Диссертация (1137945), страница 15
Текст из файла (страница 15)
Полученныепортфели сравниваются с «бенчмарками» – индекс ММВБ и индекс ММВБполной доходности (то есть индекс, учитывающий дивидендные выплаты доналогов), а также со стилизованным портфелем Марковица и наивнымпортфелем.На рисунке 1 приведены результаты тестовой симуляции, отражающейдоходности стилизованных портфелей акций стоимости при уровнях отсечкив 30%, 40% и 50%.
Стилизованные портфели тестируются на периоде сянваря 2006 по февраль 2017 года. Представленная на графике доходностьуказана в рублях. Как видно из графика, все три варианта портфеляпоказывают преимущество перед рынком в среднесрочной и долгосрочнойперспективе. Тем не менее, портфель акций стоимости топ - 50%, хотя иобгоняет индекс ММВБ, но преимущество перед индексом «ММВБ-Полныйдоход»недемонстрируетявно,особенновпоследниемесяцыанализируемого периода 2006 – февраль 2017. При этом более строгиепортфели акций стоимости, которые составляют до 30% - 40% от исходнойвыборки демонстрируют хорошиерезультаты. Таким образом, еслиосновываться исключительно на показателе накопленной доходности,портфель акций стоимости Топ-30% можно считать наиболее приемлемым.Результаты также указывают на недостатки излишней диверсификации,которой подвержен портфель акций стоимости топ-50%, оказавшийся хуже“бенчмарка” с поправкой на дивидендную доходность.88700%Top 30% акций стоимости600%Top 40% акций стоимостиTop 50% акций стоимости500%Индекс ММВБ Полный доходИндекс ММВБ400%300%200%100%01.11.201601.06.201601.01.201601.08.201501.03.201501.10.201401.05.201401.12.201301.07.201301.02.201301.09.201201.04.201201.11.201101.06.201101.01.201101.08.201001.03.201001.10.200901.05.200901.12.200801.07.200801.02.200801.09.200701.04.200701.11.200601.06.2006-100%01.01.20060%Рисунок 1 Накопленный доход портфелей акций стоимости в сравнении с «бенчмарками» за период с 2006 годапо февраль 2017Стоит, однако, рассмотреть еще один достаточно важный график, которыйпозволит более наглядно изучить наличие преимуществ предложенныхстилизованных портфелей перед широким рынком в краткосрочной исреднесрочной перспективе.
На рисунке 2 представлена логарифмическаяразница дохода стилизованных портфелей против дохода индекса ММВБПолный доход. Логарифмическая разница позволяет избегать «эффектабазы». «Эффект базы» возникает в случае, когда накопленная доходностьодного из сравниваемых портфелей существенно превышает накопленнуюдоходность другого портфеля, при этом каждое следующее равнозначноеувеличение портфелей, тем не менее, увеличивает расхождение ихнакопленной доходности, что также зрительно будет заметно на графике.При детальном изучении рисунка 2 можно сделать вывод, что дажеэффективный портфель акций стоимости Топ-30% показывал доходностьхуже индекса или на уровне индекса в отдельные периоды, самымикрупными из которых были первая половина 2008 года и 2010 - 2012 годы. В89целом, основное преимущество портфеля акций было реализовано в периодотскока рынка после глобального финансового кризиса 2007-2008 годов.
Дляпортфелей акций стоимости Топ-40% и Топ-50% преимущество над рынком,кроме периода с середины 2008 по середину 2009, еще менее существенно.0.60.50.40.30.20.1-0.301.11.201601.06.201601.01.201601.08.201501.03.201501.10.201401.05.201401.12.201301.07.201301.02.201301.09.201201.04.201201.11.201101.06.201101.01.201101.08.201001.03.201001.10.200901.05.200901.12.200801.07.200801.02.200801.09.200701.04.200701.11.2006-0.201.06.2006-0.101.01.20060Логарифмический спрэд Top 30% акций стоимости с индексомММВБ полный доход-0.4Логарифмический спрэд Top 40% акций стоимости с индексомММВБ полный доход-0.5Логарифмический спрэд Top 50% акций стоимости с индексомММВБ полный доходРисунок 2 Логарифмическая разница накопленной доходности портфелей акций стоимости и индекса ММВБПолный доходИмеетсмыслсравнитьпортфелиипоостальнымпоказателямэффективности, которые были подробно описаны в главе 2.
Далееприводится Таблица 1 коэффициентов портфелей акций стоимости. Изтаблицы можно сделать два вывода, которые были недоступны при анализепортфелей только на основе графиков накопленного дохода: Портфели акций стоимости (все три) являются более рискованными всравнении с индексом ММВБ. Это основывается на более высокихзначениях коэффициентов максимальной просадки, среднегодовогостандартного отклонения и среднегодового негативного стандартногоотклонения90 Тем не менее, комбинированные показатели риска и доходности дляпортфеля акций стоимости Топ-30% и Топ-40% оказываются лучшечем у «бенчмарков», то есть более высокий риск этого портфеляоправдан более высокой ожидаемой доходностью.
В то же время менеестрогий портфель акций стоимости – Топ-50% несет неоправданныйриск и должен быть проигнорирован в пользу индекса ММВБ –Полный доход, хотя различие нельзя назвать драматическим. Об этомговорят соответствующие значения коэффициентов Шарпа, Сортино иGain-To-Pain.Таблица 1 Показатели эффективности портфелей акций стоимости в сравнение с бенчмаркамиИндексАкцииАкцииАкциистоимостистоимостистоимостиТоп-30%Топ-40%Топ-50%ММВБИндексПолныйММВБдоходНакопленный доход513.7%294.0%161.2%142.0%73.8%Среднегодовой доход17.78%13.17%9.05%8.30%5.11%Среднегодовоестандартное отклонение36.17%34.20%35.35%26.02%26.11%0.490.380.260.320.20Максимальная просадка72.06%74.78%79.69%67.91%68.25%Среднегодовое негативноестандартное отклонение-22.9%-21.6%-24.8%-22.3%-21.6%Коэффициент Сортино0.780.610.360.370.24Коэффициент Gain-To-Pain0.250.180.110.120.07Коэффициент ШарпаЕсть смысл более детально раскрыть смысл коэффициентов Шарпа, Сортинои Gain-To-Pain.
Хотя они несколько различаются в вычислениях, они, посути,представляютсобой простоесоотношениеоценкиожидаемой91доходности к оценке риска. Они, тем не менее, могут представлять ценностьи для инвесторов, которые ориентируются в первую очередь на уровеньриска. Даже если инвестору более приемлем уровень риска «бенчмарка», онвсегда может достичь его и через портфель акций роста, просто за счет того,что разместит в портфель меньшую долю средств, а остаток инвестирует вбезрисковый актив. При этом ожидаемая доходность такой комбинациибудет выше «бенчмарка» при том же уровне риска.
Тем не менее, стоитотметить, что даже при очевидном преимуществе портфеля акций стоимостиТоп-30% перед индексом ММВБ, коэффициенты эффективности у негонедостаточновысоки,чтобыданныйподходвоспринималсяпрофессиональными участниками индустрии управления активами какполноценный самостоятельный инструмент инвестирования.
Как правило,качественными считаются стратегии, коэффициенты Шарпа, Сортино и GainTo-Pain которых близки или выше 1.Сдругойстороны,предложенныйвданномисследованияподходоптимизации портфеля акций стоимости, по всей видимости, позволяетулучшить показатели эффективности портфеля таких акций в сравнении соптимизацией более традиционными методиками.
Как отмечалось в главе 2,в качестве прокси ожидаемой доходности для портфеля акций стоимостииспользуется обратное значение мультипликатора, то есть, для меньшихзначений мультипликатора, предложенный подход оценивает ожидаемуюдоходность актива выше в сравнении с остальными. На рисунке 3представлен график, который сравнивает портфель акций стоимости Топ30%, оптимизированный по новой методике (подробнее в разделе 2.4.3) всравнении с более традиционным подходом оптимизации, в основе котороголежат меры оценки риска, предложенные в работе Sharpe (1978).
Процедураоптимизации последнего аналогична процедуре, описанной в разделе 2.4.7,при этом перечень активов, веса которых определяются, одинаков и для92нового и для традиционного подходов, что бы добитьсяболее точногосравнения.87Стилизованный портфель Марковицадля акций стоимости6Стилизованный портфель CVaR наоснове копул для акций стоимости5432131-Jan-200631-May-200630-Sep-200631-Jan-200731-May-200730-Sep-200731-Jan-200831-May-200830-Sep-200831-Jan-200931-May-200930-Sep-200931-Jan-201031-May-201030-Sep-201031-Jan-201131-May-201130-Sep-201131-Jan-201231-May-201230-Sep-201231-Jan-201331-May-201330-Sep-201331-Jan-201431-May-201430-Sep-201431-Jan-201531-May-201530-Sep-201531-Jan-201631-May-201630-Sep-201631-Jan-20170Рисунок 3 Сравнение накопленной доходности портфелей акций стоимости, построенных двумя разнымиспособамиИз графика видно, что применение копул для оценки совместного риска даетболеекачественный результат,чемболеетрадиционный подходсприменением матрицы ковариации.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
