Ацканов_резюме_RUS (1137944)
Текст из файла
Федеральное государственное автономное образовательноеучреждение высшего образования«Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики»Ацканов Исуф АлимовичДИНАМИЧЕСКАЯ ОПТИМИЗАЦИЯ СТИЛИЗОВАННЫХПОРТФЕЛЕЙ АКЦИЙ С ПРИМЕНЕНИЕМ КОПУЛРЕЗЮМЕдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наук НИУ ВШЭНаучный руководитель:Профессор, доктор экономических наукТеплова Тамара ВикторовнаJEL: С14, С15, С58, G11,G23.Москва – 20181. Общая характеристика работыАктуальность темы исследованияИсследование основных стилей инвестирования на рынке акций, а так жеинструментов оптимизации инвестиционного портфеля при заданныхограничениях на структуру портфеля, которые могут определятьсярегулированием с учетом специфик Российской Федерации, позволяетувеличить степень разработанности теории портфеля и получить с еепомощью ответы на актуальные вопросы в сфере управления активами.Стили инвестирования подразумевают разделение активов на группы покаким-либо критериям.
Критериями могут выступать финансовые показателикомпаний (например, отношение рыночной капитализации компании к ееприбыли), статистические показатели доходности акций (например, низкаяволатильность) и др. Таким образом, стилизованные портфели включают всебя акции, обладающие конкретной характеристикой, позволяющейвыделить их в группу по конкретному стилю. Помимо характеристики стиляпортфель также оптимизируется с точки зрения совместного риска активов.Учет одновременно и риска и характеристик стиля инвестирования позволяетоперировать понятием стилизованной оптимизации инвестиционногопортфеля.Работа рассматривает проблему стилизованной оптимизации портфеля напримере ОПИФов акций, что, с одной стороны, позволяет приблизитьрешение к реальности, так как на ПИФы накладываются определенныерегулятивные ограничения, а с другой стороны предлагает решениепроблемы в рамках одной из самых распространенных и прозрачных формколлективных инвестиций в РФ.
По данным СРО «Национальная ЛигаУправляющих» на июнь 2017 в РФ зарегистрировано около 100 ОПИФовакций с общей стоимостью чистых активов около 33 миллиардов рублей.Инвестирование в рамках конкретного стиля – один из логичных шагов напути развития фондового рынка в РФ. На развитых рынках, таких как СШАили Великобритания инвестирование по стилю уже достаточно широкораспространено. Одним из показателей этого является широкая линейкафондов, в том числе и ETF, средства которых размещаются в рамкахконкретного стиля инвестирования (акции роста, стоимости, моментум,дивиденды и так далее).
Таким образом, решение проблемы оптимизацииинвестиционного портфеля в рамках конкретных стилей инвестированияимеет в первую очередь прикладное значение, так как в случае применения вспециализированных ПИФах позволит диверсифицировать линейку2доступных инструментов инвестирования, а следовательно, и повыситьпривлекательность ПИФов как более гибкого инструмента. С другойстороны, применение конкретного стиля инвестирования в рамкахуправления ПИФов добавит прозрачности в отношении ожидаемых действийуправляющего, что так же повысит его привлекательность в сравнении сПИФами без конкретной прозрачной стратегии.В настоящий момент ПИФы могут прибрести дополнительную популярностьне только за счет появления Индивидуальных Инвестиционных Счетов(ИИС), предлагающих инвесторам налоговые льготы, но еще и за счетснижения ставок по банковским депозитам и вкладам, являющимся основнойи наиболее предпочитаемой альтернативой ПИФам.
Снижение ставок можетвызвать переток денежных средств из банковских депозитов на фондовыйрынок. В свете этого важно отметить необходимость роста компетенций всфере управления активами, и результаты данного исследования могут статьодним из ключевых дополнений в инструментарий трейдеров, управляющихактивами и риск-менеджеров как частных, так и профессиональных.Применение рассматриваемых в данном исследовании процедуроптимизации стилизованных инвестиционных портфелей в рамкахуправления ОПИФом акций позволит сделать более гибкие в отношениипредпочтений инвесторов инвестиционные продукты, а значит, и обеспечитьдополнительное конкурентное преимущество ПИФов в отношении другихвариантов финансовых вложений.
На рисунке ниже приводится графикизменения стоимости чистых активов в ПИФах с 2012 года по даннымinvestfunds.ru .Рисунок 1 Изменение стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов в РФ с 2012 года3Если говорить об актуальности исследования с академической точки зрения,уместно отметить несколько моментов.
Первое – это проблема оптимизацииинвестиционного портфеля, которая была решена в общем виде в рамкахдвух моментов – Markowitz (1952). В данной работе предлагалось составлятьинвестиционные портфели с определенной ожидаемой доходностью призаданном уровне риска (и наоборот). Вопрос относительно конкретныхметодов оценки при этом вынесен за рамки работы.
Наиболее известноерешение этого вопроса предложено Sharpe (1978) и заключается виспользованиистатистическихпоказателейдоходностиактивов,составляющих портфель, в частности ковариации активов и математическоможидании доходности. Такой вариант оптимизации портфеля довольно частообозначается в литературе как портфель Марковица. Отдельные работыпоказали преимущество такого подхода перед наивным подходом, которыйсоставляет портфель акций с равными весами (Bernartzi & Thaler (2001),DeMiguel et al. (2009) и Windcliff & Boyle (2004)). Ряд исследователей(Haugen & Baker (1996), Pástor & Stambaugh (2000), Chou et al.
(2006) средипрочих)поднялвопросприменимостидругиххарактеристикакций/эмитентов, не основанных на изменении цен активов, (например,рыночная капитализация, различные мультипликаторы, моментум)сопоставляя их с традиционным подходом оптимизации на основестатистических показателей. Между тем, в большинстве из них нетконкретной методики, которая бы связывала веса в портфеле с конкретнымихарактеристиками акций.
Решение данного вопроса появилось несколькопозже в работах Brandt et al(2009), Hjalmarsson & Manchev (2012), Flieberg etal. (2016), Fletcher (2017). В то время как эти работы достаточно близкиидейно данному исследованию, имеет смысл выделить его преимущества всравнении с предшественниками.
Во-первых, хотя данные исследователипредложили свои подходы к построению портфеля, веса активов в которомзависели бы от характеристик компаний/акции, учет риска отдельногоактивов произведен только в Flieberg et al. (2016), Fletcher (2017). В то жевремя, последние исследуют только риск каждого актива в отдельности, непринимая во внимание возможное наличие взаимосвязи между разнымиактивами, что может привести к серьезным недочетам при оценке рискавсего портфеля. Данное исследование оценивает совместный риск активов, ане только отдельный риск каждого актива, позволяя, таким образом, точнееоценивать риск портфеля и соответствующим образом его оптимизировать.Для оценки совместного риска используются копулы. Копулы, по сути,являются функциями совместного распределения случайных величин,4которыми в случае данного исследования выступают доходности акций.Использование копул обосновано целым рядом преимуществ.
Во-первых,копулы не накладывают никаких ограничений на распределение случайныхвеличин, что важно при анализе доходностей активов. Во-вторых, копулыпозволяют среди прочего так же найти нелинейную взаимосвязь, что выгодновыделяет их на фоне линейных моделей. Это дает возможность болеекачественной оценки совместного риска активов и, как следствие, болеетщательной оптимизации. В-третьих, при использовании так называемыхVine-копул (или конструкций парных копул - КПК) значительно упрощаетсямоделирование совместного распределения для большого количестваслучайных величин. Важно отметить, что решение задач данногоисследования приводится на примере одной модели копулы – обратнойкопулы Гумбеля. Другие модели упоминаются в тексте, но нерассматриваются детально, так как основной фокус исследованиязаключается именно в стилизованной оптимизации инвестиционногопортфеля.
Вопрос сравнения различных копул оставлен за рамкамиисследования.Ранее упомянутые исследования не рассматривают оптимизацию портфеля врамках какого-либо стиля, а лишь исследуют набор характеристик,приглянувшихся авторам. В свете этого разумным представляется несколькоболее систематичный подход, который бы отражал конкретнуюхарактеристику (или набор характеристик) акций, соответствующуюопределенному стилю инвестирования, и выстраивал инвестиционныйпортфель, веса которого зависят от этой характеристики – по сути,стилизованный портфель акций, то есть, инвестиционный портфель,оптимально соответствующий конкретному инвестиционному стилю.Понятие оптимальности в данном случае будет расписано позднее.
В данномисследовании рассматриваются следующие стили – акции стоимости, роста,рентабельности, моментум и акции с высокими дивидендами.Второй момент актуальности исследования с академической точки зрениязаключается в основном инструменте исследования – копулах. Актуальностьприменения копул в отношении оптимизации инвестиционного портфеляможно обосновать с одной стороны большим количеством новых работ,предлагающих различные модификации копул, а с другой стороны все ещепродолжающимися исследованиями на тему его применений в различныхобластях, включая финансы.
Наличие большого количества современныхисследований в области финансов с применением копул можно обосновать5рядом причин. Во-первых, как показал ряд исследований (Erb et al. (1994),Longin и Solnik (2001), Ang и Bekaert (2002), Ang и Chen (2002), Bae et al.(2003)) временные ряды, отображающие изменение цен активов в общемслучае не распределены эллиптически, что ограничивает применимостьнекоторых альтернативных моделей. В тоже время, в случае копул никакихтребований к исходному распределению данных не выдвигается, что делаетих гораздо более гибкими.
Во-вторых, копулы позволяют отслеживатьнелинейную взаимосвязь временных рядов, что значительно увеличивает ихобъясняющую силу в сравнении с линейными моделями (Patton(2006),Patton(2012), Creal et al. (2013)). Кроме того, копулы переносят вопросвзаимосвязи доходностей активов в область теории вероятности, чтопозволяет оперировать такими понятиями как Value-at-Risk, который широкоприменяется при оценке риска инвестиционного портфеля (Kakouris &Rustem (2014)). Другой важный аспект данного исследования этопостроением многомерной копулы с использованием конструкции на основепарных копул (КПК).
Такой подход использовался в ряде работ, в том числеJoe (1996), Bedford & Cooke (2001, 2002) и Kurowicka & Cooke (2006),Пеникас (2014), Травкин (2013) и другие. КПК существенно упрощаютрасчеты при построении многомерной копулы.Объект и предмет исследованияВ качестве объекта исследования выступают акции и депозитарные распискиэмитентов, преимущественно оперирующих в РФ, а так же стилизованныеинвестиционные портфели, составляемыми из них в рамках ограничений,накладываемых на открытые ПИФы акций.Предметом исследованияявляется оптимизация стилизованногоинвестиционного портфеля при заданных ограничениях, а так же применениекопул для этих целей.
Характеристики
Тип файла PDF
PDF-формат наиболее широко используется для просмотра любого типа файлов на любом устройстве. В него можно сохранить документ, таблицы, презентацию, текст, чертежи, вычисления, графики и всё остальное, что можно показать на экране любого устройства. Именно его лучше всего использовать для печати.
Например, если Вам нужно распечатать чертёж из автокада, Вы сохраните чертёж на флешку, но будет ли автокад в пункте печати? А если будет, то нужная версия с нужными библиотеками? Именно для этого и нужен формат PDF - в нём точно будет показано верно вне зависимости от того, в какой программе создали PDF-файл и есть ли нужная программа для его просмотра.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
