диссертация (1169835), страница 27
Текст из файла (страница 27)
ПАО «Россети» осуществлены приобретениядополнительных акций в компаниях Общества: Кубаньэнерго (в целяхстроительства и реконструкция объектов Олимпиады 2014 г.), Ленэнерго(высокие капитальные затраты и долговая нагрузка), МРСК СеверногоКавказа (тарифные ограничения, большие потери в сетях, реализацияинвестиционной программы).
Например, в 2015 г в рамках проведениядокапитализации Ленэнерго получены облигации федерального займа вразмере 32 млрд. руб. для рефинансирования и погашения кредитов.171Государственные вливания в целях покрытия кредитных обязательстви реализации инвестиционной программы требовались и для строительства иреконструкцииобъектовэлектроэнергетики,задействованныхприпроведении Чемпионата Мира по футболу 2018 г.
(например, МРСК Волги,МРСК Юга), Универсиады в г. Красноярске 2019 г. (МРСК Сибири),энергообеспечения Калиниградской области и ОЭС Северо-Запада приразрыва кольца БРЭЛЛ (МРСК Северо-Запада, Янтарьэнерго).171Годовой отчет ПАО «Ленэнерго», 2017. С. 85147Дополнительная эмиссия перечисленных компаний приведет к эффектуразмытия доли акционеров. Продажа доли в МРСК со значительнымвливанием средств через бюджетные программы будет затруднительна ввидунеобходимости полной/частичной компенсации затрат инвестором.Следует также придерживаться мнения, что кандидатами на продажудолжны стать компании наименее обремененные по «последней мили» иперешедшие на RAB-регулирование. В 2017 г.
тарифы на услуги по передачеэлектроэнергии устанавливались с применением метода RAB в 45 филиалахдочерних и зависимых обществ ПАО «Россети», метода долгосрочнойиндексации необходимой валовой выручки (НВВ) в 20 филиалах. С 2018 г.по 41 филиалу осуществлен переход на новый долгосрочный период (методырегулирования: RAB и долгосрочная индексация НВВ).Расчет тарифов по принципу возврата на регулируемую базу активов(RAB)172 для потенциальных инвесторов является более привлекательнымметодом тарифообразования, нежели индексация валовой выручки («затратыплюс»), и имеет ряд преимуществ:• стабильность экономического и бюджетного планирования регионовза счет установления тарифов на долгосрочный период;• тариф зависит от выполнения показателей по надежности и качествууслуг по передаче электроэнергии (взаимосвязь цены и качества);• возможность направлять часть средств от возврата и дохода «старого»капитала на погашение инвестиционной кредиторской задолженности,что необходимо в целях финансового оздоровления;• инвестиционнаяпривлекательность,связаннаяспрозрачностьюутверждения тарифных решений.Regulatory Asset Base — регулируемая база инвестированного капитала.
Величина базыинвестированного капитала рассчитывается независимым оценщиком и утверждается отдельно для каждогосубъекта РФ. Учитывается состояние основных активов, степень их износа и способность генерироватьденежные потоки. Первоначальная база RAB определяется один раз в начале периода регулированияи потом уже не изменяется. В последующие годы компания увеличивает размер своей регулируемой базыактивов, осуществляя капитальные инвестиции, и уменьшает, амортизируя часть средств.172148Важным фактором является то, что установление долгосрочныхпараметров регулирования стимулирует сетевые компании (собственника)к повышению эффективности деятельности, поскольку полученная в течениепериода регулирования экономия остается в их распоряжении.173В отношении договоров «последней мили» объем выпадающихдоходов по МРСК в случае прекращения действия этого механизмаоценивался в 2014 г.
в размере более 37 млрд. рублей (для сравнения выручкапо договорам «последней мили» в 2011 г. превышала 55 млрд. руб.).Проблема ликвидации договоров «последней мили» наиболее остро состоялав МРСК Сибири (более 8 млрд. руб. выпадающих доходов), МРСК Центра(8,5 млрд. руб.), Тюменьэнерго (7 млрд. руб.), МРСК Урала (в районе 5 млрд.руб.), в менее значимой степени – для МРСК Северо-Запада (3 млрд.
руб.),МРСК Центра и Приволжья (2,9 млрд. руб.) и МРСК Юга (2,3 млрд. руб.).174Согласно п. 9 статьи 8 Федерального закона № 35 от 26.03.2003№35-ФЗ «Об электроэнергетике» с 01.07.2017 в 16 субъектах175 прекращенодействие данных договоров. Так, с 2014 г. «последняя миля» в регионахпостепенно снижается (отменяется) с помощью мер компенсационногохарактера: дополнительная индексация тарифов на услуги по передачеэлектроэнергии, предоставление субсидий из федерального бюджета,снижение объемов финансирования инвестиционных программ, оптимизацияоперационных расходов дочерних компаний ПАО «Россети».Тем не менее, согласно данным Минэнерго России, выпадающиедоходы распределительных сетевых компаний в 2017 г. по договорам«последней мили» составили 13,6 млрд.
рублей, что не позволяет свести кминимуму негативные последствия в случае прекращения их действий.Швец Н.Н. Экономика электросетевого комплекса. М.: МГИМО-Университет, 2016. С. 100Официальный сайт ПАО «Россети» статья «Мы живем в достаточно жестких тисках» от 30.06.2017.http://www.rosseti.ru/press/important/index.php/index.php?ELEMENT_ID=31053175Белгородская, Волгоградская, Вологодская, Курская, Липецкая, Нижегородская, Ростовская, Тамбовская,Томская, Тюменская, Челябинская области; Республики Карелия, Марий Эл, Хакасия; Ханты-Мансийский –Югра и Ямало-Ненецкого автономные округа.173174149Помимо увеличения электросетевых тарифов сверх прогноза социальноэкономического развития одним из решением данной проблемы можетявляться продление действия договоров «последней мили» в некоторыхрегионах.
Обсуждается также вариант переложить часть выпадающихдоходовраспределительныхсетевыхкомпанийнапотребителей,технологически присоединённых к сетям ПАО «ФСК ЕЭС».176Таким образом, риски, связанные с «последней милей», угрожаютв основном МРСК Центра (Липецкая, Курская и Белгородская области),МРСК Сибири (Республика Хакасия, Забайкальский и Красноярский край),МРСК Юга (Ростовская и Волгоградская области), МРСК Северо-Запада(Республика Карелия) и МРСК Урала (Челябинская область). Продленияданного механизма целесообразно в случае крайне негативных последствийдля финансовой устойчивости распределительных сетевых компаний.Врезультате,наоснованиипроведенногоанализа,наиболеевероятными претендентами на продажу доли ПАО «Россети» являютсякомпании МРСК Центра и Приволжья, МРСК Волги и МРСК Урала.Их передача в частные руки не противоречит предложенным критериямвыбора «средней» компании.
Что касается МРСК Центра и Приволжьяи МРСК Волги, то эти регионы гораздо меньше зависят от политикигосударства по «последней миле» во взаимоотношениях с крупнымипредприятиями, а регионы их присутствия характеризуются большойплотностью населения, обеспечивающее постоянный прирост потребления.Безусловно, «пилотная» продажа должна пройти успешно, иначеэто может надолго отпугнуть инвесторов от вложений в электросетевойкомплекс Российской Федерации. Соответственно, предложенные компанииОфициальный портал Коммерсант.ru.
статья «Не последняя миля. Крупным потребителям не уйтиот повышенных тарифов» от 25.01.2017. https://www.kommersant.ru/doc/3200749176150являются достойными кандидатами, несмотря на то, что активы всехкомпаний сильно недооценены по сравнению с мировыми аналогами.Для сравнения компаний, перешедших на долгосрочное тарифноерегулированиесприменениемметодадоходностиинвестированногокапитала, применяется показатель «Стоимость предприятия/RAB» (EV/RAB).С фундаментальной точки зрения по показателю EV/RAB компании должныторговаться на уровне 1x. Мировые компании-аналоги, функционирующиена основе RAB, как правило, соответствуют этому значению, либо торгуютсяс премией к показателю базы инвестированного капитала.Согласно аналитически отчетам Газпромбанка, Ренессанс капитали Bloomberg, дисконт российских распределительных электросетевыхкомпаний по показателю EV/RAB составляет порядка 60 % к компаниямиз развитых рынков и 65 % – из развивающихся.
Среднее значениемультипликатора EV/RAB российских компаний – 0,5x, а иностранныхкомпаний-аналогов превышает 1x (1,32x – среднее значение для компанийиз развитых рынков, 1,6х – для компаний из развивающихся рынков).По мультипликаторам EV/EBITDA и P/E наблюдается аналогичная ситуация:дисконт 69 % и 81 % соответственно. 177Возможными факторами, обуславливающих дисконт российскихраспределительных электросетевых компаний, являются:• неопределенность долгосрочной модели регулирования;• неполный переход на RAB-регулирования/сглаживание;• неопределённость в отношении программы капитальных вложений:эффективность, источники формирования;• низкая операционная эффективность и корпоративное управление;Отчет Газпромбанка «Россети.
Время собирать камни» от 28.06.2017. С. 10Отчет Renaissance Capital «Russian electricity distribution trading around SELLs» от 03.11.2017. С. 16177151• эскалациягеополитическойнапряженностина фоне конфликтав Украине и, как следствие, низкая инвестиционная привлекательностьстраны в целом.Одним из событий, негативно повлиявших на стоимость российскихэлектросетевых компаний, являлось сдерживание темпов роста тарифана уровне 5-6% в год в соответствии с прогнозом социально-экономическогоразвитияРоссийскойФедерации,предложенныйМинэкономразвитияРоссии. Достижение указанных темпов роста предлагалось осуществитьза счет снижения уровня оценки первоначальной базы капитала, ставокдоходности и уровня операционных затрат.
В результате, тарифы былипересмотрены в сторону снижения и с 2012 г. осуществилось массовоеперерегулированиепараметровRAB(такназываемая«перегрузка»),предполагающее отмену утвержденных долгосрочных тарифно-балансовыхрешений и утверждение новых.178Возвращаясь к теме привлечения инвестора, возьмем, к примеру, однуиз отобранных компаний (ПАО «МРСК Центра и Приволжья») и определимминимальный порог стоимости продажи. В таблице 3.1.2 представленырыночные характеристики Общества за период 2012-2017 гг.Таб.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
