Автореферат (1138436), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Уравнение 3 для WACC рассчитываетсяактивов (НМА), нормализованисходя из оценок уравнений 4—6.ная к объёму активов,Diverse и Intasssales_to_fsts —Debt _ to _ assets 0 1 Fsts 2 Fsts 2 3 Fsts 3 переменные, являющиеся(4) 4 ROE 3 5 Growth3 произведением степени МД (fsts)и переменных продуктовой 6 Ln _ sales Dummies 7 диверсификации (prod_divn_hhi)23CoD 0 1 fsts 2 Fsts 3 Fsts и доли НМА соответственно,Dummies- столбец фиктивных 4 ROE 3 5 Growth3 6 Ln _ sales (5)переменных отраслевой 7 Debt _ to _ assets Dummies 8 принадлежности и года, в т.ч.23периода кризиса 2008—2009 гг.,CoCE 0 1 Fsts 2 Fsts 3 Fsts D — объём заёмного капитала,(6) E — объём собственного капитала, 4 ROE 3 5 Growth3 6 Ln _ sales 7 Debt _ to _ assets Dummies 8 CoD (cost of debt) — затраты назаёмный капитал в процентах,Зависимость мультипликаторов стоимости от степениCoCE (cost of common equity) —МД:затраты на собственный капиталTobin' s _ Q 1 Fsts 2 Fsts 2 3 Fsts 3 в процентах,(7)ROE3 — средняя рентабельность Y собственного капитала заEV / Sales 1 Fsts 2 Fsts 2 3 Fsts 3 последние 3 года,(8) Z Growth3 — средний темп ростагде Y и Z включают: Ln_sales, Prod_divn_hhi,продаж за последние три года,Asset_turnover, Intang_to_tot_assets, ROE3, Ebit_margin,Debt_to_assets — отношениеGrowth3, Debt_to_assets, Diverse, Intasssales_to_fsts,заёмных средств к активам,Dummies.Ebit_margin — рентабельность пооперационной прибыли втекущем периоде.Примечание: для простоты изложения временной индекс t и индекс компании i опущены.19Исследование выполнено на данных за 2005—2010гг.
по выборке 50крупных российских компаний, включающей:35 компаний с международно диверсифицированным бизнесом, которые запериод 2000—2010 гг. закрыли как минимум одну сделку по покупкезарубежных активов;15локальныхкомпанийснулевымуровнеммеждународнойдиверсификации как рынков сбыта, так и активов.Компании, включённые в выборку, являются крупными публичнымикомпаниями, входящими в список 200 российских компаний с наиболеевысоким уровнем капитализации. Источником данных для анализа являласьбаза данных Bloomberg. Данные составили несбалансированную панель запериод с 2005 по 2010 г.
с общим количеством наблюдений, равным 183.Отраслевая структура выборки включает шесть отраслей: добывающаяпромышленность(16%компанийобрабатывающаяпромышленностьввыборке),(54%),строительствотранспорт,(3%),энергетикаикоммунальные услуги (8%), розничная торговля (9%) и услуги (10%).В качестве показателя степени МД компаний использован показатель доливыручки от продаж за рубежом (fsts — foreign sales to total sales). Воцениваемых моделях не применяется показатель доли зарубежных активов вобщем объёме активов (fata — foreign assets to total assets) ввиду малого объёмаданных (не более половины компаний из исследуемой выборки раскрываютданнуюинформацию).Стоитотметить,что,посколькукоэффициенткорреляции между fsts и fata в течение анализируемого периода рос и составил0,79 в 2010 г., проводимый анализ на базе показателя МД рынков сбыта (fsts)косвенно оценивает и эффективность МД активов.Врезультатеэмпирическогоисследованияполученыоценкипараметрических зависимостей между показателями эффективности бизнеса истепенью МД (Таблица 2), на основе которых сделаны следующие выводы (см.Рис.
2).20Во-первых, влияние МД на операционную эффективность (ROCE)определяетсяU-образнойзависимостью:операционнаяэффективностьсущественно снижается с выходом компании на зарубежные рынки. Еевосстановление происходит после того, как доля зарубежных продаж в выручкекомпании начинает превышать 40%.
Гипотеза 1 не может быть отвергнута.Таблица 2. Оценки коэффициентов при ключевых переменных моделейПеременнаяFsts2ROCECoCECoDTobin’s QEV/Sales–35,80* (–1,95)—1,19* (1,91)7,04* (1,69)22,64* (1,92)Fsts38,96* (1,78)12,28* (1,93)—–19,23* (–1,65)–55,21* (–1,95)Fsts3—–11,30* (–1,65)—16,02* (1,87)38,15** (2,04)ln_sales2,23** (2,36)0,29 (0,16)0,29*** (2,84)–0,11 (–0,91)–0,82** (–2,23)Prod_divn_hhi–7,28 (–1,16)———0,09 (0,05)———–0,86** (–2,10)—7,26** (2,37)–0,31 (–0,46)———Growth3—0,31* (1,66)0,02** (1,98)0,01 (0,53)–0,01 (–0,63)Roe3——–0,01 (–0, 64)0,01 (0,43)—Debt_to_assets—0,00 (0,22)0,03*** (3,00)–0,01 (–0,45)—Ebit_margin———0,01 (1,34)–0,08*** (–3,86)2,36 (0,26)5,67*** (2,90)0,18 (0,17)6,77*** (2,72)18,07*** (3,90)1591251221101110,20470,42570,49820,36520,63620,00050,00000,00000,00000,0000DiverseAsset_turnoverConstКоличествонаблюденийR2P-value теста наадекватностьP-value тестаХаусмана0.4690†0.2179†0.2432†0.3815†0.2759†Примечания: в скобках приведены значения t-статистики; * — значимость на 10%-м уровне; ** — значимостьна 5%-м уровне; *** — значимость на 1%-м уровне, «—» — переменная не включена в модель, † — гипотеза оботсутствии эндогенности не отвергается по тесту Хаусмана.Во-вторых, между финансовой эффективностью, рассчитанной черезсредневзвешенную ставку затрат на капитал (WACC), и степенью МДсуществует обратная U-образная зависимость: затраты на капитал растут смомента выхода компании на зарубежные рынки и вплоть до того момента,когда доля зарубежных продаж составит 70% ее выручки.
При данной степениМДкомпаниявоспринимаетсясобственникамикакхорошодиверсифицированный портфель локальных бизнесов, риски по которому при21дальнейшем развитии МД снижаются. Гипотеза 2 не может бытьотвергнута.В-третьих, влияние стратегий МД на эффективность компании вкраткосрочном периоде, измеренную показателем экономической прибыли,более чем на 80% определяется влиянием степени МД на доходностьинвестированного капитала и менее чем на 20% — влиянием степени МД назатраты на капитал. Поэтому при разработке стратегий международнойдиверсификации компаний необходимо в первую очередь фокусироваться наоперационной эффективности.В-четвёртых, инвесторы, ориентированные на рост, в целом оцениваютстратегии международной диверсификации позитивно (ожидания данного типаинвесторов отражены в мультипликаторе EV/Sales).
Гипотеза 3 не можетбыть отвергнута.В-пятых, инвесторы, нацеленные на создание стоимости, в среднемвоспринимают применяемые стратегии МД как увеличивающие стоимостькомпании (ожидания данного типа инвесторов отражены в показателе QТобина). Гипотеза 4 не может быть отвергнута.Наконецпоказано,чтонавозможностьсозданиястоимостивдолгосрочном периоде при осуществлении стратегии МД значимо влияетуровень продуктовой диверсификации компании. С ростом продуктовойдиверсификации эффективность компании в долгосрочном периоде снижаетсяввиду высокой организационной сложности компании и значительныхтрансакционных издержек.
В краткосрочном периоде аналогичного влияния надоходностьинвестированногокапиталаобнаруженонебыло.Объёмнематериальных активов не оказывает значимого влияния на показателиэффективности компании. Таким образом, гипотеза 5 отвергается.Проведённый анализ позволил выделить четыре фазы международнойдиверсификации компаний, различающиеся по характеристикам текущей иожидаемой эффективности (см. Рис.
2).22Фаза 1 — выход на зарубежные рынки: при низкой степени МДсуществует высокий потенциал роста размера бизнеса и созданиястоимости в будущем, однако МД на данном этапе связана созначительным снижением операционной эффективности.Фаза 2 — развитие международных операций: в интервале, когда долявыручки из-за рубежа составляет 30—50%, компания находится в фазеадаптации, сопровождающейся организационными изменениями бизнеса(такими, например, как изменение организационной структуры, системымотивации, бизнес-процессов, перемещение производственных единиц ит.п.).
В результате при дальнейшем росте МД падение операционнойэффективности прекращается. На данные изменения направляютсясущественные ресурсы, что смещает фокус с роста бизнеса (показательEV/Sales снижается). Одновременно с этим инвестиции в трансформациюбизнеса сводят на нет потенциал создания стоимости, сформированный наначальном этапе МД (вклад МД в коэффициент Q Тобина опускается донуля).Фаза 3 — зрелость международной структуры бизнеса: при долезарубежной выручки от 50 до 70% с ростом степени МД происходитвосстановление операционной эффективности и прекращение падениястоимости активов. При этом потенциал роста бизнеса ещё ограниченввиду сфокусирования организации на эффективности бизнеса.Фаза 4 — полная МД операций: при степени МД более 70% структурабизнеса адаптирована и оптимизирована под работу на зарубежныхрынках.
По мере дальнейшего повышения степени МД имеют местоувеличение стоимости и возобновление роста размеров бизнеса за счётхорошего позиционирования на международных рынках, а также снижениезатрат на капитал ввиду высокой диверсификации страновых рисков.Необходимо отметить, что трактовка результатов в терминах выборастепени МД имеет свои ограничения: существуют компании, исходная бизнес23модель которых не предполагает существенного изменения степени МД(например, ГМК «Норильский никель» изначально ориентирован на экспорт ине может фокусироваться лишь на узком внутреннем рынке).
Тем не менее,большая часть компаний могут изменять степень МД (примеры показаны наРис. 2).Q-Tobin 6EV/SalesEV\sales543Q-Тобина21FSTS00.0RI (% of CE)40.2Фаза 10.40.6Фаза 2Фаза 30.81.0ROCEФаза 4RI2WACC0-20,00,20,40,60,81,0FSTS-4-6-8-10Примерыпрохожденияразличныхфаз200520092005MTS20092006 2007 2008200720082009EVRAZ2007 2010URALKALIFSTS0,00,20,40,60,81,0Комментарий: представленные на графике кривые отражают средние для выборки зависимости показателейэффективности от СМД (при прочих факторах постоянных) и однозначно не характеризуют изменениеэффективности компаний, приведённых в качестве примеров. Указанные компаний демонстрируютвозможность перехода из одной фазы международной диверсификации в другую фазу.Рис.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
