Берёзкин Ю.М. - Финансовый менеджмент в вопросах и задачах (1094583), страница 19

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 19)

- ЭРА – «экономическая рентабельность активов» (ROA – Return on Assets)

- РСС – «рентабельность собственных средств» (ROE – Return on Equity).

Первый показатель – ЭРА – это отдача всех активов компании. Измеряется ЭРА как отношение между нетто-результатом эксплуатации инвестиций (НРЭИ) и суммой всех активов компании (А), выраженное в процентах: ЭРА = ∙ 100%;

Вторым показателем, говорящим о степени эффективности эксплуатации инвестиций, является РСС – рентабельность собственных средств.:

РСС = ∙ 100 %;

Задача финансового менеджера – так управлять процессом эксплуатации инвестиций, чтобы выполнялось соотношение:

РСС > ЭРА;

Чем сильнее выражено это неравенство, тем более эффективно эксплуатируются инвестиции компании.

Тема 7. ДЕЙСТВИЕ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

В чем суть европейской концепции финансового рычага?

«Рычаг» по-английски – «Lever». «Действие рычага» – «Leverage», или «Левередж». Это – американизм. В Великобритании действие того же механизма принято называть «Gearing».

В физике «левереджем» называют применение специального механизма, изобретенного 3 тысячи лет назад в Древней Греции – физического рычага, позволяющего поднимать большие веса малым усилием. Позднее понятие «рычаг» было распространено на другие области. Так, в политике человек, обладающий «левереджем», может мало говорить, но это будет вызывать большой резонанс в обществе. В ХХ веке было разработано понятие «финансового рычага», причем – в двух модификациях: трактовки (концепции) действия финансового рычага в Европе и в Америке – достаточно сильно отличаются друг от друга.

Смысл действия финансового рычага (Financial Leverage) в европейской концепции состоит в следующем: это финансовый механизм, позволяющий повышать рентабельность собственных средств компании (РСС) за счет использования «чужих денег» – заемных средств (ЗС). Причина возникновения данного эффекта кроется в том, что «чужие деньги» (заемные) дешевле собственных, т.к. они не облагаются налогом на прибыль. Поэтому принципом финансового менеджмента западных компаний (в отличие от российских) является постулат: «прибыль нужно зарабатывать, прежде всего, не на своих, а на чужих деньгах».

Показатель, позволяющий измерять степень действия финансового рычага (в европейской трактовке), называется эффект финансового рычага – ЭФР. Измеряется этот показатель в процентах. ЭФР показывает, на сколько процентов изменяется отдача каждого доллара (рубля) собственного капитала компании (РСС), по сравнению с отдачей всех работающих активов (ЭРА), при использовании займов, несмотря на платность последних.

ЭФР может быть как «положительным» (тогда РСС увеличивается при использовании займов), так и «отрицательным» (тогда РСС уменьшается). Причина последнего – чрезмерность займов. Отсюда следует, что финансовый рычаг генерирует особый тип финансового риска: займы могут существенно улучшать финансовое положение компании, но только до тех пор, пока показатель ЭФР остается положительной величиной. Поэтому расчет этого показателя необходим всякий раз, когда встает вопрос: брать займы (кредит) или не брать?

Финансовый рычаг имеет еще одно полезное в практическом отношении качество. Помимо того, что с его помощью можно увеличивать отдачу собственного капитала, он позволяет (при правильном использовании) уменьшать налоговое бремя компании. Дело в том, что налог на прибыль компании всегда уменьшает величину рентабельности собственных средств (РСС). Однако за счет действия финансового рычага можно компенсировать налоговое изъятие прибыли (полностью на законных основаниях), восстановив величину РСС до того уровня, который у компании был бы, если бы налога вообще не было.

Покажем действие финансового рычага на условном примере. Пусть мы имеем компанию со следующими характеристиками (используем показатели, введенные в предыдущей теме:

Активы (А) = 1000 т. долл.

Пассивы (П) = 1000 - // -;

в т.ч. СС = 500 - // -;

ЗС = 500 - // -;

НРЭИ = 200 - // -;

ФИ = 75 -// - (из расчета 15% от ЗС).

Будем пока предполагать, что данная компания находится в «налоговом раю» (например, в оффшорной зоне, где налог на прибыль не взимается), соответственно: С_нп = 0.

Это ограничение нам нужно чтобы продемонстрировать действие финансового рычага в «чистом виде» (без влияния налогообложения). Тогда:

ЧП = ТП = НРЭИ – ФИ = 125 т. долл.

Чтобы продемонстрировать действие финансового рычага, необходимо представить ситуацию работы данной компании в условиях отсутствия ЗС (т.е. когда весь используемый капитал (П) – собственный). Соответственно, характеристики работы компании без займов (обозначим «б/з») несколько изменятся:

А_б/з = 1000 т. долл.;

П_б/з = 1000 = // = ;

в т.ч. СС_б/з = 1000 - // - ;

ЗС_б/з = 0;

НРЭИ_б/з = 200 - // - ;

ФИ_б/з = 0 ;

ТП_б/з = ЧП_б/з = 200 - // - .

Отличия данного набора характеристик от приведенных в начале (будем их обозначать символом «с/з» – «с займами») состоят лишь в том, что отсутствуют заемные средства (ЗС_б/з = 0) и финансовые издержки (ФИ_б/з = 0). Ну, и итоговый результат (ЧП_б/з) отличается на величину финансовых издержек:

ЧП_с/з = 125 т. долл., ЧП_б/з = 200 т. долл.

Казалось бы, финансовая ситуация компании при отсутствии займов лучше: чистая прибыль больше на 75 т. долл. Однако здесь есть и «другая сторона медали». Посчитаем для той и другой ситуации критериальные показатели эффективности эксплуатации инвестиций (см. формулы 90 и 94):

ЭРА = и РСС = ;

Или то же самое – в цифрах:

ЭРА_б/з = ∙ 100% = 20 % ; ЭРА_с/з = ∙100% = 20 % ;

РСС_б/з = ∙100% = 20 % ; РСС_с/з = ∙ 100% = 25 % ;

Нетрудно видеть, что отдача всех активов компании в обеих ситуациях равная: ЭРА = 20% (там и там). Однако отдача собственного капитала в ситуации «с займами» выше на 5%. Это и есть – результат действия финансового рычага:

ЭФР = РСС_с/з  РСС_б/з = 5%; (96)

Поскольку РСС_б/з = ЭРА_б/з = ЭРА_с/з = 20%, заменим в (96) вычитаемое на эквивалентный показатель и перенесем его в другую часть уравнения. В результате получим важное соотношение:

РСС = ЭРА + ЭФР; (97)

В формуле (97) опущены индексы. Это возможно, потому что ЭРА в обеих ситуациях остается неизменной. В результате получаем: если займов у компании нет, тогда ЭФР = 0 и РСС = ЭРА; если займы есть, то РСС больше, чем ЭРА на величину ЭФР (если ЭФР < 0, то РСС меньше, чем ЭРА на величину ЭФР).

Если теперь снять введенное ранее ограничение, связанное с налогом на прибыль компании (будем считать, что действует ставка налога С_нп = 35%), то характеристики компании в обеих ситуациях изменятся лишь применительно к показателям ТП и ЧП:

1-я сит.: ТП_с/з = НРЭИ_с/з  ФИ_с/з = 125 т. долл.;

НП_с/з = ТП_с/з ∙ С_нп = 125 т. долл. ∙ 0,35 = 43,75 т. долл.;

ЧП_с/з = ТП_с/з  НП_с/з = 125 т. долл.  43,75 т. долл. = 81,25 т. долл.

2-я сит.: ТП_б/з = 200 т. долл.  0 = 200 т. долл.

НП_б/з = 200 т. долл. ∙ 0,35 = 70 т. долл.

ЧП_б/з = 200 т. долл.  70 т. долл. = 130 т. долл.

Нетрудно заметить, что с введением налога чистая прибыль в обеих ситуациях уменьшилась: в 1-й ситуации – со 125 до 81, 25 т. долл., во 2-й ситуации – с 200 до 130 т. долл. Этот факт свидетельствует о том, что налог на прибыль, как бы, «срезает» чистую прибыль компании, ослабляя и действие финансового рычага:

РСС_с/з = = 16,25%; РСС_б/з = = 13%;

ЭФР = РСС_с/з  РСС_б/з = 3,25%. (98)

Если сравним результат (98) с результатом (96), то увидим, что ЭФР уменьшился (с введением налога на прибыль) с 5% до 3,25%. Это и есть – ослабление действия финансового рычага, происходящее с введением налога на прибыль.

Теперь можно уточнить формулу (97). Если действует налог на прибыль по ставке С_нп , то:

РСС = (1 – С_нп) ∙ ЭРА + ЭФР; (99)

Проверим на цифрах:

РСС_с/з = (1 – 0,35) ∙ 20% + 3,25% = 16,25%.

Т.е. получили тот же результат, что и прямым счетом (см. формулу 98).

Чтобы показать, как можно за счет финансового рычага «возвращать» налог на прибыль, нам необходимо рассмотреть вопрос: от каких факторов зависит изменение величины ЭФР?

От каких факторов зависит эффект финансового рычага?

Чтобы вывести формулу для расчета ЭФР, запишем сначала, чему равна ЧП:

ЧП = (1 – С_нп) ∙ ТП = (1 – С_нп) ∙ (НРЭИ – ФИ); (100)

Теперь возьмем выражение в последних скобках (НРЭИ – ФИ) и сделаем его эквивалентные преобразования:

НРЭИ – ФИ = НРЭИ ∙  ФИ ∙ ; (101)

Если (СС + ЗС) = Пассиву = Активу, тогда правую часть выражения (101) можно представить следующим образом:

+  СП_ср ∙ ЗС; (102)

где: СП_ср – средняя расчетная ставка процента

(СП_ср = ∙100%);

Примечание: СП_ср – не является какой-то конкретной банковской ставкой; это – усредненная по всем кредитам и займам расчетная величина, определяемая как отношение всех платежей по кредитам и займам (ФИ) к общей величине заемных средств (без кредиторской задолженности); СП_ср выражается в процентах.

Выражение (102) эквивалентно следующему:

НРЭИ – ФИ = ЭРА ∙ СС + (ЭРА – СП_ср) ∙ ЗС; (103)

Характеристики

Список файлов книги