоходность.222.1. Эффективность IPO российских компаний.В литературе существует несколько методов оценки успешностиIPO: доходы, полученные от IPO; ценовая премия в процентах; QТобина и рыночная стоимость, но в этих методах не учитываетсястадия жизненного цикла компании, на которой было проведено IPO .Первый метод был описан Dean, Cohen (2001).

Успешность IPOопределяется общей суммой, полученной от IPO, за вычетом суммы,уплаченной за услуги андеррайтеру.22Геддес Росс «IPO и последующие размещения акций», 2008 г. с.27.65Второй метод был предложен Welbourne и Andrews (1996).Оценивается премия цены, т.е. разность между ценой размещения ибалансовой стоимостью акции делится на цену размещения.Следующий метод представляет модифицированное вычислениеQ Тобина, т.е. цена акции при размещении делится на ее балансовуюстоимость.Последний метод определения эффективности IPO – эторыночная стоимость фирмы после IPO. Рыночная стоимость можетбыть рассчитана по окончании первого дня торгов, первой недели,первого месяца.

Рыночная стоимость фирмы – это индикаторвосприятия инвесторами будущих доходов фирмы. Используярыночную стоимость, следует предположить, что рынок капиталаявляется эффективным и отражает всю важную информацию для того,чтобы оценить стоимость фирмы (Fama&Bliss, 1987).В исследованииJoseph Aharony, Haim Falk и Nir Yehuda,«Corporate Life Cycle and the Relative Value Relevance of Cash Flowversus Accrual Financial Information», 2006, была проанализированазависимость между доходностью акций компаний и изменением впотокахденежныхсредствотоперационной,финансовойиинвестиционной деятельности.

В исследовании была введена даммипеременная, которая имела значение 1, если чистая прибыль компаниибольше или равна нулю, и 0 в иных случаях. Выборку исследованиясоставили нефинансовые компании, котирующиеся на NYSE, AMEX,NASDAQ с 1988 по 2004 г. Всего 36208 наблюдений за каждый год.Результат данного исследования представлен в таблице 10:66Таблица 10Результаты исследуемой регрессии23Показатели: Все: "Рост" "Зрелость" "Спад"0,661,330,270,22ΔCFO0,270,60,010,07ΔCFI0,581,120,130,13ΔCFF–0,36–0,42–0,42–0,22PLF0,370,480,380,23Константа6,6986,6996,698Наблюдений 20,095Adjusted R,5,57,27,37,2%2Ri,t = 0 + 1 _CFOi,t + 2 _CFIi,t + 3 _CFFi,t + 4_PLFi,t + i,tRi,t — доходность купленной и удержанной на 12 месяцев акции.CFOi,t — изменение денежного потока от операционной деятельности между годом t и t-1;CFIi,t — изменение денежного потока от инвестиционной деятельности между годом t и t-1;CFFi,t — изменение денежного потока от финансовой деятельности между годом t и t-1;PLFi,t — дамми-переменная, равная 1, если NI не меньше 0, и 0 в иных случаях.В таблице 10 представлены значения коэффициентов регрессииописываемого выше исследования, проведённого на американскомрынке.

Значимость регрессии стабильна на всех стадиях и составляетот 5,5% до 7,3%.Из исследования видно, что имеется зависимость между годовойдоходностью акций и стадией жизненного цикла. В данноеисследование были включены компании США. Проверим зависимостьстадии жизненного цикла организации и доходности акций нароссийском рынке. Это можно сделать путем оценки доходностиакций российских компаний, полученной за первый день торгов,неделю, месяц, квартал (3 месяца) и год с учетом доходности индексаRTS.

То есть в исследовании рассматриваются краткосрочные исреднесрочные периоды. Периоды 3 месяца и год выделены в силутого, что многие андеррайтеры выполняют функции маркет-мейкера и23Joseph Aharony, Haim Falk and Nir Yehuda, «Corporate Life Cycle and the Relative Value - Relevanceof Cash Flow versus Accrual Financial Information», 200667поддерживают котировки акций на должном уровне в течение первых20 дней. Андеррайтер имеет право воспользоваться «опционом надополнительное размещение» (greenshoe option). Этот инструментдает возможность андеррайтеру дополнительно продать до 15%объема размещения, т.е.

провести короткую продажу. Таким образом,если цена акций снижается ниже цены размещения, то в этом случаеандеррайтер может выкупить эти акции по рыночной цене и сразу жепродавать их по цене размещения эмитенту. Таким образом,андеррайтер может поддерживать цены акций на нужном уровне.В таблице 11 представлены дневные, недельные, месячные,годовые значения средних доходностей компаний, разместившихся наразных стадиях жизненного цикла, а также стандартные отклоненияих доходности. На основе этих показателей можно оценитьдоходность и риск акций в зависимости от стадий жизненного цикла,на которых компании выходили на фондовую биржу.Таблица 11Средняя доходность и стандартные отклонения в зависимостиот стадий ЖЦОПериодДеньНеделяСреднеезначение истандартноеотклонение, %Стадия 1зарождениеСтадия2 ростСтадия 3зрелостьСтадия 4спадСреднеезначение,%8,7329,2493,526-2,798Стандартноеотклонение,%12,49812,98410,91112,086Коэффициентэффективности0,700,710,32-0,23Среднеезначение,%11,1588,9624,827-0,91568ПериодМесяцГодСреднеезначение истандартноеотклонение, %Стадия 1зарождениеСтадия2 ростСтадия 3зрелостьСтадия 4спадСтандартноеотклонение,%16,24816,34915,36615,23Коэффициентэффективности0,690,550,31-0,06Среднеезначение,%13,24316,8525,869-6,072Стандартноеотклонение,%27,48720,48829,25813,24Коэффициентэффективности0,480,820,20-0,50Среднеезначение,%-12,6637,6095,865-1,965Стандартноеотклонение,%46,54132,59871,82816,436Коэффициентэффективности-0,270,230,08-0,11Примечание.

Жирным курсивом обозначены максимальные значениясредних доходностей и стандартных отклонений, а подчеркнутым – минимальныезначения.Для оценки средней доходности и риска на разных стадияхжизненного цикла был введен показатель эффективности (иликоэффициент Шарпа)24.