Автореферат (1138500), страница 4
Текст из файла (страница 4)
В этом случае компания-собственник активовсамостоятельно проводит эмиссию ценных бумаг, обеспеченных активами. Подобная схемадоступна лишь крупным компаниям, объем оперируемых ресурсов которых достаточен дляобращения на заемный рынок капитала. Российские лизинговые компании не являютсяисключением, что подтверждают результаты анализа российского рынка лизинга,приводимые в работе. Менее крупные компании, не являясь первоклассными заемщиками,будут продавать активы некоторой организации, которая будет выступать эмитентом.Активы, купленные покупателем у нескольких лизинговых компаний будут формироватьпул обеспечения будущих бумаг.К основополагающим принципам секьюритизации, выявленным в ходе исследования,автор относит следующие:Принцип обособления активов и действительной продажи.
Инициатор секьюритизациипередает требования со своего баланса на баланс покупателя активов (SPV). В этом случаесделка секьюртитизации носит "истинный" характер и называется классической.Принцип «защищенности от банкротства или нейтрализации риска». Предполагает, чтоспециально образованное юридическое лицо ограничивается в возможности инициироватьпроцедуру своей добровольной ликвидации или реорганизации.8______________________________Для обслуживания портфеля активов чаше всего привлекается обслуживающая компания (servicer),выполняющая эту услугу на условиях комиссионного вознаграждения. В этой роли, как правило, выступаетлизинговая компания.Принцип ограниченной правоспособности и защищенности от банкротства.Предполагает, что специально образованному юридическому лицу не разрешаетсявыпускать какие-либо дополнительные долговые инструменты и/или осуществлять иныесделки и действия, кроме тех, которые непосредственно необходимы для осуществлениясекьюритизации.Принцип субординации и очередности платежей.
Утверждает приоритетность впогашении долга; платежи, осуществляемые специально образованным юридическим лицом,производятся в строгой последовательности согласно очередности, заранее оговоренной вдокументации по секьюритизации.В работе проведен анализ классов активов и ценных бумаг, эмитируемых дляприобретения секьюритизируемого пула активов. Практически любой вид денежного потокаможет быть использован для секьюритизации. В качестве задолженности могут выступатькак текущие обязательства по контрактам, так и права требования на будущие денежныепоступления9.Ценные бумаги, эмитируемые в результате секьюритизации, относятся к категорииобеспеченных ценных бумаг (ABS).
Проведенный в работе сравнительный анализинструментов инвестирования позволил выявить следующие инвестиционныехарактеристики обеспеченных ценных бумаг в координатах "риск-доходность-ликвидность".Во-первых, это высокая надежность эмитируемых бумаг, подтвержденная присвоенным имрейтингом. Во-вторых, это сравнительно низкий риск вследствие наличия обеспечения.Наконец, это ликвидность бумаг, выраженная в потенциале обращения на вторичном рынке.Разновидности обеспеченных бумаг зависят от базового актива, служащегообеспечением, а наиболее распространенным их видом являются ипотечные ценныебумаги, или Mortgage-Backed Securities (MBS), базовым активом по которым выступаютипотечные кредиты. При секьюритизации лизинга конструирование новой ценной бумагибудет поизводиться в зависимости от сроков и графика лизинговых платежей, а дляподдержания равномерности денежного потока во времени может требоватьсясовмещение различных классов лизинговых активов в портфеле.Оценка качества лизинговых активов чрезвычайно важна для последующейсекьюритизации и предполагает отбор наилучших из них (cherry picking)10.
Лизинговаякомпания проводит оценку лизингополучателя на стадии, предшествующей заключениюдоговора лизинга. Вместе с тем, невозможно предусмотреть добросовестность клиента в<оде реализации договора. Поэтому ставшая классической в рамках экономическойтеории проблема неблагоприятного отбора (известного в экономической литературе какadverse selection) может быть применима и в отношении секьюритизации лизинга.Автором применен инструментарий теории игр к модели "рынка лимонов" в рамкахконцепции асимметричной информации для оценки качества секьюритизируемыхактивов. Рассматривается дилемма лизинговой компании, обладающей портфелем излизинговых активов различного качества: секьюритизировать активы или использоватьиные источники финансирования.
Построенное дерево решений и матрица числовыхзначений наглядно демонстрируют целесообразность отбора активов лучшего качествадля последующей секьюритизации._______________________________9Автор предлагает классифицировать обязательства на текущие и будущие требования в зависимости отмомента начала погашения обязательств: до или после секьюритизации. По текущим требованиям погашениеобязательств будет частично произведено на момент продажи актива, тогда как в случае будущих требованийобязательства начинают погашаться в пользу нового собственника после продажи актива.10Что буквально означает "сбор сливок".В рамках анализа обеспеченных ценных бумаг автор делает вывод о том, что заемныйхарактер финансирования, заложенный в эмиссионную составляющую секьюритизации,наибольшим образом соответствует облигации.
В Западной практике SPV выпускаютсразу два типа ценных бумаг - долговые и долевые (акционерные).Долговые бумаги, обеспеченные активами SPV, выпускаются в форме среднесрочныхфинансовых нот или 4ВСР (Asset-Backed Commercial Papers). Срок обращенияобеспеченных бумаг, как правило, превышает один год, что соответствует концепциилизинга как средне- и долгосрочного механизма инвестирования, однако, точный периодобращения зависит от среднего срока базового актива.Разработана оригинальная многокритериальная классификация сделок секьюритизации.В качестве критерия оценки предложены следующие категории: специализация бизнеса ивиды используемых активов; форма передачи активов; степень передачи активовкомпании специального назначения; способ структурирования сделки; видыхеджирования рисков.Передача активов компании специального назначения является основополагающейособенностью секьюритизации, а ее вид будет зависеть от того, происходит или нет реальнаяпродажа активов.
По этому признаку сделки секьюритизации разделены на классические(true sale of assets) и синтетические. Обособление активов сопровождается отчуждениемриска активов от риска компании. Это увеличивает надежность эмитируемых ценных бумаг,позволяя снизить стоимость привлечения капитала, что делает секьюритизациюпривлекательным финансовым механизмом для участников.Проведен всесторонний анализ правовой природы секьюритизации. Анализ показал, чтоправовая природа секьюритизации имеет сложный характер, поскольку секьюритизация -этокомплексный институт, объединяющий в себе многие элементы российского права.
В работебыли, в частности, рассмотрены уступка прав требований и факторинг и выявлены сходства иразличия секьюритизации с данными видами договоров. Автор делает вывод о том, чтосекьюритизация имеет уникальную правовую природу, требующую отдельногозаконодательного оформления.В третьей части главы обозначены историко-экономические предпосылки возникновениясекьюритизации в мире: описаны основные этапы развития и представлена краткаяхарактеристика секьюритизации в отдельных странах мира, оценен потенциал России намировом рынке.Секьюритизация активов зародилась в США в 70-е годы на рынке ипотечногокредитования и вскоре получила распространение во многих странах мира. В 80-е годы вкачестве обеспечения стали использоваться неипотечные кредиты (кредиты на покупкуавтомобилей, кредиты на образование), торговые контракты, задолженность по кредитнымкартам, договоры лизинга.
К 90-м годам спектр секьюритизируемых активов еще большерасширился: на рынке стали появляться примеры экзотических активов в виде доходов отбудущих музыкальных записей современных исполнителей. В настоящее времясекьюритизация принимает более разнообразный характер: возникает новое направление секьюритизация бизнеса, или корпоративная секьюритизация (WBS)11Проведен анализ секьюритизации и ее основных характеристик в мире. Как следует изработы, около трети объема лизингового рынка США секьюритизируется ежегодно. В 2004году объем новых эмиссий на рынке секьюритизации США достиг 70 млрд. долл. при общемобъеме лизинга в 217 млрд. долл. В целом на мировом рынке секьюритизация оценивается в7 трлн.
долл. Преобладающим видом обеспечения среди классов активов является ипотека.Австралия - второй после США рынок секьюритизации в мире. Активность секьюритизациипо-разному распределяется в Европе и странах Средиземноморского бассейна.___________________________________________11Принятая в Западной литературе аббревиатура Whole Business Securitisotion.Среди Европейских стран наибольший рост эмиссий наблюдается в Великобритании, Италиии Испании.