Диссертация (Влияние стадии жизненного цикла организаций на эффективность IPO на развивающихся рынках капитала), страница 6

Адизеса, М. Скотт и Р. Брюспредполагают, что роль менеджеров и стиль управления должныизменяться при переходе организацией от одной стадии жизненногоцикла к другой. Как видно из таблицы, М. Скотт и Р. Брюс описываютисточники финансирования, изменяющиеся на разных этапах жизниорганизации. Подробнее об изменении источников финансированияна разных этапах жизненного цикла организации будет сказано вследующей части данной диссертации.1.2.Соответствиеисточниковфинансированияжизненного цикла организации.стадиямСуществует предположение, что по мере развития компании,изменяются и источники финансирования, которые она может31использовать.

Данное предположение было выдвинуто Е. Отекиной10.Всвоейработефинансированияонарассматриваетизменениеисточниковдеятельности компании на различных этапахразвития компании, взяв за основу растущую часть кривойжизненного цикла И. Адизеса. Так, например, по мере взросленияпредприятие развивается, зарабатывает репутацию, повышает своюпрозрачность,становитсяпонятнойееориентированностьнаклиентов. На рисунке 3 показано, как изменяются источникифинансирования в зависимости от стадии развития компании.СтабильностьРасцветЮность«Давай-давай»IPOPrivateplacement, PreIPOЕвробонды,МладенчествосиндицированныекредитыОблигацииВекселяБанковскиекредитыВыхаживаниеСобственныйкапиталРис.3.

Источники финансирования на различных этапах развитиякомпании11Похожее предположение об источниках финансирования на разныхстадиях жизненного цикла было высказано М. Скоттом и Р. Брюсом«Пять стадий роста малого бизнеса» (Mel Scot and Richard Bruce,«Five stages of growth in small business»), ещё в 1987 году.1011Елена Отёкина, www.gaap.ru Журнал "Консультант" №13-2007.Там же.32Таблица 3Стадии жизненного цикла компании и источникифинансирования12СтадияПараметрыОсновныеисточникифинансированияНачалоСобственникикомпании,друзья,родственники,лизингпоставщикуВыживаниеСобственники,поставщики,банкиРостБанки,новыепартнеры,нераспределеннаяприбыльРасширениеНераспределенная прибыль,новыепартнеры,секьюритизированныедолгосрочныеобязательстваЗрелостьНераспределеннаяприбыль,долгосрочный долгНа начальной стадии развития финансирование компании, какправило, происходит за счет собственных средств: взносы в уставныйкапитал, прибыль компании, амортизации.

Для венчурных компанийфинансирование возможно осуществлять с помощью друзей иродственников, бизнес-ангелов и т.д. Так продолжается до тех пор,пока компания не будет генерировать стабильный поток денежныхсредств от операционной деятельности. На последующих стадияхорганизацияимеетвозможностьвоспользоватьсябанковскимикредитами. Конечно, на начальных этапах эти кредиты небольшие и,как правило, такой кредит обходится организации очень дорого, таккак компания ещё не стабильна и банк предполагает, что несетвысокийриск,выдаваякредиттакойновойорганизации.Начиная со стадии «юность», если следовать предложеннойавторами терминологии, компания уже может использовать долговоефинансирование в полном объеме.

В этот период идет нарабатываниекредитной истории для дальнейшего снижения ставок, изменения12Mel Scot and Richard Bruce, «Five stages of growth in small business», 198733объемов доступного финансирования (компания уже может запроситьу банка больший объем средств), увеличения сроков кредита. Наопределенной стадии развития, уже обладая хорошей репутацией,компания может вести переговоры с банками о беззалоговомкредитовании.На следующем этапе роста компания может обратиться коблигационным займам. Этот финансовый инструмент подразумеваетболее жесткие требования к благополучию и репутации компании.Вместе с тем облигации – это не только шанс привлечьдополнительные финансовые средства, но и возможность улучшитьвнутренние процессы, наладить подготовку отчетности, начатьработать с инвестиционным и банковским сообществом.

Собственно,на этом этапе, следуя теории Е. Отекиной, и появляются первые IRслужбы.Дальнейшее развитие компании дает возможности использоватьпреимуществазарубежныхрынковкапиталадляпривлеченияфинансирования на более длительные сроки и на более льготныхусловиях с точки зрения стоимости привлекаемых ресурсов. На этихстадиях своего развития компания может использовать финансовыеинструменты, которые широко распространены на международныхрынках. Это так называемые кредитные ноты (Credit Linked Notes,CLN), ноты участия в кредите (Loan Participation Notes, LPN),еврооблигации (Eurobonds).

Обычно объем выпуска CLN составляет100 миллионов долларов. Еврооблигации представляют собой ещеболее серьезный инструмент: они требуют займа в размере не менее300миллионовдолларов.Выпускоблигаций,еврооблигаций,кредитных нот способствует созданию публичной кредитной истории,что в конечном итоге ведет к снижению стоимости привлечения34капитала и создает предпосылки для проведения IPO на хорошихусловиях.Готовясь к IPO, компания начинает заниматься поискомстратегическогоилипортфельногоинвестора,изачастуюприобретение такого партнера служит дополнительным толчком кразвитию бизнеса.

Работа в этой области – сложный процесс, так как,весьма непросто найти подходящего для компании инвестора (к немупредъявляются высокие требования как к будущему партнеру) приусловии ограниченности размера самого рынка, где возможнопровести поиск. Ведь за стратегическим инвестором стоят не толькодополнительные финансовые возможности, он может привнести вкомпанию ценный опыт руководства бизнесом, знание отрасли испецифики работы.От такого партнерства не ждут коротких прибылей и быстрыхденег,ононацеленонадолгосрочнуюработу,развитиестратегических центров прибыли. Бонусы для фирмы при вхождениипортфельного инвестора очевидны: происходит привнесение практикикорпоративного управления, работа с инвесторами переходит накачественно новый уровень (компания уже сама диктует правилаигры).

Кроме того, обычно одновременно с этими процессамипредприятие переходит на использование международной отчетности.На первых порах многие компании предпочитают частноеразмещение публичному. Процедура Private Placement во многомсхожаспервичнымпубличнымразмещениемакций(IPO).Портфельные инвесторы, которые финансируют компанию на этапечастного размещения, преследуют цель за 2-3 года подготовитькомпанию к полноценному и успешному IPO, чтобы продать свойпортфель полностью или частично по более высокой цене.35Существует возможность обратиться к IPO гораздо раньше,минуя источники финансирования, которые могут подготовитькомпанию к более успешному выходу на фондовую биржу. В этомслучаетоп-менеджментруководствуетсяследующейлогикой:компания хорошо известна на рынке, оценка бизнеса независимымиэкспертами может выявить высокую капитализацию, существуют всепредпосылки,чтобывоспользоватьсяэтимфинансовыминструментом заранее, так как в дальнейшем этот шаг все равнопридетсясделать.

Однако рассуждения подобного рода могутпривести к серьезным проблемам и преждевременной стадии спада,так как реальную оценку компании может дать только рынок. Чемдольше длится подготовка, чем длиннее кредитная история, чембольше положительного опыта в долговом финансировании будетполучено, тем выше будет уровень доверия инвесторов к ценнымбумагам.13IPO как один из источников финансирования позволяет нетолько привлечь значительные суммы для развития компании, нотакже накладывает огромную ответственность на компанию, котораяпользуется данным источником финансирования. Сам по себе способпривлечения финансирования за счет IPO является очень дорогим ируководству следует тщательно просчитывать все затраты, к которымотносятся оплата работы андеррайтера,аудитора, расходы напроведение рекламной компании (road-show), оплата услуг биржи,депозитарно-клиринговыхуслуг,затратынаюридическогоифинансового консультантов, налоги, разные обязательные взносы идругие расходы участников, помогающих успешно вывести компаниюна фондовый рынок.

Помимо раскрытия подробной финансовой ииной информации, акционерам нужно следить за долями, которые13Елена Отёкина, www.gaap.ru Журнал "Консультант" №13-2007.36торгуются на биржах, так как имеется риск захвата управлениякомпанией иными лицами путем покупки большой доли акций.Сравнительно недавно в России начал развиваться венчурныйбизнес. Особенностью этого вида бизнеса является то, что он связан свнедрениемразличныхинноваций,научныхдостиженийвкоммерческую среду. Этот вид бизнеса несет в себе большие риски ине дает гарантий получения прибыли в дальнейшем, то есть инвестор,вкладываясь в такой бизнес, может, как получить большую прибыль,так и понести сильный убыток. Существует отдельный видфинансированиядлятакихпредприятий,которыйназываетсявенчурным финансированием.

То есть выделяется отдельный капиталпод научно-исследовательские разработки, создаются специальныефонды. На рисунке 4 представлена модель финансирования венчурнойкомпании в зависимости от стадии жизненного цикла.Рис 4. Стадии развития, денежный поток и источникифинансирования1414«Финансирование инновационного развития, сравнительный обзор опыта стран Европейская37На рисунке 4 3Fs (Family, friends, fools)– средства основателя,семьи, друзей и «простаков».Бизнес-ангелы – это состоятельные люди, осуществляющиепрямыеинвестициивперспективныепредприятия.Помимофинансирования они привносят в компанию знание бизнеса и сетьконтактов, что, естественно, положительно сказывается на бизнесепредпринимателя.Чащевложенияпроисходятввысокотехнологичные молодые частные предприятия.15Усложнение источников финансирования в зависимости отстадииразвитияорганизациихорошопрослеживаетсянаамериканском рынке.

Для компаний России и Восточной Европы этазависимость будет оценена во 2 главе данной работы.Послерассмотренияконцепцийсоответствияисточниковфинансирования стадиям жизненного цикла организации можносделать вывод, что одним из самых сложных и ответственныхисточников является продажа акций компаний на публичныхфондовых биржах.1.3. Методы определения стадий жизненного цикла организации.Рассмотрение жизненного цикла с финансовой точки зрениявпервые встречается в работе Дж. Энтони и К. Рамеша «Связь междуданнымибухгалтерскойотчетностиистоимостьюакций:тестирование гипотез жизненного цикла компаний», которая былаопубликована в 1992 г. Авторы предполагают, что стадии «рост»,«зрелость»и«стагнация»определяютсяследующимидетерминантами: уровнем дивидендных выплат; ростом продаж;капитальными расходами, разделенными на рыночную стоимостьЭкономическая Комиссия ООН в области финансирования на ранних этапах развитияпредприятий», Нью-Йорк, Женева, 2007 г.15Branscomp and Auerswald (2002); Sohl (2006).38акций плюс балансовая стоимость долгосрочного долга и возрастомкомпании.

В таблице ниже представлена взаимосвязь показателей истадии жизненного цикла компании.Таблица 4Соответствие показателей и стадий жизненного циклакомпаний, (Дж. Энтони и К. Рамеш 1992 г.)Показатели Жизненного цикла компанийКапитальныерасходы/(рыночнаястоимость собственногоДивиде-капитала + балансоваяСтадииндныеРостстоимость долгосрочногоВозрастЖЦОвыплатыпродаждолга)компанииРостнизкиевысокийвысокиемолодаяЗрелостьсредниесреднийсредниевзрослаяСтагнациявысокиенизкийнизкиестараяВ статье Дж.

Энтони и К. Рамеша жизненный цикл компанииклассифицировался с помощью следующих ключевых показателей: рост выручки, изменение в капитальных затратах (CAPEX), годовой уровень выплаты дивидендов, возраст компании.Выборка Дж. Энтони и К. Рамеша для исследования жизненногоцикла включала 3686 компаний, входящих в базу Compustat и CRSP с1976 по 1986 г. Из выборки исключались компании финансового истрахового сектора, компании, оказывающие коммунальные услуги.Также были исключены компании, данные по которым отсутствовали39за предшествующие 6 лет. Таким образом, выборку составили 1825компаний с 14258 данными по годам.В 2007 году Виктория Дикинсон пишет диссертацию, гдепредлагает определять жизненный цикл компании на основании знакатрех потоков денежных средств от разных видов деятельности.Данные показатели не были представлены в исследовании Дж.