Берёзкин Ю.М. - Финансовый менеджмент в вопросах и задачах (1094583), страница 20

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 20)

А теперь подставим выражение (103) в исходное уравнение (100) и получим:

ЧП = (1 – С_нп)∙{ЭРА ∙ СС + (ЭРА – СП_ср)∙ЗС}; (104)

Чтобы получить показатель РСС, нужно величину ЧП формулы (104) разделить на СС, в результате получим:

РСС = (1 – С_нп)∙ЭРА + (1 – С_нп)∙(ЭРА – СП_ср)∙ ; (105)

Но ранее было получено выражение для расчета РСС (см. выше – 99):

РСС = (1 – С_нп) ∙ ЭРА + ЭФР; (99)

Поскольку выражения (99) и (105) – эквивалентны, отсюда следует, что второе слагаемое выражения (105) равно второму слагаемому выражения (99) – там и там выделено курсивом. Отсюда получаем итоговое выражение для ЭФР:

ЭФР = (1 – С_нп) ∙ (ЭРА – СП_ср) ∙ ; (106)

Эффект финансового рычага (ЭФР) зависит:

во-первых, от разницы (уменьшенной на величину налога на прибыль) между величиной экономической рентабельности активов (ЭРА) и средней расчетной ставкой процентов (СП_ср);

во-вторых, от соотношения заемных и собственных средств.

Первая составляющая ЭФР носит название «дифференциал» (ДИФ – измеряется в процентах):

ДИФ(%) = (ЭРА – СП_ср); (107)

вторая называется «плечо» (ПЛ – безразмерная величина):

ПЛ = ; (108)

Таким образом, в общем виде ЭФР равен:

ЭФР(%) = ( 1 – С_нп) ∙ ДИФ(%) ∙ ПЛ; (109)

Проверим полученную формулу (109) на данных рассмотренного выше условного примера: ЭФР = (1 – 0,35) ∙ (20%  15%) ∙ 1 = 3,25%. Т.е. получили тот же результат, что и при прямом счете (см. выше формулу 98).

Итак, ЭФР зависит от трех факторов:

1. Ставки налога на прибыль;

2. Величины «дифференциала» финансового рычага;

3. Величины «плеча» финансового рычага.

Все три величины перемножаются, отсюда может появиться идея: если увеличить долю займов в структуре пассивов, возрастет «плечо», а, следовательно, – увеличится ЭФР и рентабельность собственных средств (РСС) также возрастет. Но это не всегда так.

Между «дифференциалом» и «плечом» финансового рычага существует противоречие: рост займов (увеличение величины ПЛ) в большинстве случаев ведет к уменьшению «дифференциала». Это обусловлено тем, что чем большая у компании задолженность по кредитам, тем под больший процент банки дадут такой компании следующие займы. Это связано с тем, что риск невозврата займов при большем плече возрастает; и наоборот, уменьшение займов – увеличивает «дифференциал», т.к. чем меньше «плечо» финансового рычага, тем с большей охотой банк выдаст кредит под более низкий процент.

Какое это имеет практическое значение? И как это можно использовать? Поясним на том же примере, который рассматривали выше.

Предположим, что финансовый менеджер компании решил увеличить объем заемного капитала до 800 т. долл., уменьшив, соответственно, величину собственного капитала до 200 т. долл. (чтобы общая величина активов оставалась той же – 1000 т. долл.). В этом случае «плечо» вырастет с 1 до 4 (т.е. ПЛ = = 4). Но это повлечет за собой рост процентной ставки: СП_ср может вырасти¹¹, например, до 18%. Тогда «дифференциал» сократится с 5% до 2%:

ДИФ = 20%  18% = 2%.

Величина ЭФР в этом случае составит:

ЭФР = 0,65 ∙ 2% ∙ 4 = 5,2%;

(вместо 3,25%, которые имели ранее). Т.е. эта величина оказалась даже выше, чем была у компании в ситуации «налогового рая».

Это значит, что при той же ставке налога на прибыль С_нп = 35%, компания будет иметь рентабельность собственного капитала (РСС) почти на 2 процентных пункта выше прежнего уровня (когда ПЛ равнялось 1):

РСС_с/з = 0,65 ∙ 13% + 5,2% = 18,2%; (до увеличения «плеча» этот показатель был равен 16,25%).

Другими словами, увеличение займов позволяет облегчить налоговое бремя благодаря действию финансового рычага. Но это – рисковое дело!

Если финансовый менеджер компании будет продолжать пытаться и далее увеличивать «плечо» финансового рычага, наращивая долю займов в структуре капитала (например, так: ПЛ = = = 5,7), то СП_ср может «подскочить» до 21% (если не больше). В этом случае ситуация, в буквальном смысле, перевернется:

ДИФ = 20%  21% =  1%;

ЭФР = 0,65 ∙ (1%) ∙ 5,7 =  3,7%.

Соответственно, РСС_с/з = 0,65 ∙ 20%  3,7% = 9, 3 %;

Т.е. вместо РСС, равной 16,25% (при ПЛ = 1), а затем – РСС = 18,2% (при ПЛ = 4), имеем РСС = 9, 3% (при ПЛ = 5,7).

Отсюда вывод: Эффект финансового рычага генерирует финансовый риск: неумеренный рост заимствований ради увеличения рентабельности собственного капитала (РСС) может привести к резкому падению величины РСС. Если РСС упадет, кредиты не будут возвращены, и компания будет поставлена на грань банкротства.

Поэтому финансовый менеджер не должен наращивать «плечо» любой ценой: долю займов в пассивах предприятия следует регулировать в зависимости от значения «дифференциала», не допуская, чтобы ДИФ превратился в отрицательную величину.

Существуют¹² границы безопасного увеличения доли заемных средств в структуре пассивов компании. Эти границы определяют с помощью так называемых «кривых дифференциала» (см. рис 41).

На рис. 41 изображена так называемая «кривая дифференциала». Она показывает, что при наращивании «плеча» величина отношения сначала быстро увеличивается, а затем – при достижении величины = , «обваливается» и уходит в отрицательную область значений. Поэтому существует правило: наращивать плечо можно до тех пор, пока не достигнешь границы, равной величине  . Эта граница называется «границей безопасности займов».

Рис.41. Границы безопасности и эффективности займов

Нижняя граница определяет возможности финансового рычага по компенсации налога на прибыль. Если С_нп равна от 30% до 35% (как во многих европейских странах), то нужно стремиться, чтобы величина попадала выше уровня, равного . Тогда за счет действия финансового рычага удастся полностью компенсировать налог на прибыль. Поэтому данная граница называется «границей эффективности займов».

Примечание: Поскольку в России принята С_нп = 24%, следовательно «граница эффективности займов» находится на уровне .

Таким образом, прежде чем взять дополнительные займы, необходимо не только посчитать величину ЭФР, выяснив «положительная» она или «отрицательная», но и посчитать отношение «эффекта финансового рычага» к «экономической рентабельности активов». Это отношение должно попадать в рамки:

  ( ) (110)

И еще один показатель рассчитывают, прежде чем применить действие финансового рычага. Этот показатель называется «нетто-результат эксплуатации инвестиций критический» – НРЭИ^к.

НРЭИ^к – это такое значение прибыли до уплаты процентов и налога, при котором величина РСС одинаковая как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использованием только собственного капитала.

Смысл этого показателя легко понять с помощью рис. 42.

На рис. 42 изображена условная ось наращивания величины НРЭИ по мере разворачивания деятельности компании, начиная с момента ее создания (на оси сделана отсечка, помеченная нулем). В какой-то момент величина НРЭИ достигает своего критического значения – НРЭИ^к . В этой точке для компании одинаково эффективно как использовать займы (ЗС), так и не использовать их. До этой точки лучше пользоваться только собственными средствами (СС) – пока компания не «раскрутилась», лучше с займами не связываться; она их не «вытянет». После этой точки лучше пользоваться сочетанием СС + ЗС, чтобы действие финансового рычага было максимально эффективным.

Иными словами, показатель НРЭИ^к используют для оптимизации структуры пассивов финансового баланса компании.

Критическую величину прибыли до уплаты процентов и налога (НРЭИ^к) легко определить. Значение НРЭИ^к соответствует уровню эффекта финансового рычага, равному нулю (ЭФР = 0). А это может быть лишь в двух случаях: либо когда ДИФ = 0, либо когда ПЛ = 0 (см. формулу 109). Поскольку в точке НРЭИ^к займы уже могут быть, следовательно ПЛ уже не равно 0. Остается одно: ДИФ = 0; тогда можно написать: ЭРА = СП_ср ; или: = СП_ср ;

Преобразовав последнюю формулу, получаем:

НРЭИ^к = ; (111)

В чем состоят отличия американской концепции

финансового рычага?

В американской традиции финансового менеджмента под финансовым рычагом понимают то же явление: повышение прибыльности собственных вложений капитала за счет использования заемных средств. Однако показатели действия финансового рычага и формулы их расчета используют другие.

Если в европейской версии финансового рычага показателем его действия является «эффект финансового рычага» – ЭФР, то у американцев принят «на вооружение» другой, называемый «сила финансового рычага » – СФР. Суть этого механизма финансового рычага в следующем. Благодаря его действию, связываются две динамики показателей: изменения значений НРЭИ, с одной стороны, и изменения значений ПНА – прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию компании («прибыль на акцию») – с другой.

При этом: ПНА = , (112)

Характеристики

Список файлов книги