Стратегия хеджирования процентного и валютного рисков в компаниях нефинансового сектора, страница 8

Когда компании работают врежиме прогрессивного налогообложения, хеджирование может помочьуменьшить размер уплачиваемых налогов за счет снижения волатильностидоходов до налогообложения и регулирования его уровня в зависимости отграниц диапазонов налоговой базы для разных налоговых ставок [69]. Такжехеджирование позволяет в полной мере использовать возможность зачетапотерь текущего года против прибыли будущих лет в целях налогообложения,особенно в случае ограниченгного количества лет для переноса убытков [97].Хеджированиеможетувеличитьстоимостькомпаниизасчетоптимизации мотивационных схем топ-менеджмента.

Поскольку компенсацияменеджмента привязана к определенным бизнес-показателям, например,изменения цены акции или опционным программам, их управленческиерешения зачастую направлены на уклонение и недопущение рисков. Однако вслучае если в компенсацию топ-менеджмента встроены опционы на акциикомпании, существуют высокие стимулы для снижения неприязни риска иувеличения цены акции.

Поскольку не все факторы цены акции находятся подконтролем менеджмента (например, валютные и процентные риски внекомпетенций менеджмента), цена акций не всегда является хорошиминдикаторов оценки деятельности менеджмента при отсутствии хеджирования.Хеджирование может уменьшить влияние финансовых рисков на стоимостькомпании и усилить связь между ценой за акцию и деятельностью топменеджеров,чтопозволитлучшеоценитьэффективностьдействийменеджмента и разработать более подходящую мотивационную схему.Более поздние исследования были направлены на определение влиянияхеджирования на стоимость компании в зависимости от различных факторов:49отраслевой принадлежности (например, работа Tufano [98] основана наисследовании золотодобывающих компаний, Haushalter [87], Jin и Jorion [88] –нефте- и газодобывающих компаний, Carter и коллег [75] – авиакомпаний),степени географической диверсификации бизнеса [64, 65, 70], хеджируемогориска и прочих.Для хеджирования процентных и валютных рисков могут использоватьсядеривативы, обращающиеся как на биржевом, так и на внебиржевом рынках.На биржевом рынке обеспечиваются высокая ликвидность инструментов,быстрота и рыночность их условий и гарантируются расчеты по контрактам,что достигается за счет высокой стандартизации контрактов, необходимостивнесенияиподдержаниягарантийногообеспеченияиприводитквозникновению сложностей с подбором необходимого контракта и отвлечениюзначительного размера денежных средств из оборота компании.Примечание – В соответствии с положениями МСФО инструментом хеджированияпризнается определенный производный инструмент или (только для хеджированияизменений курсов валют) определенный непроизводный финансовый актив илинепроизводное финансовое обязательство, справедливая стоимость или движение денежныхсредств которых должны будут компенсировать изменения справедливой стоимости илидвижение денежных средств назначенной хеджируемой статьи [105].На биржевом рынке обращаются такие ПФИ, как опционы, фьючерсы, ана внебиржевом – опционы, свопы, форварды, FRA, сравнительный анализкоторых представлен в таблице 2.50Таблица 2 – Сравнительный анализ ПФИНаименованиеинструментаПреимуществаНедостатки231Опционбиржевой- возможность получитьдополнительную прибыль;- необходимость уплатыопционной премии;- высокая ликвидность;- высокая стандартизация;- гарантированность расчетов.- отвлечение денежных средств науплату и поддержаниегарантийного обеспечения (ГО);- сложность ценообразования.Опционвнебиржевой,в том числе- возможность получитьдополнительную прибыль;- возможность учестьегоиндивидуальные потребностинестандартныеконтрагента.разновидности- необходимость уплатыопционной премии;- непрозрачностьценообразования;- отсутствие информации орыночной стоимости позиции;- высокие кредитные риски;- ограниченность вторичногорынка;- сложность ценообразования.Фьючерс- простота ценообразования;- невозможность учесть- высокая ликвидность;индивидуальные потребности- гарантированность расчетов;контрагента;- возможность разработатьстратегии хеджирования;- отсутствие дополнительных- высокая стандартизация;- отвлечение денежных средств науплату и поддержание ГО.издержек (премий и пр.).Форвард, в- простота ценообразования;том числе его- возможность учестьнестандартныеиндивидуальные потребностиразновидностиконтрагента;- непрозрачностьценообразования;- отсутствие информации орыночной стоимости позиции;- отсутствие дополнительных- высокие кредитные риски;издержек (премий и пр.).- ограниченность вторичногорынка.51Продолжение таблицы 21Своп, в томчисле егонестандартныеразновидности2- возможность хеджированиявалютных и процентных рисковпо отдельности и вместе;- возможность учестьиндивидуальные потребностиконтрагента;- отсутствие дополнительных3- непрозрачностьценообразования;- отсутствие информации орыночной стоимости позиции;- высокие кредитные риски;- ограниченность вторичногорынка.издержек (премий и пр.).FRA- вариативность при выбореконтрагента (т.к.

непредполагает обменаноминалом);- наиболее привлекательныеусловия по краткосрочнымпозициям;- возможность учестьиндивидуальные потребностиконтрагента;- отсутствие дополнительныхиздержек (премий и пр.).- возможность хеджировать толькопроцентный риск;- хеджирование преимущественнона краткосрочный период;- непрозрачностьценообразования;- отсутствие информации орыночной стоимости позиции;- высокие кредитные риски;- ограниченность вторичногорынка.Примечания1.Например, в целях снижения стоимости опционной премии можно использоватьопционы «кэп» и «флор». Некоторые экзотические опционы также позволяют достичь«нулевой» премии. Например, Zero-cost collar, позволяющий застраховатьсяодновременно от рисков слишком высоких и слишком низких цен базисного актива;Seagull, используемый в периоды высокой волатильности цен на базисный актив иотсутствия понимания относительно направления динамики его цен; Forward extra,обеспечивающий 100% защиту от негативной динамики цены базисного актива присохранении возможности заключить сделку по благоприятной цене базисного актива, вслучае если базисный актив не достигнет барьерного значения, иначе совершение сделкипо «наихудшей приемлемой цене», указанной в контракте.2.СогласноклассификацииА.

Б. Фельдман,хеджированиефьючерсамиподразделяется на хеджирование «без одного», ленточное хеджирование, хеджирование«свертывающаяся лента», непрерывное хеджирование [22, С. 53–54].3.Поставочные форварды преимущественно используются для хеджированиячистого валютного потока, номинированного непосредственно в иностранной валюте, арасчетные – чистого валютного потока, номинированного в национальной валюте(например, рублях РФ), величина которых привязана к изменению курса иностраннойвалюты.52Продолжение таблицы 24.Например, форвард с барьерным отменительным или отлагательным условиемили пар-форвардный контракт.

Последний используется при необходимости заключениянескольких форвардных сделок на разные даты, но при необходимости установленияединого форвардного курса на каждую дату.5.Индивидуальные потребности контрагента могут быть реализованы, например, спомощью свопов с барьерным отменительным условием (interest rate knock-out swap) илис правом частичной или полной отмены сделки (interest rate cancellable swap).Источник: составлено автором на основе [2, 6, 8, 9, 10].Основываясь на результатах сравнительного анализа, можно сделатьвывод о том, что фьючерсы и форварды являются наиболее простыми ПФИ сточки зрения ценообразования и учета; опционы позволяют воспользоватьсяблагоприятной динамикой цен на базисный актив, однако, сложны вценообразовании и учете; свопы также сложны в ценообразовании и учете, номогут быть использованы для хеджирования как валютного, так и процентногорисков.Некоторыеэмпирическиеисследованиятакжебылипосвященыопределению влияния использования конкретных видов деривативов настоимость компании.

Например, исследование [131], проведенное средибританских нефинансовых компаний, позволило сделать следующие выводы:во-первых, использование деривативов для хеджирования валютных рисковприводит к увеличению прибыли на инвестированный капитал (далее – ROIC) иприбыли на активы (далее – ROA) на 5% , а хеджирование процентных рисков– к ухудшению на 1%; во-вторых, использование валютных форвардовоказывает положительное и статистически значимое влияние на ROIC и ROA,валютных свопов и фьючерсов – положительное, но статистические незначимоевлияние, валютных опционов – негативное и статистически значимое влияние;в-третьих, использование процентных форвардов, или соглашений о будущейпроцентной ставке (далее – FRA) оказывает позитивное и статистическизначимое влияние на ROIC и ROA, процентных фьючерсов, свопов, опционов –53негативное и статистически значимое влияние.

Таким образом, на основеданного исследования, можно сделать вывод о том, что только использованиепроцентных и валютных форвардов приводит к улучшению финансовыхрезультатов и стоимости компании.Используемые производные финансовые инструменты определяют видстратегии хеджирования. Под стратегией хеджирования, в рамках настоящейработы понимается совокупность конкретных инструментов хеджирования испособов их применения для достижения определенной цели в условияхнеопределенности.Примечание – Под стратегией хеджирования также понимается внутреннийнормативный документ компании, который, помимо прочего, определяет целихеджирования, набор используемых ПФИ и способы их применения.Стратегии хеджирования можно укрупненно разделить на два вида:статические и динамические. Статическое хеджирование подразумеваетединовременное хеджирование всей позиции на требуемый срок бездальнейшего пересмотра используемых инструментов, их количества и другихпараметров.

Статическое хеджирование используется при наличии статичногообъекта хеджирования и доступности информации о датах совершениянеобходимых платежей (например, при наличии графика процентных платежейпо обязательству или поступления валютной выручки). К преимуществамданного вида хеджирования относятся отсутствие риска, связанного сневозможностью заключения сделки в будущем, отсутствие необходимостипересмотра позиции в будущем. Ключевым недостатком данного видастратегии хеджирования являются высокие затраты в связи с длиннымгоризонтом заключаемых сделок.Динамическое хеджирование предполагает хеджирование риска «почастям», то есть регулярный пересмотр хеджирующей позиции, в том числеиспользуемых инструментов и их параметров, и заключением новых сделок.Необходимость пересмотра набора инструментов и их параметров предполагает54использование высоколиквидных инструментов, позволяющих в любой моментвремени с минимальными затратами произвести коррекцию данной позиции.Динамическое хеджирование зачастую используется при отсутствии илиотносительной дороговизне инструментов для осуществления статическогохеджирования или при невозможности определения периода основнойдеятельности (например, длительности контракта).Несмотря на значительный прогресс в изучении теории рисков в целом,хеджирования рисков и используемых ПФИ, до сих пор отсутствуетоднозначные ответы на вопросы о том, каким компаниям и при какихобстоятельствах следует использовать хеджирование, какие ПФИ наиболеепредпочтительны для использования и в каких конкретных ситуациях.