Диссертация (1138295), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Леви о том, что причиной эффекта понедельника являютсяособенности в клиринговых расчетах. Результаты, полученные авторами,свидетельствуют о временных эффектах, однако они существовали и до 1968года, когда были иная система расчетов.Другуюинтереснуюгипотезупроисхождениявременныхэффектовпредставляет Л. Харрис (L. Harris) [77]. Он основное внимание уделяет неэффекту дня недели, а расчету цен закрытия на NYSE и ASE. Цена закрытия вмомент написания автором статьи определялась как средняя величина последних10 сделок.
Согласно результатам, последние сделки показывают большуюдоходность по сравнению с внутридневными сделками. Однако предположение отом, что кто-то манипулирует ценами, не подтвердилось.Л. Кондоянни, С. Маклей и Дж. О'Ханлон (L. Condoyanni, S. McLeay and J.O'Hanlon) [49] проводят попытку объяснения эффекта дня недели при помощимикроэффектов и приходят к выводу о том, что ограничения процедуры расчетовобъясняют только часть временного эффекта.
В свою очередь Б. Бранч иД. Эчеваррия (B. Branch and D. Echevarria) [30] выдвигают гипотезу о том, чтоналоговая и дивидендная политика влияет на цену акций. Однако авторы ненаходят разницы между компаниями, выплачивающими и не выплачивающимидивиденды, то есть временные эффекты не объясняются при рассмотрениимикроэффектов.С другой стороны, Юджин Фама (E. F. Fama) [63] говорит, что временныеэффекты являются рациональной реакцией участников рынка на техническиеусловия рынков, например, клиринговые расчёты. Причем значительно позжеЮ. Фама (E. Fama) [64] подтверждает свои выводы в новой статье.Также Д.
Белл и Э. Левин (D. Bell and E. Levin) [25], рассматривая рынокВеликобритании, на основании доходности индекса Datastream’s FT-Actuaries 500за период с 1 января 1980-го по 31 декабря 1993 года говорят о трех возможныхпричинах существования временных эффектов. Во-первых, финансированиеразрывов, связанных с расчетным периодом.
Во-вторых, дефицит средств во45время расчетов и передачи средств в банк. В-третьих, нежелание фирм держатьденьги в нерабочие торговые периоды.Они приходят к выводу, что, если правильно учитывать представленныепричины, отрицательная доходность в понедельник и повышенная доходность впятницу объясняются.Α. Клэр, М. Ибрагим и С. Томас (Α. Clare, Μ. Ibrahim and S.
Thomas) [44]подтверждают исчезновение эффекта дня недели при учете институциональныхфакторов для Куало-Лумпурской фондовой биржи. Они находят эффектпонедельника для периода с января 1983-го по декабрь 1989 года, однако ненаходят с февраля 1990-го, что связывают с изменениями в процедуре расчетов.С. Киф и П. МакГиннесс (S. Keef and P. McGuinness) [89] нагляднопоказывают влияние процедур расчетов на временные эффекты, рассматриваяфондовую биржу Новой Зеландии (New Zealand Stock Exchange – NZSE) запериод с 1989-го по 1996 годы. За это время в Новой Зеландии расчетныепроцедуры менялись 6 раз. Результаты слабо подтверждают значимое влияниепроцедур расчётов, однако эффект понедельника сохраняется.В статье «Объяснение доходностей по понедельникам» («Explaining MondayReturns») П.
Дрейпер и К. Паудял (P. Draper and K. Paudyal) [58] рассматриваютрынок акций компаний, торгуемых на Лондонской фондовой бирже (London StockExchange – LSE). Для этого берутся 452 компании на индексе FT-All Share,дополнительно рассматривается индекс FTSE100. Результаты свидетельствуют осуществовании эффекта понедельника во второй половине месяца (особенно на 4й неделе). Однако после учета ряда факторов, а именно: дивидендной доходности,налогового воздействия, новостного фона, объемов торгов, бит-аск-спредовдоходность в понедельник незначительно отличается от доходности в остальныедни месяца.Г.
Петтенгилл, Дж. Венгендер и Р. Кохли (G. Pettengill, J. Wingender andR. Kohli)[126]рассматриваетвзаимосвязьарбитражнойторговлиинституциональных инвесторов и исчезновение временных эффектов. Приналичии такой зависимости должны соблюдаться три условия. Во-первых, если46исчезновение эффекта понедельника связано исключительно с арбитражнымивозможностями, то инвесторы будут продавать в пятницу и покупать в концепонедельника. Это не должно повлиять на другие дни недели. Во-вторых,измененияэффектапонедельника должныпроисходитьодновременносвведением фьючерсных контрактов на S&P 500. В-третьих, если арбитражерывлияют на эффект понедельника, то логично предположить, что они основываютсвои действия на исторических данных и не могут угадать, в какие изпонедельников надо совершать сделки.Авторы находят доводы против этой гипотезы, так как изменения эффектапонедельника слишком большие, чтобы быть связанными с арбитражнойдеятельностью.Такжеотмечено,чтоизмененияэффектапонедельникаобусловлены, прежде всего, «бычьим» рынком 1990-х, который наблюдалсягораздо позже, чем произошли сдвиги в транзакционных издержках.
Когдадоходность распределяется на основе различных сегментов, становится видно, чтозакономерности сдвигов дневных доходностей несовместимы с арбитражнойтеорией.Альтернативным способом трактовки временных эффектов являетсяпостроение математической модели, благодаря которой объясняется природа тоголибо иного временного эффекта. Сюда можно отнести работу А. Р.
Адмати иП. Пфлейдерера (A. R. Admati and P. Pfleiderer) [10], где авторы строятматематическую модель, учитывающую изменение рисков, ограничительныепроцедуры, экзогенные факторы для объяснения временных эффектов. Также онаучитывает, является ли маркет-мейкер монополистом или сделки происходят наконкурентном рынке. В результате действительно математическая модельпозволяет объяснить существование временных эффектов.Следующим блоком исследований являются работы, в которых авторыссылаются на неверное использование эконометрических моделей, что даетложные статистические результаты.Дж.
Вингендер и Дж. Грофф (J. Wingender and J. Groff) [149] выпускаютстатью в ответ на исследование Р. Коннолли (R. Connolly) [50]. Результаты47оспаривают выводы, полученные на основе GARCH-модели. Они используютметод стохастического доминирования, который не требует предположений ораспределении прибылей. В качестве дальнейшего рассмотрения гипотезыКоннолли (Connolly) Э. Чанг, Дж. Пинегар и Р. Равичхандран (E.
Chang, J. Pinegarand R. Ravichandran) [37] доказывают, что эффект дня недели в США прекратилсвое существование, но в других странах он есть, при этом статистически значимне более чем в двух неделях месяца.Х. К. Бейкер, А. Рахман и С. Саади (H. K. Baker, A. Rahman and S. Saadi)[20] говорят, что исследователи пытаются объяснить причины аномалий, которыхможет и не быть. Они рассматривают эффект дня недели на фондовой биржеТоронто (TSX). Период исследования с 3 января 1977-го по 31 марта 2002 года.Авторы сравнивают использование при построении эконометрической моделичетырех типов распределения остатков.
Они подтверждают существованиеэффекта дня недели при использовании модели GARCH (1, 1) с самой низкойдоходностью в понедельник и самой высокой в пятницу. Также доказано, чтоусловная волатильность меняется в зависимости от дня недели. Хотякоэффициенты имеют отрицательные значения, во вторник наблюдаетсянаибольшая условная волатильность. В среду и четверг условная волатильностьниже,чемвовторник,причемэтоподтверждаетсядлявсехвидоврассматриваемых распределений. При этом степень значимости зависит отрассматриваемого распределения.Таким образом, результаты исследования зависят от используемойспецификации модели с различными распределениями ошибок.Альтернативным взглядом является объяснение причин существованиявременныхэффектовприпомощирассмотренияпсихологииотдельныхинвесторов.Д. С.
Рыстром и Э. Бенсон (D. S. Rystrom and E. Benson) [131] указывают нато, что, как правило, все люди называют понедельник «тяжелым днем», а пятница,наоборот – день перед выходными, когда у основной массы людей повышенноенастроение. Авторы статьи пытаются связать эту идею с наблюдаемым эффектом48понедельника на рынке США. Кроме того, никто не дал полноценного объясненияэффекту дня недели с рациональной точки зрения. Предпосылка о том, чтоинвестор иррационален, противоречит основным экономическим учениям, затохорошовписываетсявкогнитивнуюпсихологию,котораяобъясняетнерациональность поведения экономических агентов.Авторы говорят о возможности существования связи дня недели снастроениями инвесторов, но это наверняка не единственное объяснение эффектадня недели.Аналогичной точки зрения придерживается Г.
Петтенгиль (G. Pettengill)[123]. Он вводит понятие «голубого понедельника» (''Blue Monday''), согласнокоторому предполагается, что эффект понедельника зависит от настроенияинвесторов. Автор проводит эксперимент, где инвесторы имеют право выбора изсеми активов: казначейские облигации, три голубых фишки, три ценные бумаги смалой капитализацией. Проверялись две гипотезы: что вложения в облигации спонедельника по пятницу не меняются и что доля вложений в компании с малойкапитализацией не будет меняться в течение недели. Согласно полученнымрезультатам, авторы подтверждают свою теорию.В. Гондхалекар и С. Мехдян (V. Gondhalekar and S.
Mehdian) [74] делаютупор на рассмотрение индивидуальных инвесторов. По их мнению, причинаэффекта понедельника кроется в пессимистичных настроениях таких инвесторов.При изучении равновзвешенного индека Nasdaq предположение авторовподтверждается.Проведя обзор ранее представленных исследований временных эффектов,Э. Маберли (E. Maberly) [105] предполагает, что эффект понедельника связан спсихологией человека.Далее будут представлены альтернативные точки зрения на причинысуществования временных эффектов на рынке ценных бумаг.Например, Коатс (Coats) [45] говорит, что причина в банках-членахФедеральной резервной системы.
Согласно законодательству, банки-членыФедеральной резервной системы должны создавать резервные фонды в49Федеральном резерве. Однако они намеренно создают искусственные сделки,способствующие снижению обязательных резервов без уменьшения масштабовдеятельности банков. Нужно отметить, что временные эффекты найдены нетолько для ценных бумаг банков членов ФРС.Х. Чен и В. Сингэл (H.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
