Диммертация (1138217), страница 8
Текст из файла (страница 8)
Если не предвидится будущих денежных потоков длядисконтирования, не выполняется необходимое условие продолжающейсядеятельности компаний для сравнения с аналогами, тогда остается смотретьлишь на то, что у компании уже есть, сколько по отчетности актив стоит сучетом накопленной амортизации.
В этом подходе финансовая отчетностьявляется основным источником информации. Бухгалтерская стоимостьтрансформируется в рыночную стоимость путем корректировок, при которыхраскрывается глубина проблем ежегодной переоценки активов по рыночнойстоимости, корректного начисления амортизации, отражения goodwill идругих. Двумя часто используемыми способами в рамках подхода являетсяопределение стоимости по сумме оборотного капитала или по балансовойстоимости всех активов.Как мы отмечали выше, Асват Дамодаран выделяет в качествесамостоятельного подхода оценку с условными требованиями (англ.contingent claim) [19].
Данный подход является самым молодым и пока незаслужил всеобщего признания в экономическом сообществе, поэтому нарисунке 7 он заштрихован, в отличие от залитых “классических” подходов. Врамках подхода подразумевается использование реальных опционов дляоценки стоимости активов, компаний, проектов. Как пишет Дамодаран:“Возможно, самым значительным и революционным продвижением в теориии практике оценки стало признание того факта, что по крайней мере в44некоторых случаях стоимость актива может быть больше, чем текущаястоимость ожидаемых денежных потоков, если они зависят от наступленияили не наступления некоторого события”.Каждый подход по-своему отражает особую точку зрения на природустоимости активов.
В идеальном случае, все оценки должны сойтись к одной.Аналитик должен умело использовать разные методы для наиболееподходящих случаев, понимая ограничения методологий, которые снижаютих эффективность и сужают возможности для их применения. В случаеинвестиций в инновационные проекты наиболее подходящим подходом из-занеопределенности будущего и отсутствия сопоставимой базы для сравнения,как было отмечено выше является использование реальных опционов вподходе с условными требованиями.Одной из центральных проблем при работе с реальными опционамиявляется вопрос о справедливой цене опциона, для ответа на которыйсуществует несколько моделей.
Почти все работы по методологии оценкистоимости реальных опционов можно отнести к двум группам:основанные на модели Блэка-Шоулза (англ. Black-Scholes Option PricingModel12);основанные на модели биномиального дерева Кокса-Росса-Рубинштейна(англ. Binomial Option Pricing Model).Обоснованностьуказанныхмоделейреальныхопционовиихособенности требуют отдельного внимательного рассмотрения, к чему мыперейдем в следующих разделах данной главы.ОтметимсовокупностьметодМонте-Карло,численныхрешений,подкогдакоторымподразумеваютпредполагаютизвестнымихарактеристики распределений интересующих случайных величин, покоторым программное обеспечение13 генерирует большое количество1213Option Pricing Model далее в работе может сокращаться до OPM.Наиболее популярным ПО для этих целей является “Oracle Crystal Ball”.45событий, что создает статистику и картину о вероятностном распределениирезультатов проекта.
Считается, что впервые метод был описан в работе [82],а к инвестиционным проектам применён в работе [69]. Метод Монте-Карлоиспользуется в различных областях химии, физики, экономики. Одна изкрупнейших в мире фармацевтических компаний Merck, которая обладаетобширной исследовательской базой, использует данный метод в своейпрактике [7]. Основной сложностью применения метода, конечно, являетсяпредположение об известных законах распределения, необходимых длямногократных имитаций.
В реальных условиях инноваций, когда каждыйпроект уникален и самобытен, такого знания не приходится ожидать. Данныйметод скорее применим, например, для оценки стоимости запасовместорождения нефти, когда цены на энергоносители могут быть приняты заслучайные величины, распределенные по геометрическому броуновскомузаконусизвестнойволатильностью,вычисленнойпонакопленнойстатистике.Вобщемсамостоятельнымслучае,методметодомМонте-Карлооценкиявляетсяэкономическойскореенеэффективностиинвестиций, а техникой получения данных для статистического анализапроекта.Отдельного рассмотрения требует портфельный подход к НИОКР, когдакомпания создает и управляет набором проектов, стараясь контролировать ихэтапы жизненного цикла так, чтобы сбалансированностью портфеля снизитьриски и повысить эффективность инновационного управления предприятием.Синергия от управления портфелем проектов, которая проявляется в видедиверсификации рисов и выгод от эффекта масштаба, положительно влияетна стоимость совокупных инвестиций, с точки зрения венчурного капитала.Таким образом, портфельный подход при грамотном управлении создаетдополнительную стоимость для акционеров.46Впервые теория и математический аппарат портфельного управлениябыли разработаны и опробованы Гарри Марковицем в работах [75, 76], чтосделало его лауреатом Нобелевской премии 1990 года “за работы по теориифинансовой экономики”.
Главная трудность применения портфельногометода к реальным R&D проектам заключается в том, что компонентыпортфеля НИОКР не являются ликвидными, в отличие от ценных бумаг, длякоторых и была разработана теория портфельного управления. Об этойсущественной исходной предпосылке, к сожалению, часто забывают. В мирепросто не существует биржи инвестиций в инновации, на которойвстречается множество продавцов и покупателей, нет ликвидного рынкаR&D исследований.
Тем не менее, идеи портфельного подхода оказываютсякрайне полезными в практическом применении. Наглядным примеромслужит так называемая “Воронка НИОКР” [7], которая схематичноприведена на рисунке 8:Начало: Нахождение и отбор "сырых" идейСтадия 1: Создание концепции проектаСтадия 2: Технико-экономическоеобоснованиеСтадия 3: Первые разработки итестированиеСтадия 4: РанняякоммерциализацияЗавершение:КоммерческийуспехРисунок 8. Воронка НИОКРКрупные лаборатории стремятся держать в своем портфеле проекты наразных жизненных этапах, а инвесторы - и из разных отраслей. От этапа к47этапу отсеиваются самые слабые проекты, пороговые условия проходят лишьлучшие инновационные проекты.
Так, по приведенной автором14 статистикеот крупных промышленных лабораторий в США проекты проходят наследующий этап с вероятностями:Концепция – ТЭО: 33%;ТЭО – Разработка: 50%;Разработка – Ранняя коммерциализация: 75%;Ранняя коммерциализация – Успех: 70%.Таким образом, успешными проектами оказываются менее 10%15 из тех,кто уже имел свою сформированную концепцию.
В качестве отечественногопримера управления портфелем инновационных проектов можно привестиОАО"Объединеннаяавиастроительнаякорпорация",котораярассматривалась в диссертационной работе [42]. Влияние управлениякачеством при оценке инновационных проектов рассмотрено в работе [26].Концепция воронки НИОКР интересна с точки зрения нашегоисследования поскольку по существу, после каждого этапа подразумеваетсяреальный опцион, примеры которых были приведены в таблице 2 в первойглаве работы. Для перехода проекта в следующий этап проводят тесты,смотрят на его фактические результаты и в зависимости от них принимаютрешение: прекратить ли проект, продолжать, ускорять и т.п..
Никто неберется серьезно на первых этапах точно предсказать судьбу разработки,рассчитывать статичный NPV и, исходя из этого, принимать план действийна весь дальнейший срок R&D. Действия менеджмента по проекту будутзависеть от фактических результатов, нет обязанности строго следоватьпервоначальным идеям.Доктор Боер – бывший президент Industrial Research Institute, организации 280технических компаний США и Канады, члены которой выполняют примерно 85%отраслевых исследований в США.15 33% * 50% * 75% * 70% ≈ 9%1448Ключевым условием для эффективной организации воронки НИОКРявляется достаточное число претендентов.
Обладающие значительнымифинансовыми возможностями крупные Корпоративные венчурные фонды(КВФ) или объединения венчурных инвесторов организовывают разведку иотбор потенциальных инновационных проектов на постоянной основе(начальная стадия, на рисунке 8). Поиск может осуществляться во всехнаправлениях деятельности компании: мониторинг конкурентов, связи суниверситетами, собственные лаборатории, случайные наблюдения; главное– набрать достаточное количество претендентов. Затем, во время перехода отстадии к стадии происходит отсев неуспешных проектов. Результатыразвития проектов анализируются, сопоставляются с другими проектами,конкурирующими за финансовые ресурсы. Чем позднее стадия воронки, темменьше проектов остается (только самые сильные), и тем больше средств иресурсов в них вкладывается.Процесс следует сделать по возможности непрерывным: одни проектыуходят на какой-либо стадии, но приходят новые, “сырые” пока еще идеи.Постоянно действующая воронка НИОКР в сочетании с реальнымиопционами инвесторов позволяет существенно стабилизировать денежныйпоток от портфеля проектов, снизить его волатильность, а значит инеопределенностьвенчурныхвложений.Поэтомуорганизацияинновационных проектов в виде постоянного потока (англ.
pipeline) поворонкесделаетпривлекательными.инновационныеИнвесторысмогутпроектыактивноболеефинансовоуправлятьсвоимивложениями в зависимости от сценария развития ситуации. Такаяорганизация инновационной деятельности должна, по мнению автора,значительно облегчить нахождение финансирования под инновационныевенчурные проекты. Управление портфелем проектов по типу воронки сконструированием реальных опционов является примером активного рискменеджмента, который повышает отдачу на вложенные средства.49Вобщемсамостоятельнымслучае,портфельныйметодомоценкиподходтакжеэкономическойявляетсянеэффективностиинвестиций, а техникой управления инновационным процессом.Втекущемкраткомобзореметодовоценкиэкономическойэффективности инновационных проектов, отметим работу [20].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
