Диссертация (1137945), страница 17

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 17)

Отдельные меры риска у портфеля акций роста Топ-40% такжелучше чем у «бенчмарка». При том, что серьезная часть преимущества была реализована в 2008году,портфелиакцийростаболеестабильногенерируютпреимущество над рынком, чем портфели акций стоимости, особенно впериоды роста и консолидации рынка акций ОптимизацияпортфеляакцийростасиспользованиемCVaR,вычисленного на основе Vine-копулы позволяет получить лучшийрезультат,чемпортфельМарковица,адаптированныйподстилизованную оптимизацию Хотя, как и в случае с акциями стоимости, излишняя диверсификациянесколько ухудшает показатели эффективности портфеля акций роста,оптимальным вариантом из рассмотренных можно считать «золотуюсередину» – акции роста Топ-40%, которые могут включать в себя«догоняющие» акции, при этом оставляя портфель достаточносконцентрированным в акциях стиля.1023.3 Портфель дивидендных акцийВ стилизованный портфель дивидендных акций будут отбираться акции снаибольшейдивиденднойдоходностью.Дивиденднаядоходностьопределяется на основе формулы, приведенной в разделе 2.3, и являетсяотношением суммы дивидендов на акцию выплаченных за последние 12месяцев к текущей цене этой акции.

На основе показателей дивиденднойдоходности на каждую дату пересмотра состава портфеля, то есть каждыймесяц, составляются новые списки акций Топ-30%, Топ-40% и Топ-50%.Дляоптимизациипортфелядивидендныхакцийнакаждуюдатуперебалансировки используется актуальный список акций, которые затемполучают определенный вес в портфеле в зависимости от значениядивидендной доходности, оценки риска CVaR и наличия некоторойвзаимосвязи в изменении цен между отдельными акциями.

Как и в случае состальными рассматриваемыми в данном исследовании портфелями акций,оценки CVaR и взаимосвязь доходности активов вычисляются с помощьюVine – копул согласно шаблону процедуры, описанной в разделах 2.4.1, 2.4.6.Эта процедура призвана получить сбалансированный портфель с наилучшимсоотношением дивидендной доходности к риску. Результаты управлениядивидендными портфелями акций Топ-30%, Топ-40% и Топ-50%, затемсравниваются с «бенчмарками» российского фондового рынка – индексММВБ и индекс ММВБ Полный доход.На рисунке 7 представлена динамика накопленной доходности дивидендныхпортфелейакцийТоп-30%,Топ-40%иТоп-50%противиндексовроссийского рынка акций.

Как видно из графика, дивидендные акциипоказывают доходность на уровне или даже хуже, чем у бенчмарка (при чемтакже хуже чем простой индекс ММВБ, которые не учитывает дивидендныевыплаты), но в конечном счете, во второй половине анализируемого периодапоявляется некоторое преимущество. Важно отметить, что чем больше акцийвключено в список, тем меньше в итоге оказывается накопленный доход, то103есть в случае с дивидендными акциями концентрация в относительнонебольшом количестве активов позволяет получить большее преимуществоперед рынком.350%Top 30% дивидендных акцийTop 40% дивидендных акций300%Top 50% дивидендных акций250%Индекс ММВБ Полный доход200%Индекс ММВБ150%100%50%01.01.201701.07.201601.01.201601.07.201501.01.201501.07.201401.01.201401.07.201301.01.201301.07.201201.01.201201.07.201101.01.201101.07.201001.01.201001.07.200901.01.200901.07.200801.01.200801.07.200701.01.2007-100%01.07.2006-50%01.01.20060%Рисунок 7 Накопленный доход стилизованных портфелей дивидендных акций в сравнении с «бенчмарками» запериод с 2006 года по февраль 2017.Далее, на рисунке 8, рассматриваются логарифмические разницы междувсеми дивидендными портфелями Топ-30%, Топ-40% и Топ-50% и индексомММВБ – Полный доход.

По сути, данный график не добавляет много новойинформации. Видно, что большую часть времени вплоть до 2012 года,портфели дивидендных акций не генерировали какой-либо сверхприбыли поотношению ко всему рынку. Затем с 2012 по 2015 ситуация существенноизменилась, и дивидендные портфели значительно вырвались вперед поуровню дохода. Тем не менее, с осени 2015 года преимущество пошло наубыль. По всей видимости, серьезную часть этого преимущества можнообъяснить существенным ростом цены привилегированных акций ПАО«Сургутнефтегаз», размер дивидендов по которым зависит от изменениякурса доллара к рублю. Соответственно, рубль сильно ослаб в этот период,104отчего дивиденды по данным акциям выросли в разы, что способствовалоросту котировок.

Другие дивидендные акции этого периода, как правило,относилиськкомпаниям-экспортерам,существенновыигравшимотдевальвации.0.3Логарифмический спрэд Top 30% дивидендных акций и индексаММВБ полный доходЛогарифмический спрэд Top 40% дивидендных акций и индексаММВБ полный доходЛогарифмический спрэд Top 50% дивидендных акций и индексаММВБ полный доход0.20.101.11.201601.06.201601.01.201601.08.201501.03.201501.10.201401.05.201401.12.201301.07.201301.02.201301.09.201201.04.201201.11.201101.06.201101.01.201101.08.201001.03.201001.10.200901.05.200901.12.200801.07.200801.02.200801.09.200701.04.200701.11.200601.06.2006-0.101.01.20060-0.2-0.3-0.4-0.5Рисунок 8 Логарифмическая разница накопленной доходности портфелей дивидендных акций и индекса ММВБПолный доходКак видно из рисунков 7 и 8, дивидендные акции не дают серьезногопреимущества над рынком большую часть времени и, скорее, представляютинтерес для определенной группы инвесторов, заинтересованных в какомлибо денежном потоке от инвестиций.

Тем не менее, как и в случаях состальными рассмотренными стилями, далее производится сравнениеданных портфелей по показателям эффективности управления.Из показателей эффективности управления, приведенных в Таблице 5 можносделать несколько заключений, которые не так очевидны, если исходитьисключительно из графиков накопленной доходности:105 Стилизованныепортфелидивидендныхакцийвыглядятболеерисковыми, чем пассивное инвестирование в фондовый индекс ММВБ,если исходить из показателей среднегодового стандартного отклоненияи максимальной просадки. В тоже время, коэффициенты доходности к риску у портфелейдивидендных акций выше, что подразумевает больший доход присопоставимом риске.

Хотя в отдельных случаях различие не стольсущественно, к примеру, в случае коэффициента Шарпа у портфелядивидендных акций Топ-40% Наилучший из рассмотренных портфелей с точки зрения отношенияожидаемого дохода к оценке риска – портфель дивидендных акцийТоп-30%Таблица 5 Показатели эффективности стилизованных портфелей дивидендных акций в сравнение с«бенчмарками»ДивидендныеДивидендныеДивидендныеакцииакцииакцииТоп-30%Топ-40%Топ-50%ИндексММВБИндексПолныйММВБдоходНакопленный доход275.7%218.5%240.6%142.0%73.8%Среднегодовой доход12.68%11.01%11.69%8.30%5.11%Среднегодовое стандартноеотклонение31.96%33.65%34.82%26.02%26.11%0.400.330.340.320.20Максимальная просадка76.64%79.84%80.21%67.91%68.25%Среднегодовоенегативное стандартноеотклонение-20.8%-22.5%-24.1%-22.3%-21.6%Коэффициент Сортино0.610.490.490.370.24КоэффициентPain0.170.140.150.120.07Коэффициент ШарпаGain-To-106Как и в случае с предыдущими стилизованными портфелями акций,дивидендные портфели, даже после оптимизации дают достаточно низкиекоэффициенты Шарпа, Сортино и Gain-To-Pain.

Из этого следует, чтопредложеннуюметодикустоитиспользоватькакдополнительныйинструмент, который необходимо усилить либо за счет каких-то стратегийхеджирования, либо за счет комбинирования с другими стилизованнымипортфелями, либо за счет комбинирования с другими классами активов, либоза счет тайминга, позволяющего контролировать экспозицию на рынок акцийи прочее.В заключение анализа портфелей дивидендных акций имеет смыслрассмотреть целесообразность использованияпредложенной методикиоптимизации портфеля (см. раздел 2.4.6) в сравнении с более традиционнойметодикой (раздел 2.4.7).

На рисунке 9 приводится сравнение доходностидивидендного портфеля акций Топ-30%, оптимизированного по данным двумметодикам.5Стилизованный портфель Марковица длядивидендных акций4.54Стилизованный портфель CVaR на основе копулдля дивидендных акций3.532.521.510.531-Jan-201630-Jun-201630-Nov-201631-May-201431-Oct-201431-Mar-201531-Aug-201528-Feb-201331-Jul-201331-Dec-201330-Nov-201130-Apr-201230-Sep-201231-Aug-201031-Jan-201130-Jun-201131-Dec-200831-May-200931-Oct-200931-Mar-201030-Sep-200729-Feb-200831-Jul-200830-Jun-200630-Nov-200630-Apr-200731-Jan-20060Рисунок 9 Сравнение накопленной доходности стилизованных портфелей дивидендных акций, построенныхдвумя разными способами107Как видно из рисунка 9, предложенная новая методика, оптимизирующаяпортфель на основе CVaR с использованием Vine-копул, позволяет получитьв долгосрочной перспективе более высокий доход, чем более традиционнаяметодика, подразумевающая оптимизацию на основе математическогоожидания доходности.Накопленный доходСреднегодовой доходСреднегодовоестандартноеотклонениеКоэффициент ШарпаМаксимальнаяпросадкаСреднегодовоенегативноестандартноеотклонениеКоэффициентСортиноКоэффициент GainTo-PainТаблица 6 Сравнение коэффициентов эффективности портфелей дивидендных акций, построенных двумяразными способамиСтарыйподходНовыйподход175%10%31%0.3178%-21%0.440.12328%14%32%0.4477%-21%0.670.18Таблица6приводитэффективностисравнениеуправления.двухподходовКак видно изпокоэффициентамтаблицы,новый подходоптимизации позволяет стилизованному портфелю дивидендных акцийполучитьпреимуществонадпортфелем,построеннымпоболеетрадиционной методике, по практически всем показателям за исключениемсреднегодового стандартного отклонения, где, тем не менее, разница не стольсущественна.

Соответственно, использование нового подхода к оптимизациистилизованного портфеля дивидендных акций можно считать оправданным.Из полученных результатов можно сделать несколько выводов относительносоставления и оптимизации портфелей дивидендных акций: Оптимизированные по предложенной методике портфели дивидендныхакций,отобранныхизвсегомножестваакцийпопринципунаибольшего значения дивидендной доходности и входящих в списки108Топ-30%, Топ-40% и Топ-50% дают преимущество перед индексомММВБ – Полный доход в долгосрочной перспективе. Преимуществопредложеннойметодикиоптимизациипортфелядивидендных акций достигается за счет более высокого соотношенияожидаемойдоходностикпредполагаемому риску портфелявсравнении с соответствующим соотношением параметров индексаММВБ – Полный доход. Тем не менее, большую часть проанализированного периода временипортфели дивидендных акций показывают динамику на уровне илидаже хуже «бенчмарка», а опережение возникает лишь на периоде с2012 по 2015 годы Стилизованнаяоптимизацияпортфелядивидендныхакцийсиспользованием CVaR, вычисленного на основе Vine-копулы даетпреимущество перед более традиционным вариантомпортфеляМарковица, хоть и адаптированным под стилизованную оптимизацию. Приувеличенииколичествадивидендныхакций,изкоторыхсоставляется эффективных портфель, показатели качества управленияснижаются.

Соответственно наилучший результат приносит портфельдивидендных акций Топ-30%1093.4 Портфель акций рентабельностиПо аналогии с работами (Greenblatt & Tobias (2010), Novy-Marx (2013),Asness et al. (2013), Bouchaud et al. (2016)) акции рентабельности в данномисследовании определяются на основе ранжирования по показателю ROE. Вэтих работах также используется ROA, но по неопределенным причинамдоступных данных по этому коэффициенту меньше, и, для повышенияразмера выборки, было принято решение использовать только ROE.Соответственно, все акции на каждый анализируемый период временисортируются по убыванию значения этого показателя. По отсортированнымспискам отбираются группы акций Топ-30%, Топ-40% и Топ-50%, которыедалее рассматриваются как составляющие для стилизованных портфелейакций рентабельности.Приоптимизациистилизованногопортфеляакцийрентабельностипредлагаемая в данной работе процедура (подробное описание в разделе2.4.5) максимизирует соотношение ROE к оценке риска всего портфеля,вычисленногонаосновеCVaR.Такимобразом,получаетсясбалансированный портфель с высоким средневзвешенным значением ROE,отвечающийтребованиямкстилизованномупортфелюакцийрентабельности.

Характеристики

Список файлов диссертации