автореферат (1169901), страница 4
Текст из файла (страница 4)
В рамках эмпирического анализа, предпринятогово второй главе диссертационной работы, в качестве необходимойклассификационной метрики, а также в качестве меры нестабильности нафинансовомрынкерассматриваетсядистанцияМахаланобиса,рассчитываемая по формуле (1):(1)где– вектор доходностей активов в период времени t, μ – вектор ихсреднеисторических доходностей,– ковариационная матрицаисторических доходностей активов.Global Financial Stability Report.
Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness. – InternationalMonetary Fund, April 2008.218Основное преимущество данного индикатора заключается в том, чтоон не только отражает «аномальные» значения цен активов (то есть степеньотклонения доходности активов от исторического среднего), но и изменениехарактера корреляционной взаимосвязи между ними.Согласно исследованиям,3 выводы которых нашли подтверждение и врасчетахавтора,изменениядистанцииМахаланобисасовпадаютсобщепризнанными эпизодами финансовой нестабильности. Как показано наРис.
1, индикатор превышает пороговое значение, равное среднему плюсодно стандартное отклонение, как раз в годы, признаваемые какнестабильные.Рис. 1. Динамика индекса финансовой нестабильности на основе дистанцииМахаланобиса с 1995 по 2015 годы (построено с использованием глобальных индексовакций, облигаций, цен на сырьевые товары и цен на недвижимость).Источник: рассчитано и построено автором по данным информационноаналитического агентства Bloomberg.Анализ взаимосвязи между индексом финансовой нестабильности идинамикой реального сектора показал, что в большинстве случаев именновысокий уровень накопленного риска в финансовом секторе предшествовалспаду в реальном секторе (хотя и не являлся его причиной в строгом смысле).ПоследствияреализациисистемногофинансовогорисканегативноСм., например, Kritzman M., Li Y. Skulls, Financial Turbulence and Risk Management // Financial AnalystsJournal.
2010. Vol. 66; Giglio S., Kelly B., Pruitt S. Systemic Risk and the Macroeconomy: An EmpiricalEvaluation // Fama-Miller Working Paper Chicago Booth Research Paper № 12-49, 2015; Stöckl S., Hanke M.Financial Applications of the Mahalanobis Distance // Applied Economics and Finance. 2014. Vol. 1, № 2.319сказываютсянадинамикеиндексапромышленногопроизводстварассматриваемых в исследовании стран в среднем в течение 1-2 кварталов.Рис. 2 показывает, что, как только значение индикатора финансовойнестабильностипревышаетсреднеезначениеплюс1стандартноеотклонение, через несколько кварталов наблюдается падение темпа ростаиндексапромышленногопроизводства(ИПП).Подобныйэффектнаблюдается для всех рассматриваемых в диссертационной работе стран(страны «Большой семерки», PIIGS, ЕС в целом, Россия).Рис. 2.
Совместная динамика индекса финансовой нестабильности (на основерасстояния Махаланобиса) и темпов прироста ИПП.20Источник: рассчитано и составлено автором.Вовторойглаветакжезатронутыпроблемы,связанныестрансмиссией системного риска в международном масштабе.Наряду с положительными сторонами углубления интеграциивозрастает вероятность трансмиссии финансового стресса между странами.
Вкачествеосновныхканаловраспространенияшоковвыделяютсямежстрановые торговые и финансовые взаимосвязи.Для анализа трансмиссии шоков между странами в диссертационнойработе был применен индекс, предложенный Ф. Диболдом и К. Йалмазом4.Анализ проводился отдельно для рынков акций, государственных облигацийи цен на недвижимость. В основе используемого в данной работе индексалежит процедура декомпозиции вариации VAR-моделей, результатомкоторойявляетсяпостроениематрицысвязанности.Наееосновевычисляется индикатор системной связанности:, где(2)– индикатор системной связанности,N – количество стран– элемент матрицы связанности. Смысловая интерпретацияданного элемента в том, что он показывает влияние шоков в стране j надинамику показателей в стране i.Такженаосновематрицыможновыделитьдолювариации,«полученную» от других стран:5=(3)и уровень волатильности, переданный на другие рынки:4Diebold F., Yilmaz K.
On the Network Topology of Variance Decompositions: Measuring the Connectedness ofFinancial Firms // NBER Working paper № 17490, October 2011.5Ibid.21При вычитании этих двух показателей получается индекс чистойсвязанности:(4)Чем больше положительное значение нетто показателя общейсвязанности, тем большее влияние на передачу шока имеет страна i.
Чембольше по модулю отрицательное значение нетто показателя общейсвязанности, тем более уязвимым и подверженным шоку является страна i.В результате количественного анализа было выявлено, чтоосновной вклад в распространение системного риска на рыках акций,государственныхценныхбумагинедвижимостивносятСША,лидирующие по суммарному показателю распространения шоков на всехтрех сегментах финансового рынка.
При этом шоки, возникающие в США,оказываются значимыми для всех рассматриваемых стран, но в большейстепени влияют на цены активов в Великобритании, Франции и Германии.Среди рассматриваемого набора стран наименее подверженнымиэффектам перелива оказываются Россия, США и Китай, так как в этихстранах, судя по полученным количественным результатам, большая частьколебаний объясняется собственными шоками (внутренними фактораминестабильности). Волатильность рынка акций в США в меньшей степенивлияет на российский рынок акций по сравнению со странами ЕС, вчастности Германией и странами PIIGS – Италией, Испанией.При этом, как показано на Рис.
3, по индикатору чистойсвязанности (влияние данной страны на другую рассматриваемую завычетом обратного показателя – степени подверженности данной страныот шоков во второй стране), Россия все же является реципиентом шоков(все стрелки направлены к России). Другими словами, несмотря на то, чтоподверженность шокам, возникающих в других странах, у Россииневелика по сравнению с остальными исследуемыми странами, еесобственное влияние на динамику индексов акций в других странах израссматриваемой выборки оказывается еще меньше.
Размер окружности22отражает степень совокупного влияния страны на другие страны: чембольше размер, тем больше влияние на другие страны. Направлениестрелок указывает, какая из стран в данной паре является реципиентомшока.ИспанияВеликобританияИталияГрецияКитайГерманияКанадаРоссияСШАФранцияРис. 3. Взаимосвязь исследуемых стран с точки зрения перетекания риска нарынках акций.Источник: построено автором на основе рассчитанных индикаторов чистойсистемной связанности.Наибольшей значимостью при распространении шоков на рынкегосударственных облигаций обладают те же страны, что и на рынке акций:США, Германия, Франция и Италия. Влияние Испании и Греции наостальные страны невелико, что отчасти объясняет тот факт, что кризиссуверенного долга в ЕС в 2010–2012 гг. не трансформировался в системныймировой кризис, как в 2007–2009 гг.
Наименьшую подверженность внешнимшокам, как и на рынке акций, демонстрируют США, Китай и Россия.Суммарное влияние внешних колебаний на формирование доходностигосударственных облигаций ниже, чем для рынков акций (37% против 47%),что можно объяснить тем, что на формирование динамики ценовыхпоказателей облигаций большее влияние оказывают внутренние факторы, аименно, параметры общеэкономического развития, изменения в фискальной23и монетарной политике, инфляционные ожидания. Наибольший вес враспространении заражения на рынке недвижимости имеют США, Испания,Великобритания и Франция. Влияние шоков на рынке недвижимости в СШАна другие страны составляет в среднем 18%.
Совокупный индекс связанности(45,2%) сопоставим с показателем для рынка акций.Втретьейглаве«Мерыэкономическойполитикипорегулированию системного риска финансового сектора» особое вниманиеуделяетсямерамденежно-кредитной,макропруденциальнойиантикризисной политики в поддержании финансовой стабильности.Глобальный финансово-экономический кризис поставил под вопроссправедливостьнекоторыхустоявшихсяпринциповсуществовавшейконцепции денежно-кредитной политики. До 2007-2009 гг. приоритетнойцельюдеятельностибольшинствацентральныхбанковсчиталосьподдержание ценовой стабильности.
После кризиса стало очевидно, чтонизкие показатели инфляциии сравнительно умеренные колебаниямакроэкономических показателей в течение бизнес-цикла не всегда являютсядостаточными для обеспечения финансовой стабильности, при нарушениикоторой возникают серьезные последствия не только на рынках финансовыхактивов, но и в реальном секторе. Кризис также привел к переориентации смикропруденциального регулирования, ответственного ранее за финансовуюстабильность, на макропруденциальную политику. Ее цель состоит вразработке параметров риска и стандартов платежеспособности для всегофинансового сектора, а не только для отдельных финансовых институтов.На сегодняшний день наиболее острый вопрос заключается вхарактере взаимодействия денежно-кредитной политики и политики подостижению финансовой стабильности.
Они могут как дополнять друг друга,так и «конфликтовать».В работе рассматриваются три различных подхода в отношении целейденежно-кредитнойполитикиихарактерамакропруденциальным регулированием.еевзаимодействияс24Согласно первому подходу, цели и инструменты двух политик четкоотделены друг от друга. С одной стороны, существует центральный банк,который должен придерживаться мандата по ценовой стабильности, сдругой, имеется макропруденциальное регулирование, в ведении которогонаходится финансовая стабильность. У каждой политики имеются своиинструменты. Главный вопрос заключается в том, как будет действоватьцентральный банк, если столкнется с дилеммой между исполнением своихфункций кредитора в последней инстанции и мандатом по поддержаниюценовой стабильности.Второй подход, или принцип «дуть против ветра» (“lean against thewind”), предполагает, что финансовая стабильность выступает как вторичнаяцель денежно-кредитной политики.
Предполагается, что инструментыденежно-кредитной политики могут использоваться, чтобы «дуть противкредитного бума», даже если это повлечет за собой ситуацию, когда разрывВВП и уровень инфляции будут ниже своих целевых значений всреднесрочномпериоде.Приоритетнымявляетсянедостижениеопределенной цели, а соблюдение баланса рисков между экономическимростом и финансовой стабильностью.Третий подход предусматривает радикальную смену целей денежнокредитной политики, а именно, ориентацию денежно-кредитной политикиисключительно на поддержание финансовой стабильности. Утверждается,что ценовая и финансовая стабильность настолько тесно переплетены, что ихпросто невозможно отделить друг от друга. Любые инструменты, какортодоксальной, так и неортодоксальной денежно-кредитной политики, 6 впервую очередь, направлены на поддержание стабильности финансовойсистемы.Единое определение неортодоксальной денежно-кредитной политики (unconventional monetary policy)отсутствует.
Под этим термином, как правило, понимают набор мер, воздействующих на рыночнуюконъюнктуру иными способами, нежели за счет регулирования краткосрочных процентных ставок.Применяются в условиях осложнений в работе традиционного механизма денежно-кредитной политики,например, когда уровни процентных ставок близки к нулю.625Автор считает приоритетным обеспечение ценовой стабильности, но сучетом ситуации в финансовом секторе. Это позволит центральному банкуточечно использовать инструменты макропруденциальной политики, чтобыпротивостоять нарастанию дисбалансов во время подъема, при этом сохраняяосновной курс, направленный на поддержание ценовой стабильности.Помимо взаимодействия денежно-кредитной и макропруденциальнойполитики, в третьей главе также затрагиваются вопросы взаимосвязи междуразличными характеристиками корпоративного управления финансовыхинститутов(вкомпенсациичастности,структуройсотрудников, организациейсоветадиректоров,системойриск-менеджмента, а такжеструктурой собственности) и уровнем рисков, которые они принимают насебя.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
