Диссертация (1137945), страница 20

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 20)

Как видно из таблицы,расширение списка с топ-30% до топ-50% значительно увеличивает123среднегодовой оборот портфеля, хотя для отдельных стилей оно менеедраматично, что может объясняться более долгосрочным нахождением тойили иной акции в списке ярких представителей конкретного стиля.Таблица 11 Среднегодовой оборот стилизованных портфелей акцийТоп 30%Топ 40%Топ 50%Дивидендные акции28.1%72.5%158.6%Акции роста35.4%41.2%101.8%Акции стоимости25.9%40.1%109.3%Акции рентабельности16.3%21.7%35.2%Акции моментум за 3 месяца60.2%192.6%251.7%Акции моментум за 6 месяцев72.1%190.9%271.8%Акции моментум за 12 месяцев78.9%187.6%287.4%Тем не менее, при определенном ранее размере комиссий эффект нанакопленную доходность портфеля не столь значителен.

Если кромекомиссий, учитывать при оценкетранзакционных издержек еще ипроскальзывание, которые экспертно оценивают по верхней границе около0.2%, то можно считать средние издержки на сделку на уровне 0.35%. Втаком случае, среднегодовые расходы на управление стилизованнымпортфелям едва превышают 1% в самом худшем случае (подробнее натаблице 11). Для сравнения, вознаграждение отечественных управляющихкомпаний от управления ОПИФами акций может составлять порядка 2-4% вгод, что в целом сопоставимо с расходами поддержания стилизованныхпортфелей, предложенных в данном исследовании.Таблица 12 Среднегодовые издержки на управление портфелемТоп 30%Топ 40%Топ 50%Дивидендные акции0.10%0.25%0.56%Акции роста0.12%0.14%0.36%Акции стоимости0.09%0.14%0.38%Акции рентабельности0.06%0.08%0.12%Акции моментум за 3 месяца0.21%0.67%0.88%Акции моментум за 6 месяцев0.25%0.67%0.95%Акции моментум за 12 месяцев0.28%0.66%1.01%124Таким образом, в случае ежемесячной перебалансировки портфеля, котораянеобходима для исключения случаев превышения доли одного эмитентавыше ограничения в 15%, размер издержек имеет ограниченное влияние надоходность предложенных стилизованных портфелей.3.7 Сопоставление стилизованных портфелейПоследний раздел данной главы посвящен сопоставлению наиболееэффективных портфелей каждого рассмотренного стиля между собой.

Вомногом это просто перегруппировка данных, полученных на предыдущихэтапах. На рисунке 16 представлен график изменения накопленнойдоходности стилизованных портфелей, на каждый стиль берется одинпортфель, самый лучший по результатам расчетов приведенных в разделах3.1 – 3.5. Результаты представлены за период с августа 2007 по февраль 2017,этот сдвиг в начале периода требуется для портфеля акций моментум,которым нужны дополнительные данные по ценам активов для вычислениямоментума за предыдущие периоды. На основе рисунка 16 можно сделатьнесколько выводов: Поитогаманализируемогопериоданаибольшуюнакопленнуюдоходность предлагают портфели акций роста Топ-30% и годовогомоментума Топ-50%.

Тем не менее, на основе результатов раздела 3.6,лидерство можно отдать акциям роста Топ-40%, так как те жерезультаты достигаются при гораздо меньших издержках. Втожевремя,впервойполовинеанализируемогопериодалидирующим стилем являются акции стоимости. По сути, сильныйразрыв с ними у акций роста и моментума возникает лишь в последние3 года. Стили акций, которые начали восстанавливаться быстрее остальныхпосле глобального финансового кризиса 2008 года, это акциирентабельности и акции стоимости.125 Стили акций, которые первыми начали снижаться перед глобальнымфинансовым кризисом 2008 года, были акции роста.600%Акции стоимости Топ-30%Акции роста Топ-40%500%Дивидендные акции Топ-30%Акции прибыльности Топ-30%400%Акции моментум за год Топ-50%Индекс ММВБ-Полный доход300%200%100%-100%-200%31-Jul-200730-Nov-200731-Mar-200831-Jul-200830-Nov-200831-Mar-200931-Jul-200930-Nov-200931-Mar-201031-Jul-201030-Nov-201031-Mar-201131-Jul-201130-Nov-201131-Mar-201231-Jul-201230-Nov-201231-Mar-201331-Jul-201330-Nov-201331-Mar-201431-Jul-201430-Nov-201431-Mar-201531-Jul-201530-Nov-201531-Mar-201631-Jul-201630-Nov-20160%Рисунок 16 Накопленная доходность стилизованный портфелей акций за период с августа 2007 по февраль 2017Далее дополнительно производится сравнение стилизованных портфелейакций по различным показателям эффективности управления.

Как видно изтаблицы 13, портфели акций стоимости и моментум близки друг к другу нетолько с точки зрения доходности, но и с точки зрения риска. У них такжеочень близки значения коэффициентов Gain-To-Pain, Шарпа, Сортино. Изсоображений экономии, тем не менее, возможно имеет смысл с большимэнтузиазмом смотреть на портфель акций роста, так как оборачиваемостьэтого портфеля ниже.Таблица 13 Сравнение показателей эффективности оптимизированных портфелей различных стилейАкцииАкциистоимостиростаТоп-30%Топ-40%Дивидендныеакций Топ-30%АкцииАкциирентабельностимоментум заТоп-30%год, Топ-50%339.8%522.1%217.8%352.8%495.7%Среднегодовой доход16.86%21.21%12.94%17.22%20.66%Среднегодовоеотклонение36.17%29.45%31.96%27.97%27.93%0.470.720.400.620.74Накопленный доходКоэффициент Шарпастандартное12672.06%68.53%76.64%68.35%65.19%22.0%19.8%20.9%20.1%21.3%Коэффициент Сортино0.771.070.620.860.97Коэффициент Gain-To-Pain0.230.310.170.250.32Максимальная просадкаСреднегодовоенегативноестандартное отклонение3.8Сравнениестилизованнойоптимизацииснаивнымметодомпостроения портфеля.Ранее упоминалось о так называемом наивном подходе построения портфеля,при котором все активы в портфеле получают одинаковый вес.

Такой подходрассматривался в ряде исследований, также было произведено его сравнениес оптимизированным портфелем (к примеру, в работах Bernartzi & Thaler(2001), DeMiguel et al. (2009) и Windcliff & Boyle (2004) среди прочих). Однаиз гипотез данного исследования предполагает наличие предложенной вработе процедуры над наивным подходом. Данный раздел исследованияпроводит сравнение предложенной в работе стилизованной оптимизациипортфелясостилизованнымипортфелями,построенныминаивнымспособом.стандартное отклонение0.20Новый587.9%19.00%26.80%0.7165.19%-20.8%0.910.29Наивный285.9%13.0%27.9%0.4667.7%-21.0%0.620.19Новый492.6%17.4%28.2%0.6268.4%-20.1%0.870.26Наивный296.3%13.23%29.17%0.4571.20%-20.4%0.650.19Новый678.3%20.34%29.45%0.6968.53%-19.8%1.020.30Наивный364.5%14.86%35.45%0.4272.88%-22.2%0.670.20Новый513.7%17.78%36.17%0.4972.06%-22.0%0.810.25127Pain0.60Коэффициент Gain-To--22.4%Коэффициент Сортино67.48%отклонение0.52негативное стандартное26.12%Среднегодовое13.51%Среднегодовое307.6%портфеляНаивныйформированиюМаксимальная просадкаСтоимостьКоэффициент ШарпаРостСреднегодовой доходРентабельностьНакопленный доходМоментумПодход кСтиль инвестированияТаблица 14 Сопоставление результатов портфелей построенных наивным и новым методом, предложенным вданной работеДивидендыНаивный174.8%9.55%31.05%0.3177.68%-21.5%0.440.12Новый327.5%14.00%31.96%0.4476.64%-20.9%0.670.18В Таблице 14 сопоставляются коэффициенты эффективности портфелей дляпредложенного в данной работе метода и наивного метода по каждому израссмотренныхстилей.Почтидлявсехстилейновыйподход,подразумевающий стилизованную оптимизацию портфеля, дает лучшиерезультаты с точки зрения соотношения доходности к риску.

Тем не менее,есть 2 оговорки: Наивное построение портфеля акций роста дает более высокиерезультаты,показателямчемподходкроместилизованнойстандартногооптимизациинегативногоповсемотклоненияимаксимальной просадки. Хотя преимущество не значительно, ввидупростоты в случае инвестирования в акции роста, имеет смыслзадуматься о наивном подходе Кроме стиля инвестирования в акции роста, для стилей моментум идивиденды, стилизованная оптимизация может представляться болеерисковой с точки зрения стандартного отклонения доходности, хотяболее высокие риски оправданы более высокой доходностью.Таким образом, гипотезу H1 о преимуществе стилизованной оптимизациинад наивным методом построения портфеля можно принять, но свышеупомянутыми оговорками для отдельных стилей.3.9 Выводы по эмпирическим результатамКак упоминалось ранее, в рамках исследования тестировалось три гипотезы:H1: Гипотеза преимущества стилизованной оптимизации портфеля переднаивным подходом построения портфеля с равными весами для каждого израссматриваемых стилей – стоимость, рост, рентабельность, моментум,дивиденды128H2: Гипотеза преимущества стилизованной оптимизации портфеля передрынком, в качестве прокси которого выступает фондовый индекс.H3: Гипотеза преимущества использования копулы для оценки совместногориска активов при стилизованной оптимизации портфеля перед болеетрадиционным подходом, использующим ковариацию.Основнымикритериями,по которымсравнивались портфели,былосоотношение доходности к риску портфеля, вычисленное с помощью рядакоэффициентов.

По вычислениям, приведенным в разделах 3.1 – 3.5, можноговорить о принятии гипотез H2 и H3, так как полученные стилизованныепортфели акций показали более высокие коэффициенты соотношениядоходности к риску, чем индекс ММВБ - Полный доход, выступающийпрокси рынка, и, чем портфели, построенные традиционным методом наоснове ковариации – адаптированные стилизованные портфели Марковица.Гипотезу H1 о преимуществе стилизованной оптимизации над наивнымметодом построения портфеля можно принять, но с рядом оговорок,раскрытых в разделе 3.8.129ЗаключениеВ данной работе были разработаны и проанализированы методикиоптимизации инвестиционных портфелей и стилизованные целевые функции,позволяющие получить эффективные портфели, соответствующие одному изконкретных стилей инвестирования – стоимость, рост, рентабельность,дивиденды, моментум.

При этом в целевой функции оптимизации длякаждогоотдельногостилясодержалсячисленныйпоказатель,характеризующий конкретный стиль, а также мера риска портфеля CVaR,учитывающая взаимосвязь между активами и рассчитанная на основе Vineкопул. Стилизованные портфели строились на основе акций российскихкомпаний на периоде с 2006 по 2017 годы, и далее сравнивались с«бенчмарками» – средневзвешенный портфель, индекс ММВБ-Полный доходи стилизованный портфель, построенный на основе матрицы ковариаций.Приэтомнапортфелинакладывалисьопределенныеограничения,соответствующие нормам регулирования открытых паевых инвестиционныхфондов акций в Российской Федерации.В рамках исследования проверялись три гипотезы:H1: Гипотеза преимущества стилизованной оптимизации портфеля переднаивным подходом построения портфеля с равными весами для каждого израссматриваемых стилей – стоимость, рост, рентабельность, моментум,дивидендыH2: Гипотеза преимущества стилизованной оптимизации портфеля передрынком, в качестве прокси которого выступает фондовый индекс.H3: Гипотеза преимущества использования копулы для оценки совместногориска активов при стилизованной оптимизации портфеля перед болеетрадиционным подходом, использующим ковариацию.130Под преимуществом того или иного портфеля перед другими понималисьболее высокие показатели соотношения ожидаемого дохода и рискапортфеля.

Характеристики

Список файлов диссертации