Диммертация (1138217), страница 12
Текст из файла (страница 12)
Реальные опционы – это наглядный примерактивного риск-менеджмента. Проработка RO позволяет снизить рискипотерь, реализовать потенциальные выгоды, учесть стратегическийэффект от инновационных проектов.2.Неоднозначность учета риска проекта в виде кумулятивной ставкойдисконтирования - способ не дает достоверных оценок риска в проектах,обладающих высокой неопределенностью будущего.Предлагаемое решение заключается в конструировании и внедрении винновационные проекты RO, которые позволяют учесть риск в видепараметра волатильности или в виде сценариев развития проекта(построениедеревьевспотенциальнымипутямиразвитияинновационного проекта). Подход на основе сценариев – также яркийпример активного риск-менеджмента, при этом он довольно прост вприменении и широко задействован в практике консалтинговыхкомпаний.Модель Блэка-Шоулза, разработанная для фондового рынка, такжеимеетнеобоснованныепредпосылкиприприменениикреальныминвестициям.
Использование данного метода “впрямую” может бытьнеоправданно, поскольку:1.Для использования формулы необходимо знать изменчивость ценыбазового актива, σ – в случае реальных инвестиций под базовым активомобычно понимается NPV проекта или его часть, которая предназначенаопределенному инвестору. Однако знать изменчивость уникальных посвоей сути инновационных проектов крайне сложно, поскольку нетфактических баз данных сопоставимых примеров для сравнения. Напрактике не удастся достоверно обосновать используемое экспертноезначение параметра волатильности для проекта НИОКР. Предположениеоравенствевариациймеждуинновационнымпроектоми70инновационными компаниями, котирующимися на бирже (например,3М) представляется слишком сильным, уже только потому, что фактприсутствия на фондовой бирже сам по себе сильно влияет нарассматриваемую нами волатильность.Предлагаемое решение - развить методологию ROV так, чтобы входныепараметры определялись на основе доступной информации, болеепрозрачной для обоснования.2.В модели Блэка-Шоулза подразумевается непрерывность времени иными словами, возможность купить / продать свой реальный опцион влюбой момент времени.
Например, на Chicago Board Options Exchange[111], такой механический параметр сервера, как тик времени,составляет около 1 / 15 доли секунды, что является возможнымпоскольку котируются стандартизированные финансовые продукты.Однако в случае реальных инвестиций и особенно уникальных исложных инновационных проектов предположение стандартизации несоответствует действительности – не существует биржи инвестиций винновационныеразработки,накоторойвстречаетсямножествопродавцов и покупателей, на которой можно купить/продать своивложения в инновационный проект без особых сложностей.Предлагаемое решение – использовать дискретное время в модели оценкистоимости опционов.Биномиальная модель позволяет преодолеть все недостатки методовDCF и Black-Scholes OPM: она учитывает управленческую гибкость,учитывает риск проекта в виде сценариев, не требует определения параметраволатильности , основан на предпосылке о дискретности времени.
Этотметод основан в случае инвестиций в инновации на самых обоснованныхпредположениях, поэтому сомнений в его корректности и результатахменьше всего. К тому же биномиальный метод крайне прост для71использования на практике. Однако модель Кокса-Росса-Рубинштейна вслучае использования в реальных опционах также имеет одну предпосылку,нерелевантную действительности:1.Условие лишь биномиального выбора движения: вверх, или вниз, т.е.только две ветки в дереве решений по проекту. В случае финансовыхопционов,естественнодлянекоторыхметодпредставляетразрабатывался,трудностей.этоОднакоположениедеревьяинновационных проектов имеют более сложную структуру, далекую отсимметричности и требующую большей вариативности сценариев, откоторых будет зависеть NPV проекта.
Лишь два симметричных вариантаизменения стоимости базового актива – слишком сильное упрощение,например, значение теплоемкости нового композитного материаламожет оказаться почти равновероятно в одной из 5 качественных групп.Предлагаемое решение заключается в улучшении методологии BinomialOPM, внесением возможности построения произвольного деревапроекта, наилучшим образом соответствующего представлениям оразвитии проекта.Схематично основные тезисы данного раздела приведены в Приложении6.2.7 – Модель взвешенного полиномиального оценивания опционов, WAPметодНа основе вышеприведенного анализа недостатков существующихмоделей оценки стоимости реальных инвестиций в диссертации разработанметод взвешенного полиномиального оценивания стоимости опционов,Weighted Average Polynomial Option Pricing Model (WAP OPM).72Для случая уникальных инновационных проектов с неопределеннымбудущим наиболее подходящей является модель оценки стоимости реальныхопционов, разработанная Джоном Коксом, Стефаном Россом и МаркомРубинштейном.
Как отмечалось, наличие лишь двух вариантов движенияцены является сильным упрощением модели, поскольку почти всегдажелательно учитывать от трех и более возможных вариантов, а не только два,какзаложеновмодели.Причемдлительностьразличныхэтаповинновационного проекта различается. Длительность же этапов в BinomialOPM в работах, которые нам известны, была одинаковой – каждыйследующий этап отражался на шаге дискретного времени.Таким образом, в целях улучшения существующей методологииоценки стоимости реальных опционов необходимо развить биномиальнуюмодель так, чтобы возможно было строить полиномиальное дерево скольугодно сложной структуры: с любым необходимым для соответствиядействительности количеством ветвей.
Деревья проектов будут каждый разиндивидуальными,уникальными,чтоотражаетнеповторимостьинновационных проектов. Пример такого дерева25 представлен на рисунке13.Поскольку деревья стоимости базового актива и стоимости опциона идентичны, тодалее будем использовать одно дерево на пример, c подписями значений базового актива– сверху, а опциона – под ним снизу.2573Стоимостьбазового активаN11N12N13N1N21Root, O0N2N22N14N23N3N31N32Времяt0t1t2t3t4Рисунок 13. Пример дерева, отражающего структуру R&D проекта.Где:… – вершина дерева, путь к которой лежит из начальной точки(корня) последовательно по веткам с именами , , … (сокращение отслова Node);0 – стоимость опциона в начальный момент времени; ∈ [1 ; ] – порядковый номер возможного пути из вершины; – количество веток из родительской вершины, к дочерним; – параметр, который отражает изменение в стоимости базовогоактива в случае реализации i-ого сценария (в терминах биномиальноймодели: 1 ≡ , ≡ ).Под листьями понимают конечные вершины дерева, которые не имеютсвоих детей, самые последние по пути развития.
Под корнем понимаютсамую первую вершину всего дерева, без родителей, соответствующуюначальному моменту времени. Поддеревом называется часть дерева проекта,74состоящая из какой-либо родительской вершины и её детей (для примера, изрисунка 13 – это совокупность вершины N2 и её детей N21, N22, N23).Изображенное на рисунке 13 дерево может описывать следующийпример инновационного проекта небольшой химической лаборатории.
Напервом этапе проекта происходит изучение необходимых условий дляпротеканиятемпературы,требуемойобъемхимическойреакциикатализатора,(параметрыколичественныедавления,соотношениясоставляющих элементов). Под результатом этого этапа (момент времени t0)понимаются три диапазона стоимости обеспечения необходимых условийпротекания такой реакции: очень дорого (случай m3), приемлемо (m2) и оченьдешево (m1).
Чем дешевле обходится процесс реакции, тем выше NPVпроекта.Впессимистическомсценарии(m3)вложениявиспытания(лаборатория, оборудование, реактивы, оплата труда и др.) уже не окупаются.Тем не менее есть возможность реализовать полученные результатыиспытаний дешево (m31) или очень дешево (m32), чтобы хоть частичнокомпенсировать первоначальные вложения.В нейтральном же диапазоне стоимости обеспечения протеканияхимической реакции (m2) можно предложить наши результаты, какой-либокрупной химической корпорации26. И в зависимости от многих факторов,которые крайне трудно заранее спрогнозировать, таких как:появится ли интерес к проекту у одной компании или у несколькихконкурирующих компаний (влияние случайного фактора);насколько удачно пройдут переговоры (человеческий фактор) и других;Часто результаты малыхкомпаниями-лидерами отрасли.26инновационныхпроектовпоглощаютсякрупными75- будет возможность продать результаты с небольшой прибылью (случайm21), просто окупив безубыточно вложения (m22) или с небольшим убытком(m23).Если же получится добиться очень дешевых условий протеканияреакции (m1), то принимается решение самостоятельно производить продуктна основе изученной технологии.
Налаживание производства и выводпродукта на рынок потребует значительно больше времени, что отражено нарисунке13.Вкачествепотенциальногорезультатаспециалистамивыделяются 3 успешных сценария (m11, m12, m13) с разной степеньюрентабельности и один провальный (m14).Структура потенциального дерева сценария развития инновационногопроекта определяется специалистами компании, чьи компетенции отвечаютопределенному этапу.
В нашем примере выше количество ветвей и времяпервого этапа (изучение допустимых условий протекания необходимойхимической реакции) определяется, в первую очередь, техническимиспециалистами проекта. А количество ветвей и время этапа в случае,например, решения о самостоятельной коммерциализации результатов,определяется в первую очередь коммерческим отделами (отделы маркетингаи продаж). Задача же финансовых менеджеров состоит в организациивзаимодействия между всеми отделами, общая поддержка и ведение проектана всех этапах.Отметим, что время в построенном дереве дискретно, но имеетиндивидуальную протяженность для каждого поддерева, что позволяетстроить более точные приближения к реальным условиям проекта. В примерена рисунке 13 время между вершинами N3 и N31, N32 (от t1 до t2) меньшевремени между вершинами N2 и N21, N22, N23 (от t1 до t3). Иными словами,быстрая реализация полученных на первом этапе слабых результатовпотребует меньше времени, чем обстоятельные переговоры с потенциальноинтересующимися корпорациями.
Ожидаемый срок реализации сценариев в76каждом поддереве определяется специалистами из соответствующегофункционального подразделения.В случае же Binomial OPM, пришлось бы строить сплошную сеть изкорня к листьям, и выборочно обнулять большую её часть, что не имеетсодержательного смысла. Однако в предлагаемом методе есть одноограничение: все исходы поддерева должны закончиться в один моментвремени, т.е.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
