Диссертация (Оценка временных эффектов на рынках ценных бумаг (межстрановой анализ)), страница 11

Этирезультаты согласуются с предположениями о сохранении эффекта понедельникадля компаний с малой капитализацией.Однако,несмотрянапредставленныеметодологическиеосновысуществования временных эффектов, а также обзор попыток по извлечениюприбыли из временных эффектов, есть альтернативная точка зрения на временныеэффекты. Она заключается в утверждении об отсутствии временных эффектовлибо об их исчезновении в последние годы.541.5Обзор гипотез, опровергающих существование временных эффектовВ предыдущих разделах была представлена степень разработанности иметодологические основы оценки временных эффектов на рынках ценных бумаг.Дана классификация временных эффектов, проведен обзор международныхисследований временных эффектов, указаны методологические основы дляобъяснения причин существования временных эффектов.

Однако для полнотыосвещения необходимо рассмотреть альтернативный взгляд, согласно которомуопровергается само существование временных эффектов.Впервые подвергает сомнению факт существования эффекта понедельникаР. Коннолли (R. Connolly) [50]. С его точки зрения все исследования строятся сослишком большими предпосылками, в первую очередь он подразумевает непринимать во внимание гетероскедастичность. Для получения более робастныхоценок он впервые использует GARCH-модель для данных индексов S&P 500,CRSP EW, CRSP VW с 1963-го по 1983 годы. В результате Р.

Коннолли приходитк выводу о том, что эффект понедельника существовал только до середины 1970годов, после чего в понедельник начала наблюдаться, так же как и в другие днинедели, положительная доходность. Кроме того, величина самого эффектапонедельника сильно зависит от метода измерения. Также используя GARCHмодель, М. Наджанд и К. Юнг (M.

Najand and K. Yung) [116] говорят оневозможности отвергнуть гипотезу о равенстве доходностей в разные дни неделидля фьючерсов на индексы.И. Пена (I. Pena) [120] говорит об исчезновении временных эффектов наиспанской фондовой бирже после изменения законодательного регулирования,введённого в июле 1989 года. При этом до реформы была обнаружена избыточнаяприбыль в понедельник, а после временные эффекты снижаются, чтосвидетельствует об увеличении эффективности рынка.АналогичнойточкизренияотносительнофондовогорынкаСШАпридерживается А. Камара (A.

Kamara) [87]. За период, рассматриваемыйавтором,нафондовомрынкепроизошлонесколькоосновополагающих55изменений. Во-первых, возросла роль институциональных инвесторов, а вовторых, вырос рынок производных финансовых инструментов. По мнениюавтора, эти два изменения и привели к исчезновению эффекта понедельника. Длянаглядности он рассматривает два индекса S&P 500 и S&P компаний малойкапитализации с 1962-го по 1993 годы. Этот период он разбивает на триподпериода с июля 1962-го по апрель 1975-го, с мая 1975-го по апрель 1982-го, сапреля 1982-го по 1993 годы. Первая точка разбиения общего периода былавыбрана, так как в 1975 году произошло резкое сокращение издержек отпроведения операций на фондовом рынке.

Вторая дата, разделившая оставшийсяпериод на два подпериода, связана с началом торгов фьючерсных контрактов в1982-м.В результате Авраам Камара (Avraham Kamara) наблюдает резкоесокращение эффекта понедельника с 1975 года, а после 1982 года доходность попонедельникам становится положительной для S&P 500.

При этом на S&Pкомпаний малой капитализации подобных изменений не произошло. Это связанос тем, что, как только возникает возможность заработать на эффектепонедельника за счет более низких издержек, инвесторы используют ее – икалендарные аномалии исчезают. В первую очередь этим воспользовалисьинституциональные инвесторы за счет более низких издержек, что привело ксокращению эффекта понедельника в 1975 году. Также учитывать эффектпонедельника при формировании торговых стратегий становится проще послеразвития фьючерсных контрактов. Это свидетельствует о том, что еще до выходапервого исследования К.

Френча (K. French) [70] в 1980 году инвесторы знали осуществовании эффекта понедельника и учитывали его при формировании своейторговой стратегии. С другой стороны, на протяжении всего исследуемогопериода не наблюдается исчезновения эффекта понедельника компаний малойкапитализации,таккаксредиучастниковторговпрактическинетинституциональных инвесторов, а также отсутствует возможность использованияфьючерсных контрактов.56Рассматривая ранее обнаруженный эффект вторника в Австралии,С. Дэвидсон и Р. Фафф (S.

Davidson and R. Faff) [54] показывают, что он исчез впоследние годы и, учитывая эконометрические корректировки, существованиеэффекта дня недели не очевидно для периода с 1983-го по 1996 годы.В 2001 году выходит работа С. Мехдиан и М. Перри (S. Mehdian and M.Perry) [111], где рассматривается фондовый рынок США с 1964-го по 1998 годы.Авторы находят положительное значение доходностей в понедельник в концерассматриваемого периода. Применяя тест Чоу для трех индексов больших фирми двух индексов фирм с малой капитализацией, они доказывают, что эффект днянедели неустойчив для разных произвольно выбранных точек 1982-го, 1987-го и1992 годов. В том же году Р. Салливан, А.

Тиммерманн и Х. Уайт (R. Sullivan, A.Timmermann and H. White) [140] говорят, что эффект понедельника являетсяследствием ошибки статистических данных.К. Цзянь, К. Ли и А. Ванг (C. Chien, C. Lee and A. Wang) [39] полагают,использование модели с дамми- переменными приводит к неверным выводам. Какправило, неверно отвергается нулевая гипотеза о равенстве доходностей во всемесяцы,кактолькодоходностиакцийдемонстрируютболеевысокуюволатильность для рассматриваемого периода. Выявление эффекта января можетбыть связано с использованием несоответствующего статистического метода, чтодоказывается при рассмотрении индекса CRSP VW.Рассматривая фондовый рынок Британии на основании индекса FTSE 100 с1986-го по 1997 годы, Α.

Грегориу, А. Контоникас и Н. Цицианис (Α. Gregoriou,A. Kontonikas and N. Tsitsianis) [75] находят связь между эффектом недели имикроэффектамииговорят,чтоэффектпонедельникаисчезаетприиспользовании бит-аск спреда как прокси транзакционных издержек.C. Тори (C. Tori) [145] проверяет гипотезу о развороте эффектапонедельника.

Рассматриваются доходности индексов S&P 500 и Nasdaq запериод с 3 января 1970-го по 31 декабря 2001 года – 8 082 ежедневныхнаблюдения.57Исследование показывает, что изменение эффекта понедельника на рынкеS&P и исчезновение значимого эффекта понедельника на Nasdaq не могут бытьобъяснены корреляцией средней доходности понедельника и доходностипредыдущего дня. Даже когда учитываются хорошие и плохие новости, а такжеэффект недели внутри месяца, изменения в средних доходностях понедельника необъясняются.Α.

Гу (Α. Gu) [76] рассматривает индексы DJIA и S&P Composite с 1953-го(торги перешли на 5-ти дневную рабочую неделю), Russell 1000 – с 1993-го,Russell 2000 и 3000 – с 1988 года на предмет выявления эффекта дня недели имесяца.Автор приходит к выводу о развороте эффекта выходных для индексовDJIA и S&P 500 в конце 1980-х. Α. Гу связывает это с увеличениемэффективности фондового рынка.

Для Russell 1000 и 3000 не обнаруженовременных эффектов, возможно, это связано с короткой выборкой. Параллельнонайдено снижение корреляции между пятницей и понедельником.Итак, в первой главе было дано определение и представлена классификациявременных эффектов на рынках ценных бумаг, а также описана история развитиянаучной мысли в части открытия новых временных эффектов и связи междуними. Далее идет обзор рынков, для которых были найдены временные эффекты,описана методология их выявления и описаны гипотезы объяснения причин ихсуществования. Также описан альтернативный взгляд на исследуемую областьнаучного знания, согласно которому временные эффекты на ряде рынковсущественно уменьшились или исчезли.После столь детального исследования степени разработанности изучаемой вдиссертации темы далее будет представлена концепция и методология оценкивременных эффектов на рынке ценных бумаг стран БРИКС.58Глава 2.

Методология оценки временных эффектов на рынках ценных бумагстран БРИКС2.1Обзор и основные особенности фондовых рынков стран БРИКСВ основу исследования положено рассмотрение временных эффектов наиндексах фондовых бирж стран БРИКС. Страны, входящие в данный союз,относят к развивающимся либо индустриальным. Они отличаются своимикрупными экономиками и значительными полем влияния на региональном иглобальном уровнях. Суммарно население стран БРИКС составляет болееполовины населения мира, что с учетом темпов развития экономик этих странпозволяет говорить о серьезном влиянии союза на глобальную экономическуюобстановку.Альянс бирж стран БРИКС был создан в рамках совместной инициативыфондовых бирж из развивающихся стран для представления иностранныминвесторам доступа к их динамично растущим рынкам и увеличения ликвидностинациональных торговых площадок.В состав альянса вошли бразильская фондовая биржа (BM&FBOVESPA),российская биржа ПАО «Московская Биржа», индийская фондовая биржа (BSELtd), ранее известная как Бомбейская фондовая биржа, корпорация бирж иклиринговых организаций Гонконга (HKEx), представляющая интересы Китая, ифондовая биржа Йоханнесбурга, Южная Африка (JSE Limited).Миссия альянса заключается в облегчении доступа к срочным контрактамна основные фондовые индексы стран БРИКС для международных инвесторов,что позволит им диверсифицировать инвестиционные портфели.В диссертации, с целью углубления исследования с точки зрениямежстрановогоанализавременныхэффектов,такжерассматриваютсянациональная фондовая биржа Индии (NSE) и Шанхайская фондовая биржа(SSE).Бразилия, фондовая биржа Бовеспа (BM&FBOVESPA)59Бразилиясочетаетинституциональнуюимакроэкономическуюстабильность, устойчивый рост, расширение внутреннего рынка, а такжеинновационную социальную политику.Наличие современной и надежной финансовой системы, а также балансгосударственных счетов, делают экономику этой страны одной из наиболееустойчивых в мире.

Это наряду с контролируемой инфляцией и надежнойпрограммой социальной интеграции приводит к новому циклу её расширения.Экспансия также подкрепляется комплексным инвестиционным планом развитияинфраструктуры, улучшения качества жизни и общественного воспитания.Фондовая биржа Сан-Паулу или Бовеспа (португальский Bovespa) –основная в Латинской Америке.

Она располагается в центре крупнейшего городаБразилии – Сан-Паулу. В мае 2008 года Bovespa объединилась с Бразильскойторговой и фьючерсной биржей (Brazilian Mercantile & Futures Exchange), врезультатечегобылаобразована одна из крупнейшихв мире биржBM&FBOVESPA.Бовеспа была основана 23 августа 1890 года и стала первой биржей встране. До середины 1960-х годов все бразильские биржи, в том числе и Бовеспа,были государственными корпорациями, обслуживающими фондовый рынокстраны. Они были прочно связаны с министерством финансов, а брокерыназначались правительством. В результате реформы национальной финансовойсистемы и фондового рынка в 1965-1966 годах бразильские торговые площадкистали некоммерческими ассоциациями, обладающими административной ифинансовой автономией.