Диссертация (Оценка временных эффектов на рынках ценных бумаг (межстрановой анализ)), страница 8

Starks) [136]впервыераскладываютдоходностьотзакрытияпятницыдозакрытияпонедельника по часам, используя индекс DJIA. В результате наблюдают, что вовторой половине понедельника доходность становится нормальной. Из этогоавторы делают вывод, что эффект дня недели происходит из-за накопленнойнегативной доходности за неторговый период.Α. Абрахам и Д. Айкенберри (Α. Abraham and D. Ikenberry) [9] говорят отом, что доходность по понедельникам сильно зависит от доходностипредыдущих дней.

Если в пятницу доходность отрицательная, то в 80% случаев впонедельник она будет также отрицательная. Если в пятницу положительнаядоходность, то в понедельник средняя доходность положительна и равна 0,11%.Данная зависимость для этой пары дней выражена больше, чем для других,особенно для компаний с малой и средней капитализацией. Однако еслипредыдущим днем для понедельника является четверг, то связь сохраняется.Дж. Яффе, Р. Вестерфилд и К. Ма (J. Jaffe, R.

Westerfield and C. Ma) [84]утверждают, что отрицательная доходность в понедельник исчезает, еслидоходность предыдущих четырех дней была положительной. Р. Фише, Т. Гонелли Д. Лассер (R. Fishe, T. Gosnell and D. Lasser) [67] также говорят, чтоотрицательнаядоходностьвпонедельникисчезает,еслидоходностьвпредыдущий день была положительной.У. Ван и М. Уокер (Y. Wang and M.

Walker) [148] тестируют две гипотезыоб обработке информации, когда индивидуальные инвесторы в выходные«переваривают» информацию за будний день, после чего принимают решение опродаже, а также о положительной доходности после хорошего дня в Японии,Гонконге, Тайване. Они используют базу данных Исследовательского центра40рынка капитала Тихоокеанского бассейна (Pacific-Basin Capital Market ResearchCenter – PACAP) для японского рынка и Гонконга.В результате подтверждается первая гипотеза.

То есть инвесторы получаютв понедельник доходность ниже среднего, в частности, когда плохие новостивыходят в предыдущую пятницу. Авторы пришли к выводу, что результат зависитглавным образом от торговой деятельности институциональных инвесторов вЯпонии, индивидуальных инвесторов в Тайване и обеих категорий инвесторов вГонконге.Также подтверждается вторая гипотеза. Авторы находят свидетельстваположительной связи для индивидуальных и институциональных инвесторов вЯпонии и Гонконге и только для индивидуальных инвесторов в Тайване.Результаты согласуются с относительной важностью институциональных ииндивидуальных инвесторов в каждом из этих рынков. Институциональныеинвесторы составляют примерно 75 и 58 % в Японии и Гонконге соответственно.Индивидуальные инвесторы доминируют в Тайване.Следующей потенциальной причиной существования временных эффектовявляется неравномерное распределение новостного фона, что приводит ксоответствующему формированию доходностей активов.

Более того, существуетпредположение, что компании специально манипулируют временем выходановостей, и это позволяет им сглаживать негативное влияние на доходность.Дж. М. Паттель и М. А. Вольфсон (J. M. Pattel and M. A. Wolfson) [119]посвящают исследование проверке гипотезы о том, что хорошие новости выходятв основном во время торгов, а плохие после закрытия.

Соответственно, в период,когда рынок закрыт наиболее продолжительное время, а именно в выходные,выходит наибольшее количество негативных новостей, что находит своеотражение в виде эффекта понедельника.Дляотличияхорошихновостейотплохихиспользуютсядвеклассификации. Во-первых, простая модель ожиданий (экзогенная), в которойчисленное значение объявлений сравнивается с соответствующим значением запредыдущий год или квартал. Во-вторых, изменение цен сразу после объявления41новостейпредставляетсобойэндогенныйпроцесс,иповышениеценсвидетельствует о хороших новостях, а снижение о плохих.Результатыподтверждают,чтодоляплохихновостейвышевпослеторговый период.

Использование экзогенной схемы классификации говорит,что новости о повышении прибыли или дивидендов в основном поступают вовремя торговли. В то время как выявлен сдвиг анонсов плохих новостей напослеторговый период.Кросс и Шредер (Kross and Schroeder) [96] говорят, что новости, которыевыходят с задержкой относительно того же квартала прошлого года, как правило,носят негативный характер.С.

Х. Пеннман (S. H. Pennman) [121] одновременно исследует эффект сменымесяца и эффект понедельника с точки зрения изучения связи новостного фона иформирующихся доходностей индексов. Для этого берутся данные квартальныхотчетов о прибыли с 1 октября 1971-го по 31 декабря 1982 года, представленныхна S&P.Авторы находят, что новости, выходящие в течение первых двух недельквартала, положительно влияют на динамику акций. Позже выходящие новостиявляются негативными. Кроме того, компании как правило публикуютнегативные отчеты о прибылях по понедельникам, что также согласуется сэффектом понедельника. При этом наблюдаемые временные аномалии неявляются результатом высокой дисперсии (премии за риск), следовательно,можно говорить о неэффективности рынка.Одной из базовых работ, в которой рассматривается гипотеза об объяснениивременных эффектов из-за выхода новостей, является статья А. Дамодарана(A.

Damodaran)[53].Объявлениякомпанийоприбылиидивидендах,выпускаемые в пятницу, чаще всего носят негативный характер. Тем не менее,сравнение средней недельной доходности с пятницей и без позволяет объяснитьлишьнебольшуюдолюэффектавыходногодня(3,4%).Аналогичноеисследование для фондового рынка Великобритании проводят Α. Чой иДж.

О'Хэнлон (Α. Choy and J. O'Hanlon) [42]. Авторы приходят к похожим42выводам, что объявления компаний о прибыли и дивидендах, выходящие впятницу, чаще всего носят негативный характер.Если временные эффекты действительно зависят от выхода новостей, торынок, где фирмы сообщают о своей прибыли, должен обладать большейсезонностью, чем индекс, где этого не делают. Данную гипотезу относительновнутриквартального эффекта, эффекта смены месяца, эффекта января и эффектадня недели проверяет Д. Петерсон (D. Peterson) [122].

В результате получается,что индекс, где новостей нет, показывает большую сезонность по сравнению синдексом, где такие новости есть. Следовательно, маловероятно, что сезонность вдоходностях вызвана выходом новостей о прибыли.С другой стороны, Дж. Д. Шатцберг и П. Датта (J. D. Schatzberg and P. Datta)[132], рассматривая новости дивидендов, говорят, что они увеличиваютдоходность по понедельникам. Более того, Р. Дефуско, Г. МакКейб и К.

Юк(R. DeFusco, G. McCabe and K. Yook) [55] расширяют понимание влиянияновостей на эффект понедельника. Авторы утверждают, что временные эффектымогут быть результатом специфических новостей, а не только новостей одивидендах и прибыли. Эта гипотеза подтверждается относительно новостей озаседании советов директоров.Г. Петтенгилл и Д. Бастер (G. Pettengill and D. Buster) [125] на основанииданных CRSP VW как прокси поведения акций крупных компаний и CRSP EWкак прокси для поведения компаний с малой капитализацией предполагают, чтоэффект понедельника объясняется не влиянием нескольких компаний, а общейтенденцией.ОтносительнорынкаКанадыГ.

АфанассакосиМ.Робинсон(G.Athanassakos and M. Robinson) [19] находят, что объявления о дивидендах неявляются причиной эффекта понедельника для фондовой биржи Торонто (TorontoStock Exchange – TSX), однако причиной могут быть макроновости. 72%понедельников, следующих за негативной пятницей, имеют отрицательнуюдоходность.43Э. Дил и Э. Маберли (E. Dyl and E. Maberly) [60] также рассматриваютновостной фон в качестве объяснения эффекта дня недели для фьючерсныхконтрактов на S&P 500, однако это не дает исчерпывающего ответа о временныхэффектах.Дж. Стил (J. Steeley) [138] проверяет зависимость между внутринедельнойинформационной сезонностью и сезонностью доходности, рассматривая рынокВеликобритании на основании индекса FTSE100 за период с 3 апреля 1991-го по19 мая 1998 года.

Авторы подтверждают, что эффект выхода новостейспособствует эффекту дня недели. При этом неожиданные объявления имеютгораздо большее влияние на эффект дня недели.Другимсуществованиякрупнымвременныхблокомисследований,исследований,объясняющихявляютсяработы,впричинукоторыхпредполагается, что природа неравномерного распределения доходностей – вэффектах микроструктуры рынка. То есть существующие правила торговли,клиринговые расчёты, расчёт цены закрытия, налоговая политика и др. приводят кценовым аномалиям.Например, авторы Дж. Лаконишок и М. Леви (J. Lakonishok and M.

Levi)[98] делают упор на доказательство того, что эффект дня недели не противоречитгипотезе эффективного рынка, и его можно объяснить, если учитыватьособенности клиринговых расчетов. Авторы заметили, что для акций, купленныхв пятницу, расчеты происходят на 2 дня дольше, чем в любой другой день недели.Поэтому высокая цена в пятницу корректируется в понедельник, однако даже дляскорректированной доходности сохраняются временные эффекты.Используя аналогичную методику исследования, С. Хиндмарч, Д. Йенч и Д.Дрю (S. Hindmarch, D.

Jentsch and D. Drew) [79] также предполагают, что эффектдня недели можно объяснить, если учитывать эффекты микрострукты рынка. Ониприбавляют процентные ставки для понедельника и вычитают их в пятницу. Врезультате гипотеза о равенстве доходностей в разные дни не отвергается.Совершенно противоположной точки зрения придерживаются Э. Дил иС. Мартин (E. Dyl and S. Martin) [61]. Они опровергают предположение Дж.44Лаконишок и М.