Диссертация (Финансовая репрессия в форме нерыночного размещения государственного долга), страница 7

Перед правительством стоиткомпромиссный выбор между инфляционным налогом и налогом натруд: уровень финансовой развитости положительно влияет на доходи увеличивает налоговую базу, но с другой стороны сокращает спросна наличность и уменьшает налоговую базу инфляционного налога.Анализ дохода правительства в зависимости от уровня финансовойразвитости в стационарном состоянии дает следующие результаты:близорукие правительства выбирают меньший уровень финансовойразвитости, то есть репрессируют финансовый сектор, чтобыувеличить базу инфляционного налога. В этом случае финансоваярепрессия сокращает объем услуг финансового сектора и выпуск. Всвою очередь это отрицательно повлияет на темп накоплениякапитала и экономический рост в долгосрочной перспективе.Теоретические результаты также подкреплены эмпирически: авторыпоказывают,чтодлястранЛатинскойАмерикирепрессияфинансового сектора является значимой объясняющей низкого роста врегионе с учетом стандартных контрольных переменных, влияющихна рост.38Koo et al.

(1992) также исследуют взаимосвязь между темпомроста экономики, уровнем финансовой развитости и финансовойрепрессией. Инструментом финансовой репрессии является нормаобязательных резервов, что наиболее характерно для развивающихсястран до 1980-х годов. Для оценки нормы резервирования авторыиспользуютотношениесреднегодовыхрезервовбанкасреднегодовому количеству депозитов, по данным МВФ.кАвторытакже называют инструментом финансовой репрессии инфляцию, таккак она «помогает» собрать больший инфляционный налог приувеличении спроса на реальные деньги. В качестве переменныхфинансовой развитости использовались меры, предложенные в работеKing, Levine (1993).

Временной период исследования составляет 30лет с 1960 по 1989 год. Анализ простых корреляций междуфинансовой репрессией и ростом экономики показывает следующее:обаинструментафинансовойрепрессии(инфляцияинормаобязательных резервов) коррелируют с экономическим ростом;показатели финансовой развитости также отрицательно коррелируютс уровнем инфляции и нормой обязательных резервов, корреляция поабсолютномузначениюВзаимосвязьмеждувышеинфляциейдлянормырезервирования.инормойрезервированияположительная, они комплементарны.

Для эмпирической оценкирассматриваемых взаимосвязей Koo et al. (1992) использовалирегрессионный анализ, в рамках которого также исследоваласьпроблема возможных нелинейных связей. В результате авторыполучили, что взаимосвязь между инфляцией и ростом экономикименьше, чем между экономическим ростом и нормой резервированияпо абсолютному значению. Страны с более высокой нормойрезервирования в среднем растут медленнее, чем страны с низкойнормой резервирования. Полученные результаты устойчивы к39включению в регрессию меры финансовой развитости. Анализфинансовой развитости и финансовой репрессии показывает, чтостраны с более высокой нормой резервирования имеют менееразвитые финансовые рынки.

Взаимосвязь между уровнем инфляциии уровнем финансовой развитости нелинейна: анализ показывает, чтостраны с высокой инфляцией имеют неразвитую финансовуюсистему, однако статистическая отрицательная зависимость длявыборки стран с высокой инфляцией исчезает.Fry (1981) эмпирически оценивает потери в экономическомростеотфинансовойрепрессиивразвивающихсястранах.Инструментом финансовой репрессии является потолок процентнойставки по депозитам (процентная ставка в репрессированнойэкономикенижесвоегоравновесногоуровнявотсутствиеинституциональных ограничений). Для эмпирической оценки влиянияфинансовой репрессии на экономический рост Fry (1980) строитмодель, где зависимой переменной является темп роста ВНП, аобъясняющей переменной – дифференциал процентных ставок (таккак рассматривается неравновесие на рынке капитала в результатефинансовой репрессии).

Оцениваемая модель включает в себя помимотемпа роста экономики еще и норму сбережений текущего ипрошлого периодов. Однако двусторонняя связь «рост-сбереженияинвестиции-рост» может приводить к эндогенности при оценкемодели. Эта проблема решается при помощи инструментальныхпеременных.Приоценкефункциисбереженийиспользуютсявнутренний выпуск и зарубежная норма сбережений, так как этосубститут для внутренних сбережений.

Процентная ставка такжеявляетсясущественнойобъясняющей40переменнойдинамикисбережений.23 Для оценки реальной процентной ставки авториспользует разницу между ставкой процента по 12-месячнымдепозитам и ожидаемой инфляцией (взвешенное среднее междутекущей инфляцией и инфляцией прошлого периода).

После оценкикоэффициентов модели, Fry (1980) рассчитывает изменение вдолгосрочном экономическом росте в зависимости от измененияреальной процентной ставки на один процентный пункт. Рассчитавчастную производную как функцию от оцененных коэффициентов,Fry (1980) показывает, что отклонение реальной процентной ставки подепозитам от своего равновесного уровня на один процентный пунктвызываютпотеривэкономическомростеравныеполовинепроцентного пункта. Таким образом, как и доходы от репрессии,потери также являются достаточно существенными с точки зрениядолгосрочного роста экономики.Becker, Ivashina (2014) оценивают потери для банковскогосектора Европейского Союза от политики финансовой репрессии. Всреднем между 2007 и 2012 годами доля государственных облигацийна балансе внутренних банков увеличилась с 26 до 39% от ВВП.

Этонаиболее выражено для стран с большим отношением долга к ВВП.Одновременно этот период характеризовался сокращением в выпускебанковскихкредитовдлякорпоративногосектора.Эпизодомфинансовой репрессии авторы считают резкое увеличение долиВ литературе эмпирическая взаимосвязь между сбережениями и ставкойпроцента неоднозначна. Так, de Melo, Tybout (1986) находят положительную, нонезначимую взаимосвязь между отношением внутренних сбережений к ВВП дляУругвая в период с 1962 по 1983 года; Giovannini (1985) переоценил модель Fry(1981) для периода с середины 60-х по конец 70-х и обнаружил положительнуюзначимую взаимосвязь только для 5 из 18 стран; оценки Fry (1977; 1979) длясбережений/ВПН и реальной ставкой процента по депозитам для Португалии иТурции также показали значимую положительную взаимосвязь; Gupta (1984)оценивает функцию сбережений для 12 стран Азии в результате чего былавыявлена положительная взаимосвязь со ставкой процента для финансовыхсбережений и отрицательная для сбережений в форме физического капитала.2341облигаций правительства на балансах банков.

Becker, Ivashina (2014)классифицирует все эпизоды роста облигаций правительства набалансах банков как финансовую репрессию. В этом случаебанковскийсекторвынужденабсорбироватьвыпускаемыйправительством долг, который не может быть размещен на рынке (вусловиях отсутствия на него спроса). Если банк не можетинвестировать в государственный долг за счет дополнительныхсредств, ему приходится делать это за счет других инвестиций,например, в развитие бизнеса. Таким образом, может наблюдатьсявытеснение банковских кредитов фирмам.

Авторы оценивают, насколько сократилось предложение банками кредитов большимкорпорациям при увеличении доли облигаций правительства набалансах национальных банков. Сокращение предложения кредитовсвязано с политикой финансовой репрессии, а не с сокращениемспроса на банковский кредит со стороны фирм, наращиваниемактивов более высокого качества или ослаблением условий покупкигосударственных облигаций. Исследование проводится для крупныхфирм, однако обсуждается, что для малого бизнеса этот эффектдолжен быть сильнее. Авторы показывают, что увеличение на 10 п.п.отношения долга к ВВП приведет к сокращению на 3,5 п.п.вероятности получения кредита фирмой в кризисный период.

Эффектвытеснения наиболее значителен для стран с уровнем долга,превышающим 90% ВВП. При этом сдвиг в сторону инвестиций вгосударственные облигации для банков характеризовался переходом кдолговому финансированию. Профиль рисковости государственногодолга также может влиять на предложение банками кредитов,сокращая его. Becker, Ivashina (2014) показывают, что изменение водно стандартное отклонение в спрэде CDS приводит к сокращениювероятности получения кредита фирмой на 2,2 п.п. Таким образом,42отрицательно воздействуя на объем кредитования фирм, финансоваярепрессия снижает экономический рост.Demetriadis, Luintel (1997) анализируют влияние финансовойрепрессии на рост экономики Индии. До начала 1960-х годов в Индииотсутствовали ограничения на ставки процента и норма обязательныхрезервов была достаточно низкой.

Однако уже к 1980 годубольшинство банков было национализировано, был введен контрольза ставками процента по кредитам и депозитам, временная структурапроцентных ставок диктовалась центральным банком. Авторы строятиндекс финансовой репрессии и использют метод главных компонентдля оценки влияния финансовой репрессии на степень финансовойразвитости и ВВП на душу населения. Для оценки взаимосвязейавторы используют коинтеграционный анализ. Финансовая развитостьизмеряется при помощи отношения банковских депозитов к ВВП;реальная ставка процента рассчитывается как разница междуноминальной ставкой процента по депозитам и текущим уровнеминфляции.Demetriadis,ДляпостроенияLuintel(1997)индексафинансовойиспользуют9типоврепрессииполитик:фиксированная ставка по депозитам, потолок процентной ставки подепозитам, фиксированная ставка по кредитам, программа прямогокредитования, отношение ликвидности, норма обязательных резервови т.д.

Авторы получают следующие результаты: положительнаязначимая взаимосвязь между степенью финансовой развитости иростом экономики существует только в долгосрочном периоде,финансоваярепрессиянегативновоздействуетнауровеньфинансового развития. Однако авторы отмечают, что величинавоздействия финансовой репрессии на развитость финансовойсистемы зависит от качества институтов и может различаться от43страны к стране. Таким образом, финансовая репрессия может иметь иположительное влияние, если направлена на устранение проваловрынка.Lardy (2008) исследует воздействие политики финансовойрепрессии, проводимой Народным Банком Китая, на экономическийрост страны.

Народный Банк Китая устанавливает ограничения сверхуна ставки процента по депозитам таким образом, что реальнаядоходностьдепозитовотрицательна.Врезультатедомашниехозяйства ищут другую альтернативу вложения средств, инвестируячаще всего в недвижимость. В результате цены на недвижимость встране быстро растут, существует большая вероятность образованияпузыря на рынке недвижимости. При этом основная цель контроля запроцентными ставками Народного Банка Китая – это сокращениеиздержек интервенций для поддержания низкого обменного курса(при помощи операций на открытом рынке). Такая политика привела кизбыточному спросу на кредиты при малом объеме депозитов, что витоге реализовалось в быстром росте теневого финансового рынка.Таким образом, авторы делают вывод об отрицательном воздействиифинансовой репрессии на рост экономики Китая.241.3.4.