«Рыночные провалы» финансирования роста компании - проблемы и пути решения (1142259), страница 12
Текст из файла (страница 12)
Получается, чтохотя статистические данные и отмечают повышенную эмиссионную активностьбыстрорастущих компаний, важность акционерного метода финансирования дляних, безусловно, преувеличена – почти 85% финансовых событий относится кнераспределенной прибыли и заемному финансированию. Однако отметим, чтосредний объем дополнительной эмиссии (21% от валюты баланса) все жененамного превосходит средний объем привлеченных собственных (15% отвалюты баланса) или заемных (14% от валюты баланса) ресурсов.Все данные исследования явно подтверждают теорию иерархии – наиболеерентабельныекомпаниипредпочитаютиспользоватьсобственные,анепривлеченные извне ресурсы. Другими словами, при наличии возможностиразвиватьсянасобственныесредства(т.е.придостаточномобъеменераспределенной прибыли), компании однозначно выбирают именно эту опцию.Помимо этого, исследование предлагает еще несколько важных выводов, которыекасаются процесса привлечения финансовых ресурсов.
Например, что компании счрезмерной кредитной нагрузкой, относящиеся к высокорисковым видамдеятельности, и/или имеющие на балансе значительный объем нематериальныхактивов, более склонны к акционерному методу финансирования, чем прочиебыстрорастущие компании. Это еще раз удостоверяет то влияние, котороеоказывает предел кредитной привлекательности на процесс принятия решений попривлечению капитала.1.2.2 Рационирование на рынке кредитных ресурсовВ случае быстрорастущих компаний значение иерархического порядкаисточников финансирования оказывается существенно большим, чем дляосновной массы компаний среднего бизнеса.
Это связано с тем, что именнобыстрорастущие компании, обращаясь за внешним финансированием, несутнаибольшиеиздержкиинформационнойасимметрии(посколькуоценить62перспективы быстрого роста намного труднее, чем оценить материальныеактивы). А статистику эмиссионной активности быстрорастущих компанийследует изучать уже с позиции специфики финансирования устойчивого быстрогороста, т.е. потребности в значительных объемах средств для расширенияресурсной базы и финансирования инвестиционных проектов.В сущности, быстрорастущие компании сталкиваются с тем, что ихинвестиционные потребности намного превышают не только объем имеющихсясобственных средств, но и объективно существующий предел кредитнойпривлекательности. Более того, как будет доказано далее, вследствие спецификибыстрого роста и применяемых банками методик оценки кредитных рисков, этотпредел на деле оказывается существенно ниже, чем для средней компании рынка.Другими словами, требующийся объем внешнего финансирования нельзяполностью удовлетворить только заемным капиталом, который с какого-томомента становится либо совсем недоступным, либо слишком дорогим.
Как раз втаких случаях быстрорастущие компании и прибегают вынужденно к последнемууровню иерархии источников финансирования – эмиссии акций.Причем подобное финансирование за счет эмиссии еще нужно считатьменьшим из зол. Типична ситуация, когда и эмиссия невозможна и/илиэкономически невыгодна. Именно так проявляется фиаско рынка: компанияпросто не находит источников финансирования и замедляет рост, несмотря наналичие объективных возможностей его продолжения.
Получи компанияфинансовые ресурсы, она рванулась бы вперед, покрыв и собственные затраты, историцейоплативпривлеченныйзаемныйкапитал,ноинформационнаяасимметрия делает невидимым «снаружи» весь потенциал взрывного роста, темсамым закрывая доступ к внешнему финансированию в нужных объемах.Теперьстановитсяочевидно,почемудоступностьвнешнегофинансирования имеет первостепенное значение для быстрорастущих компаний.В целом, общая структура источников финансирования быстрорастущихкомпаний зависит от стадии их жизненного цикла и, как можно видеть по данным63приложения А, она достаточно схожа с классической постадийной структуройфинансирования инновационных компаний.При этом, как поясняет рисунок 3, существует, по меньшей мере, двамомента в развитии быстрорастущей компании (обозначены стрелками), накоторых существуют рыночные провалы финансирования.Потребность вфинансированииВысокий рискРостРЫНОЧНЫЙПРОВАЛРЫНОЧНЫЙПРОВАЛНизкий рискСтадияфинансированияПосевная стадияНачальнаястадияСтадияраннего ростаСтадия расширенияИсточник: [111, с.
186].Рисунок 3 – Стадии развития и источники финансирования инновативныхи быстрорастущих компанийПервый провал возникает на ранней стадии развития и касается сменынерыночных источников финансовых ресурсов (собственный и семейныйкапитал, посевные фонды) на первые рыночные источники (бизнес-ангелы,банковскиекредиты).Этаклассическаятрактовкарыночногопровалафинансирования, как проблемы переключения с краткосрочных источников наболее долгосрочные, была первый раз сформулирована еще в период Великойдепрессии [96].64Второй провал наблюдается, когда компания переходит к стадиирасширения (рыночной экспансии).
На этой стадии ей необходимы столь крупныеи долгосрочные банковские кредиты, что их практически невозможно получить, афинансирование в форме венчурного капитала, прямых инвестиций и, тем более,IPO еще недоступно и/или предлагается на таких условиях, которые не устраиваетменеджмент и собственников средней компании.Поэтому со временем понятие рыночного провала финансированияполучило и второе толкование – оно стало обозначать ситуацию, «когдасущественная доля экономически значимых компаний среднего бизнеса впринципе не может привлечь внешнее финансирование в необходимом объеме»[32, с. 799].
Иными словами, часть средних компаний, имеющих возможностьпродуктивно использовать привлекаемые извне финансовые ресурсы, реальногодоступа к ним не имеет [110].Экономическая теория предлагает искать объяснение этому факту в областитеории информации. Как уже подчеркивалось выше, финансовые рынки особымобразом страдают от информационной асимметрии. Впервые само это понятиебылоупомянутоещеКеннетомЭрроув1963 г.[75].Ав2001 г.Джорджу Акерлофу, Джозефу Стиглицу и Майклу Спенсу была присужденаНобелевская премия по экономике «за их анализ рынков с асимметричнойинформацией».Один из лауреатов, Джозеф Стиглиц, как раз занимался вопросамивзаимоотношений банков и заемщиков и тем, как неполнота информации офинансовом состоянии заемщика приводит к провалу рынка [119].
Дело в том, чтоиз-за процесса, который Стиглиц предложил называть рационированием, нарынке кредитных ресурсов состояние равновесия устанавливается не приравенстве предложения спросу. Рационирование кредитных ресурсов являетсяпрямым следствием институциональных эффектов неблагоприятного отбора иморального риска.65Заемщики, которые согласны платить более высокий процент, обычноготовы и принять на себя повышенный риск, который в случае успеха позволитполучить большую выгоду. Но, конечно, подобная выгода неразрывно связана спониженной вероятностью возврата кредита.Таким образом, с ростомпроцентной ставки средняя «склонность рисковать», или авантюризм заемщиков,увеличивается (неблагоприятный отбор).
Влияет рост процентной ставки также инапостконтрактныйоппортунизмтоп-менеджерови/илисобственниковкомпаний-заемщиков (т.н. моральный риск).В сущности, рационирование (т.е. ограничение предложения неценовыми,нерыночными методами) происходит по причине того, что процентная ставка(цена кредита), оказывая непосредственное воздействие на характер кредитныхопераций, не имеет возможности выступать в качестве саморегулирующегомеханизма кредитного рынка.Поэтомузависимостьожидаемойдоходностикредитногопортфеляот средней процентной ставки по кредиту будет носить немонотонный характер –до определенногоразмераставкиожидаемаядоходностьбудетсначалавозрастать, а затем убывать, как это показано на рисунке 4. Поскольку банк всвоей кредитной политике ориентируется именно на величину ожидаемойдоходности по портфелю, то кривая предложения кредитов будет зеркальнымобразом отражать влияние процентной ставки на ожидаемую доходностьпортфеля.66L, объемкредитованияLD, спрос накредитыL D*ДефициткредитныхресурсовLS*LS, предложениекредитовr*r1r, номинальнаякредитная ставкаER*ER,ожидаемаядоходность банкапо кредитамИсточник: [119, с.
397].Рисунок 4 – Принцип работы кредитного рационированияС позиции банка, оптимальная величина кредитного портфеля (LS*)соответствует максимальной величине ожидаемой доходности портфеля приставке равной r*. При превышении этой процентной ставки увеличивается исовокупный кредитный риск портфеля за счет эффектов неблагоприятного отбораи морального риска, что приводит к сокращению ожидаемой доходностипортфеля.
Поэтому банк заинтересован в наращивании кредитного портфелятолько до величины LS*. В связи с этим пересечение кривых спроса ипредложения при ставке r1 не будет являться истинной точкой равновесия –равновесие на рынке установится при помощи рационирования при ставке r*, чтобудет означать появление дефицита кредитных ресурсов в размере LD*-LS*.67Согласно Стиглицу, институт рационирования состоит в том, что (1) средикажущихся идентичными заемщиков некоторым одобряется выдача кредита, адругим – нет; или же (2) существуют идентифицируемые группы заемщиков,которые не в состоянии получить кредит, даже при согласии на повышеннуюпроцентную ставку. Хотя рыночная практика рационирования распространяетсяна все компании в целом, именно средний бизнес (и особенно быстрорастущие иинновационные компании), наиболее обостренно страдают из-за этого, ввидуспецифики активов и характера деятельности.Безусловно,вэтомсмысле институтрационированияоказываетсянепосредственно связанным с уже рассмотренным понятием предела кредитнойпривлекательности.
В действительности предел кредитной привлекательностипредставляетсобойконкретныйпримерреализациирационированияна практике – так, после исчерпания этого предела заемщик зачисляетсякредиторами (оправданно или нет!) в группу высокорисковых компаний, которымкредит вряд ли будет одобрен даже по повышенной ставке.Для конкретной компании эту ситуацию можно представить следующимобразом. Предположим, что у нее существует определенная потребность вфинансовых ресурсах для осуществления масштабного инвестиционного проекта.Как предсказывает теория иерархии, и как это было неоднократно подтверждено,компаниябудетудовлетворятьпотребностьвфинансовыхресурсахвопределенном порядке: вначале компания по максимуму использует имеющиесясобственные средства, затем в рамках предела кредитной привлекательностиполучает банковские кредиты, и по остаточному принципу инициируетдополнительную эмиссию акций, как указано на рисунке 5.Самофинансирование68СобственныесредствакомпанииПредел кредитнойпривлекательностиПотребность во внешнихфинансовых ресурсахРазрешенныйрационированием объемкредитованияЗаемные средстваСредства отэмиссии акцийОТСЕЧЕНИЕРИСКОВ(запретительный диапазонрационирования)Источник: составлено автором.Рисунок 5 – Схема распределения источников финансирования инвестиционногопроектаКак будет показано далее, существуют различные институциональныемеханизмы – кредитный рейтинг, система особых условий кредитных договоров(ковенантов), залог, гарантии и др., – которые призваны отсекать неприемлемыедля кредитора риски и/или снижать вероятность возникновения потерь повыданным кредитам.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
