Диммертация (1138217), страница 9
Текст из файла (страница 9)
В еёприложении приведено краткое ознакомительное описание тридцати16методов оценки экономической эффективности инновационных проектов.Конечно, многие из них являются скорее не самостоятельными методами, акритериями, которые рассматриваются комплексно, или скорее подходами красчету себестоимости и KPI, а не оценкой стоимости, но классификациязаслуживает быть отмеченной [см. Приложение 2].В разделе сделан краткий обзор существующих методов оценкиэкономической эффективности инновационных проектов. В процессе оценкиследует по возможности применить сразу все подходы (доходный,рыночный, затратный, с условными требованиями) для беспристрастногосравнения результатов, с учетом обоснованности предпосылок методов, крассмотрению которых перейдем далее.2.3 – Метод дисконтированных денежных потоков, DCFДисконтирование будущих денежных потоков (англ.
Discounting CashFlow, DCF Method) для приведения к сегодняшней стоимости - самыйшироко распространённый в практике метод инвестиционного анализа.Считается, что впервые он был сформулирован американским экономистомИрвингом Фишером, который внес значительный вклад в теорию денег(“уравнение Фишера” и “уравнение обмена”). В книге “The Theory of Interest”1930ого года метод дисконтирования был впервые определен формально[63], а к 1980м годам получил всеобщее заслуженное признание. Метод16И это лишь небольшая часть из существующих в мире.50доказал свою состоятельность и удобен в применении благодаря несложнойформуле: = ∑=1(1+)+ ∗(1+)(4)(1+) ∗(−)где:d – ставка дисконтирования;g - темп постоянного роста в постпрогнозный период;CF – денежный поток; ∈ [1 ; ] – индекс периода времени;NPV – чистая приведенная стоимость.Однако в области НИОКР проектов применение стандартного NPV-критерия вызывает сомнения в обоснованности своих предпосылок, которыерассмотрены ниже.
Опытный аналитик знает, что достоверная надежнаяоценка неизбежно зависит от правдоподобности допущений, используемогометода. Именно затруднения и сомнения, полученные на практике, привели кформированию цели данной работы - исследованию основ различныхметодов оценки эффективности инвестирования в инновационные проекты иразработке нового метода, учитывающего все выявленные проблемы.Разработанный метод будет давать более точные оценки. Точность в своюочередь часто оказывается важнее простоты и удобства применения метода,особенно в случае больших сумм вложенных средств.Основными“узкимиместами”DCF-метода,применительнокинновационным проектам являются:1.Рассмотрение компании / инвестора в роли статичного (англ.
Static)объекта или игнорирование управленческой гибкости;2.Неоднозначность способа учета риска в виде кумулятивной ставкидисконтирования.51Первый пункт о статичном понимании инвестора уже частичнообсуждался выше, в разделе 1.2 о сущности реальных опционов. ЛогикаDCF-метода построена таким образом, что во время оценки проекта, котораяобычно происходит до начала работ, строится прогноз наиболее вероятноготечения событий.
Исходя из него, рассчитывается итоговое значение NPV ипринимается решение об экономической эффективности инвестиций. В этомподходе не предусмотрено никакой зависимости действий управленцев отпромежуточных результатов проекта. DCF-метод дает хорошие результаты вслучае стандартных, “обыденных” проектов: например, при открытииочередного салона сотовой связи или при закладке шаблонного катера наверфи.
Существует большой накопленный опыт аналогичных проектов ивозникновение существенных17 неожиданностей маловероятно. Решение наоснове DCF-метода, таким образом, будет полностью верным в случае 100%корректного первоначального прогноза будущего. Однако в случае синновационной деятельностью неопределенность будущего столь высока,что, скорее всего, произойдет что-то, что существенно повлияет на контексти развитие проекта. Сценарий развития может пойти по тому или иному путииз множества вариантов. Изменения в законодательстве, непредвиденныедействияконкурентов,разработкановойтехнологии,неожиданныерезультаты экспериментов – это примеры возможностей и угроз, которыемогут заставить изменить первоначальное решение и стратегию инвесторов,компаний.
На самом деле в зависимости от новой рыночной информациисобственники или менеджмент могут принять решение о полной остановкепроекта, о паузе, или наоборот об ускоренном развитии, о повороте в иномнаправлении и т.д.. DCF-метод не принимает в расчет такие возможностикомпаний реагировать на изменяющиеся условия среды (управленческуюПод критерием существенности понимаются такие события, которые повлияют напервоначальное решение инвестора / компании.1752гибкость), а потому выглядит странным, отстраненным от реальной практикив мире исследований и разработок. Использование DCF-метода сравнивают свождением автомобиля по дороге вперед, смотря при этом только в зеркалазаднего вида (прогноз на будущее, исходя из накопленных фактическихданных).
Такой подход работает, если вы уже не раз ехали по этой дороге ипредугадываете, что будет далее. Однако в случае НИОКР “дорога” развитиясценария всегда новая, неизведанная и такой “способ вождения” с высокойдолей вероятности приведет к плачевному результату. Отметим, что даннаяособенность статичного понимания инвестора произошла в следствие того,что DCF-метод был позаимствован у фондового рынка, на котороминвесторы в основном являются действительно пассивными участниками.Они могут приобрести ценные бумаги какой-либо компании, рассчитыватьна определенный денежный поток (дивиденды, купонные выплаты пооблигациям и др.), но участвовать в принятии важнейших решений и влиятьна ситуацию, как правило, не могут, если это не мажоритарный акционеркомпании. Они действительно вынуждены статично принимать текущуюситуацию.Конечно, информация не может быть совершенной и в любом случаепридётся делать предположения, на которых будет строиться оценкастоимости проекта.
Однако гипотеза, что все пройдет в инновационномпроекте именно так, как мы запланировали до его начала - меньше всегоотражает условия реального мира.В современной практике наиболее подходящим способом учетауправленческой гибкости является конструирование реальных опционов впрогнозе проекта.
Можно без особого преувеличения сказать, что именно дляэтого реальные опционы изначально и разрабатывались.Второе “узкое место” в допущениях DCF-метода – учет риска в ставкедисконтированияинвестиционномкумулятивныманализезаспособом.повышенныйрискКакправило,увеличиваютприставку53дисконтирования (премия за риск), тем самым повышая норму требования кпроектам: = ( − ) + ( )(5)Однако в случае инновационной деятельности предприятий такойподход сталкивается с вопросами о его обоснованности.Первое сомнение в обоснованности – скорее из области техникирасчетов, но от того не менее важное. Как отмечалось выше, методдисконтирования был создан для стандартного18 денежного потока платежей,что часто невыполнимо в условиях высоко рискованных проектов. Это можетпривести к тому, что проект, продисконтированный по безрисковой ставке,окажется невыгодным, в то время как дисконтирование того же проекта покумулятивной ставке с учетом премии за риск, окажется выгодным.Иллюстрирующий эту ситуацию числовой пример приведен в приложении 3.Другое сомнение в обоснованности использования кумулятивной ставкидисконтированиязаключаетсявсамомпонятиириска.Естьдвапротивоположных взгляда, на то, что понимать под термином “риск”.
Чтобыих объяснить, вспомним, что денежный поток периода равен разностидоходов и расходов: = − (6)Согласно первой концепции риска (более распространенной в мирекорпоративных финансов) – это вероятность как увеличения, так иуменьшения денежного потока . Иными словами, подразумеваетсяизменчивость без негативного смысла, волатильность, что тождественноПод стандартным рядом здесь следует понимать кривую приведенной стоимости,которая если и пересекает ось абсцисс – то один раз.1854вероятности роста или снижения как величины доходов, так и расходов.Использование же кумулятивной ставки дисконтирования однозначноопределяет лишь снижение к текущему моменту времени величин будущихдоходов и расходов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
