«Рыночные провалы» финансирования роста компании - проблемы и пути решения, страница 11

Современная теориярассматривает две фундаментальных концепции формирования структурыкапитала компании – теорию компромисса (trade-off theory) и теорию иерархии(pecking order theory).1.2.1 Теория компромисса и теория иерархииВ соответствии с теорией компромисса компании находятся в поискеоптимальной структуры капитала, взвешивая преимущества и недостаткипривлечения заемных средств. Основное преимущество – принятие к вычетурасходов на обслуживание задолженности при расчете налоговой базы по налогуна прибыль, т.н.

«налоговый щит» [105]. Также следует отметить возможностьснижения транзакционных издержек в случае наличия у компании значительногосвободного денежного потока, т.е. в ситуации, когда руководство компаниирасполагает существенно большим объемом накопленной нераспределеннойприбыли, чем объем прибыльных инвестиций (а значит, склонно действовать вущерб интересам собственников, одобряя заведомо нерентабельные проекты). Вэтом случае изменение структуры капитала с помощью привлечения заемныхсредствприодновременнойвыплатедивидендовспособноповыситьэффективность инвестиционной политики компании [97].

К недостаткамиспользования заемного капитала относят в основном возрастающие рискибанкротства, а также издержки информационной асимметрии, возникающие приего привлечении на финансовом рынке [98]. При оптимальном соотношениисобственного и заемного капитала преимущества и недостатки уравновешены,т.е. сбалансированы между собой.В сущности, теория компромисса предполагает, что объемы внешнихзаимствований тяготеют к некоторому оптимальному значению. Эмпирические57исследования в области корпоративных финансов предлагают доказательства какобоснованности, так и необоснованности теории компромисса. Различия ввыводах частично можно объяснить отклонениями в выдвигаемых для проверкигипотезах.

Частично же эти различия являются следствием крайне строгихдопущений теории, которые были унаследованы от весьма далеких от рыночнойдействительности постулатов Модильяни-Миллера [105].Например, Модильяни и Миллер постулировали совершенство финансовогорынка – рынок всегда готов предоставить финансовые ресурсы, если на немсуществуют пригодные для доходного инвестирования объекты. Предполагается,что источник поступления финансовых ресурсов не имеет значения, и чтособственные финансовые ресурсы компании (нераспределенная прибыль),заемный капитал и привлекаемое через эмиссию акций финансирование являютсясовершенными субститутами.Однако реальные финансовые рынки, конечно же, несовершенны. Этинесовершенства ведут к тому, что финансовые решения (решения о привлечениикапитала из того или иного источника) напрямую влияют на развитие бизнеса ирыночную стоимость компании.

Именно поэтому большинство экономистовсегодня считает, что не существует какого-либо определенного оптимальногосоотношения собственного и заемного капитала. Более того, даже модификацияоригинальной концепции Модильяни-Миллера не способна повлиять на этивыводы [15, 16].Теория иерархии представляет намного более похожее на реальнуюдействительность объяснение процесса формирования структуры капитала.Постулаты теории – прямое следствие из концепцииинформационнойасимметрии, которая характерна для каждого (и, в особенности, для финансового)рынка. Очевидно, что руководство компании имеет существенно более полнуюинформацию о ее финансовом положении, чем любой из сторонних инвесторов.Поэтому, скажем, при эмиссии акций, компания сталкивается не только спрямыми издержками эмиссии, но и с косвенными издержками, которые связаныс асимметричным характером распределения информации.

Одновременно58собственниккомпаниисовполнеоправданнойопаскойотноситсякакционированию, т.к. оно способно размыть его долю владения (что особеннохарактерно для компаний малого и среднего бизнеса).Теория иерархии утверждает, что существует определенный иерархическийпорядок предпочтений в финансовых решениях компании. Этот порядокначинается с источников финансовых ресурсов, менее всего страдающих отиздержек информационной асимметрии и несущих одновременно меньше рискадля руководства и собственников компании. С этой точки зрения наиболееудобным источником являются собственные средства компании.

Следом за нимиидет низкорисковый краткосрочный заемный капитал, а потом и более рисковыйдолгосрочный. И только в последнюю очередь компании переходят какционированию – именно эмиссия акций характеризуется самыми высокимииздержками информационной асимметрии [107].Таким образом, в рамках данного подхода, изменения в уровне внешнейзадолженности происходят не вследствие поисков оптимальной структурыкапитала, а в результате появления потребностей во внешнем финансированиипри наличии выгодных инвестиционных возможностей и при исчерпаниисобственных ресурсов компании (первого уровня иерархии).Теория иерархии неоднократно тестировалась на состоятельность, и выводыисследований, как и в случае теории компромисса, не всегда сходились в однойточке.

Масштабное исследование 157 американских компаний доказало, что придефиците финансирования компании действительно предпочитают заемныйкапитал акционированию [117], что подтверждает достоверность аппроксимациитеорией иерархии финансовой политики компаний. Другое, несколько болеепозднее исследование давало опровержение этим выводам и ссылалось на ихнеобоснованность при использовании более обширной выборки [92]. Более того,авторы упомянули якобы прямое противоречие теории имеющимся наблюдениям:малые и средние быстрорастущие компании являются, как небезызвестно, однимииз наиболее активных эмитентов ценных бумаг (а ведь теория предполагает, что59именно компании с наибольшей информационной асимметрией будут особенноблизко придерживаться иерархии источников финансовых ресурсов).Казалось бы, указанное противоречие невозможно объяснить ничем иным,кроме как необоснованностью теории иерархии.

Однако было предложено иноеобъяснение – при эмпирической проверке теории иерархии следует учитыватьодин важный, объективный фактор, который мы считаем уместным назватьпределом кредитной привлекательности (debt capacity).Изначально данное понятие определялось как предельный объем заемногокапитала, при превышении которого рыночная стоимость компании начинаетпонижаться в связи с растущими рисками банкротства [106]. Более поздниеисследования трактуют это понятие свободнее, от оценки кредитного риска достепени обеспеченности ликвидным залоговым имуществом.Эмпирически понятие предела кредитной привлекательности очень близкосвязано с выбором конкретного источника заемного капитала [84].

Например,компания с большим пределом кредитной привлекательности (иными словами, снизкимкредитнымриском:стабильнымденежнымпотоком,высокойпрозрачностью бизнеса и т.д.) всегда выбирает наиболее дешевый источникфинансирования – долговые ценные бумаги.

Одновременно компания с низкимпределом кредитной привлекательности (с повышенным кредитным риском)будет вынуждена прибегать к более дорогим источникам заемных средств –кредитам банков и других небанковских кредитных организаций.Выходит, что предел кредитной привлекательности является предельнымуровнем заемного капитала, доступным для привлечения по приемлемой цене.Гипотетически, конечно же, соотношение заемного и собственного капиталаможет доходить и до очень высоких, критических с точки зрения финансовойустойчивости значений.

Но на практике компании существенно быстрееисчерпывают реальные возможности по привлечению заемных средств, в связи срастущими рисками и, соответственно, стоимостью (если предположить, чтокредиторы в принципе готовы предоставлять финансирование на таких условиях).Проведенные с учетом этого влияния исследования показали, что компании с60большим пределом кредитной привлекательности, безусловно, преимущественнопользуются именно заемным капиталом, тогда как компании с низким пределомвынуждены прибегать к дополнительной эмиссии (т.н. расширенная теорияиерархии) [101].Последнее масштабное эмпирическое исследование, посвященное анализуисточников финансирования малых и средних компаний США (компании свыручкой от 10 млн.

до 1 млрд. долларов), безоговорочно удостоверилосостоятельность теории иерархии. Ранжированный по популярности списокосновных источников выглядит так: собственные средства компании (47%),банковские кредиты (32%), небанковский заемный капитал (10%), эмиссияакций (7%) [108].Что касается быстрорастущих компаний, то явное предпочтение в пользузаемного, а не эмиссионного капитала было доказано на данных анализа более2 тыс. бельгийских быстрорастущих компаний [122]. Бельгию, также как иРоссиюимногиебанкоцентрированнаядругиестраныфинансоваяконтинентальнойсистема.ВтакихЕвропы,отличаетсистемахзаемноефинансирование представлено в основном банковским кредитованием, а недолговыми ценными бумагами.

Но при этом, несмотря на то, что тольконезначительная часть бельгийских компаний котируется на фондовой бирже(из 2077 исследованных быстрорастущих компаний лишь 57 – менее 3%), рынокчастного венчурного капитала развит там очень хорошо. Иными словами, можноутверждать, что бельгийские компании действительно имеют возможностьвыбирать между разными источниками финансирования.Согласно результатам исследования, банковские кредиты, определенно,выступают как наиболее часто используемый источник финансирования – на нихприходится около 45% финансовых событий.

В контексте данного исследования,финансовое событие – увеличение соответствующей методу финансированиябалансовой статьи более чем на 5% от валюты баланса по сравнению спредыдущим отчетным периодом. Собственные ресурсы компании являютсявторым наиболее частым источником финансирования (порядка 39% финансовых61событий приходится на увеличение нераспределенной прибыли).