Диммертация (1138217), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Причиной такого выбора18отраслей является то, что по началу инвесторов больше интересовал вопрос о“правильном” времени разработки. У менеджмента есть право в течениенекоторого времени начать проект, и в зависимости от текущей цены нарынке на исследуемый продукт принимается решение: о начале проекта илиего откладывании. Такие возможности, но не обязательства менеджментапозволяют максимизировать стоимость проектов для акционеров.
Этопример проявления опциона ожидания (англ. option to wait).В 1985 году вышли три значимые работы, которые привлекли кконцепции реальных опционов внимание экономического сообщества.Статья [96] посвящена оценке инвестиций в полезные ископаемые. Работа[77] развила аппарат условных требований (деривативов). В [104] авторыоценивали свободные лоты дорогой земли в Лос-Анджелесе с учетомвозможности отложить строительство.В следующем году вышла в свет статья [79], в которой авторыубедительно показали, что опцион ожидания, который позволяет выбратьлучшее время для инвестиций - обладает стоимостью.Первая серьезная опубликованная работа греческого экономиста ЛеносаТригеоргиса, который со временем стал ведущим специалистом по реальнымопционам в мире, [107] примечательна тем, что в ней подробно раскрываетсяпроблематика оценки управленческой гибкости, которой в реальностиобладает менеджмент компаний, проектов.Существенный вклад в развитие проблематики реальных опционоввнесли работы выдающегося профессора Университета Принстона АванишаДиксита [60] и статья [70], в которой дана критикатрадиционногофинансового правила инвестирования в мире конкурентной глобализации.Одним из первых учебников по теме реальных опционов была работа А.Диксита и Р.
Пиндайка2 “Инвестиции в условиях неопределенности” [61]. ОАвтор одного из самых популярных в мире учебников по микроэкономике в соавторствес Д. Рубинфельдом.219важности этой работы говорит тот факт, что согласно системе “GoogleScholar” на данный источник ссылаются в академической литературевнушительное 11 987 количество раз.Перечисленныевышеработыотражаютточкузрения,сформулированную в академическом сообществе.
С конца 1990-х годовпопуляризаторские статьи, написанные простым и ясным языком, сталипоявляться во многих уважаемых отраслевых журналах и изданиях,например в таких ведущих изданиях, как Bloomberg Wealth Manager, WallStreet Journal, CFO Europe, Business Week, Products Financiers, HarvardBusiness Review [86] или в Management Science, Sloan Management Review,McKinsey Quarterly, Journal of Applied Corporate Finance, Forbes, USA Today идр.
[10]. Рост количества неакадемических работ подтверждает интерес иверу в метод со стороны практики.В популярных, просветительских работах, как “Get Real” [78] и“Реальная сила реальных опционов” [71] раскрыта основная идея реальныхопционов, названы соотношения реальных параметров с параметрами вформуле Блэка-Шоулза, приведены примеры использования и выделеныпреимущества проактивного конструирования опционов.Появление популярных статей говорит о том, что концепция реальныхопционов непростоакадемическое абстрактноетечение,лишенноепрактического применения, но и ценный подход именно для практическихнужд.
Целью концепции является именно создание инструмента, которыйдолжен помочь действующему менеджменту компаний максимизироватьстоимость инновационной деятельности в интересах акционеров. Однако, ксожалению, порой авторы используют в своих работах избыточноусложненный математический аппарат, без применения в реальной практикеиз-за не полного соответствия исходным предпосылкам модели, или из-заотсутствия необходимых данных. Осознавая риск разрыва теории спрактикой, ведущие спикеры конференции “16th Annual International20Conference – Real Options.
Theory Meets Practice” (Лондон, 2012) назавершающей панельной дискуссии подняли вопрос: “Не слишком ли нашатеория отрывается от практики? Сможем ли мы сами воплотить в жизниописываемые методы?” Именно поэтому изначально перед предлагаемымдиссертационнымисследованиемставиласьзадачаполучитьлегкоприменимые на практике результаты, построить модель, которая без трудаможетбытьиспользованааналитиками,чтобынеподтвердилосьпредположение профессора Арчи Питтса, опубликованное в авторитетномжурнале “The Economist”, что анализ на основе реальных опционов получитширокое распространение, как например, CAPM-модель только “если всеменеджеры будут иметь докторскую степень в прикладной математике”[102].Часто неприменимые на практике теории возникают при попыткахперенести методологию из области финансовых опционов3 на условияреальных опционов, не задумываясь об обоснованности лежащих в методепредпосылок и наличии необходимых данных.
В качестве примера приведемметодологиюпостроенияподразумеваемойволатильностистоимостиопциона, так называемой “улыбки волатильности”, в которой используетсяфакторный анализ приращений “улыбок” с течением времени.Этаметодология не получила практического применения. Финансовый иреальный опцион объединяет идея, что право, но не обязанность обладаетстоимостью для инвестора, но условия применения данных инструментовочень разные.
Подводя краткий промежуточный итог, обратим внимание нариск роста разрыва между теорией и практикой применения.Выделим учебник [106], который для многих стал “настольной книгой”пореальнымопционам.Другимтрудом,которыйтакжеявляется“каноническим” в области, является учебник [56]. Указанные работыОбласть финансовых опционов развита на порядок сильнее по многим причинам, средикоторых: исторически первоначальное возникновение, большие объемы торгов наспециализированных биржах, наличие огромного массива доступных данных и др.321содержат в себе многосторонний обзор сущности и практики примененияреальных опционов. Они послужили “фундаментом” дальнейшего развитияконцепции.
Среди других часто цитируемых книг назовем [47, 86, 89].Пожалуй, настоящее и окончательное признание метод реальныхопционов заслужил после публикаций знаменитого профессора финансовшколы бизнеса Стерна Асвата Дамодарана [58]. Его труды, методология и,главное,общедоступнаяобновляемаябазаданных(стоимостьзаимствованного и собственного капитала в разрезе стран и отраслей,значения коэффициента бэта, величина премий за риск и др.) используютсяфинансовымименеджерамивпроизводственныхкомпанияхивинвестиционных банках по всему миру для расчета стоимости капитала,ставок дисконтирования, оценки стоимости. А.
Дамодаран прямо выделилоценку стоимости активов с использованием реальных опционов, какчетвертый способ наряду с общеизвестными: доходным, сравнительным иподходом на основе вложенных затрат (ликвидационная стоимость истоимость замещения) [18, 19].
При этом автор смотрит на подход трезвымвзглядом,обращаявниманиянаособенностиметода,требующиеосторожности в своем применении [58]: проблема двойного счета опционов;не любые возможности являются реальными опционами; опасностьприменения метода только для того, чтобы раздуть стоимость убыточногопроекта, как это было в кризис доткомов (англ. dot-com bubble).Питер Боер опубликовал серию интересных работ [7, 52, 53], в которыхему удалось просто и ясно изложить основные проблемы в оценке стоимостиR&D исследований, описать существующие методы и привести достаточноеколичество практических примеров. На характер работ повлиял опыт автора:он получил техническое образование в области физики и химии, долгоевремя успешно занимался исследованиями в лабораториях разных компаний.22Кроме названых выше фундаментальных трудов было написано иопубликовано большое количество отдельных статей, в каждой из которыхрассматривался отдельный вопрос:применение метода симуляции Монте-Карло (англ.
Monte Carlosimulations) [93] или теории нечетких множеств (англ. Fuzzy Sets) [55];классификация опционов на барьерный (англ. Barrier option), составной(англ. Compound option) или радужный (англ. Rainbow option);применение инструментария реальных опционов в различных отраслях:заготовка древесины сосны [88], оценка проектов энергогенерации отсилы ветров [45]; в контексте данного исследования отметим, что современем все чаще аппарат реальных опционов стал использоваться дляотрасли инновационных проектов, поскольку позволяет лучше прочихметодов справляться с неопределенностью будущего;стратегические решения в конкурентной борьбе, теория игр [72].Крупнейшим источником материалов в области реальных опционовявляется ежегодная международная конференция “Реальные опционы: теориявстречается с практикой”, которая предоставляет открытый доступ ко всемпубликациям за 18 лет [110].В рамках диссертационного исследования нас в первую очередьинтересуют немногочисленные работы, посвященные применению методареальныхопционовдляоценкистоимостиновыхтехнологийвтелекоммуникационной отрасли: посвященные оценке стоимости лицензийна разные частоты [49]; сравнивающие старые стандарты 3G и EDGE [68];посвященные технологии WiMAX [91].
Нам4 не удалось найти работы,посвященныеоценкестоимостистроительствасетей4GLTEсиспользованием реальных опционов. В то же время оценка эффективноститаких проектов актуальна для сотовых компаний всего мира, и России вчастности, именно сегодня. Вопрос правильного по времени и объему4Англ. to the best of my knowledge.23капитального строительства может стоить компаниям стратегическогопреимущества на рынке.Среди отечественных представителей наиболее всего выделяются триавтора: А.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
