Диссертация (1138295), страница 7
Текст из файла (страница 7)
МакФалан, Р. Петтит и С. Санг показывают, что изменения ценобладают ненормальным распределением. Деноминированные в долларах ценыпоказывают высокие значения в понедельник и среду и низкие в четверг ипятницу. Результат пары дней среда-четверг согласуется с результатомограничительных процедур, используемых при иностранных расчетах в долларах,а результат понедельник-пятница согласуется с увеличением спроса на доллар ввыходные дни.Таким образом, распределение цен на валюты по дням недели не являетсянормальными.Еженедельныеизменениякурсоввалюттакжеобладаютненормальным распределением.Аналогичные результаты были получены Дж.
Тэтчер и Л. Бленман(J. Thatcher and L. Blenman) [142]. Они также находят эффект дня недели длякурсов валют.Впервые рассматривают и находят на внебиржевом рынке эффект днянедели Д. Кейм и Р. Стамбаг (D. Keim and R. Stambaugh) [91]. С. Линн иЛ. Локвуд (S. Linn and L. Lockwood) [102] подтверждают существованиестатистическизначимойотрицательнойдоходностивпонедельникнавнебиржевом рынке, используя разные временные рамки и наборы ценных бумаг.К. Лиано, Г. Хуан и Б. Гуп (K.
Liano, G. Huang and B. Gup) [101]рассматривают индекс S&P за период с июля 1962-го по декабрь 1989-го и индексNASDAQ в качестве внебиржевого рынка с января 1973-го по декабрь 1989 года.Новизна в том, что, во-первых, авторы исследуют индекс S&P в связке с анализомбизнес-циклов.Во-вторых,изучаетсядоходностьпопонедельникамвзависимости от доходности предыдущей недели. В-третьих, рассматриваетсявнебиржевой рынок с точки зрения бизнес циклов.34Они приходят к выводу, что для индекса S&P характерна негативнаядоходность понедельника после отрицательной доходности на предыдущейнеделе.
То же самое характерно для периодов подъема и спада. Доходностьиндекса NASDAQ в понедельник в любом случае отрицательная и не зависит отбизнес-циклов.Практически сразу после начала торгов фьючерсными контрактами данныйторговый инструмент получил широкое распространение. Т. Чемберлен, С. Чунг иК. Кван (T. Chamberlain, S. Cheung and C.
Kwan) [35] берут данныенепосредственно с Нью-Йоркской фьючерсной биржи (New York FuturesExchange). В результате исследования доходностей от закрытия до закрытия и ототкрытия до закрытия для спотового рынка выявлена отрицательная доходность впонедельник, а для фьючерсного рынка видна положительная доходность. Дляторгового периода между основным активом и фьючерсами на него обнаруженаустойчивая связь.Таким образом, Т. Чемберлен, С.
Чунг и К. Кван утверждают, что дляфьючерсного рынка нет эффекта выходного дня в отличие от спотового рынка.Э. Джонстоном, У. Кракоу и Дж. Макконнеллом (E. Johnston, W. Kracaw andJ. McConnell) [85] рассматривают фьючерсные контракты с точки зренияизучения эффекта дня недели, эффекта праздников, эффекта месяца.Авторыприходяткнесколькимвыводам.Во-первых,доходностьконтрактов GNMA и T-bond отрицательна по понедельникам и статистическизначима.
Более того, временной эффект возникает во время торговых часов впонедельник (фьючерсы на акции накапливают отрицательную доходность завыходные), при этом только для контрактов, торгуемых в месяц экспирации,является наиболее выраженным в феврале. Во-вторых, авторы находятположительную доходность во вторник для GNMA, T-bond и T-note. Эффектпроявляется после 1984 года и более выражен в мае. В-третьих, авторы не находятникаких существенных временных аномалий для T-bill.Х. Бессембиндер и М. Герцель (H. Bessembinder and M. Hertzel) [27]обобщают рассмотрение эффекта понедельника, эффекта конца недели, эффекта35выходных, эффекта праздников, изучая доходности вокруг неторговых дней.Причём исследуется не только рынок акций, но и рынок фьючерсов.
Авторырассматривают доходности акций вокруг неторговых дней, а именно: корреляциюдоходности во второй день после выходных или праздников с доходностью впервый день после необычно низкой доходности. Они находят большиеположительные доходности в последний день перед и после выходных. Данныеэффекты существуют более 100 лет на рынках акций и нескольких фьючерсныхрынках, что говорит об устойчивости выявленных временных эффектов.Переходя к оценке временных эффектов, характерных для реальныхактивов, можно отметить работы К.
Болл, В. Торус и А. Цоэгль (C. Ball, W. Torousand A. Tschoegl) [23] и К. Ма (C. Ma) [103], где авторы определяют эффект днянедели для цен на золото.В продолжение изучения временных эффектов для реальных активов К. Маи П. Гебель (C. Ma and P. Goebel) [104] представляют исследование, построенноена рассмотрении данных ценных бумаг, обеспеченных закладными по ипотеке.Изучаются гипотезы о существовании эффекта дня недели, эффекта смены месяцаи эффекта праздников. Они находят сходство между динамикой ценных бумагобеспеченных закладными по ипотеке и акций.
То есть цены на реальные активытакже подвержены временным эффектам.А. Редман, Н. Манакян и К. Лиано (Α. Redman, Η. Manakyan and K. Liano)[129] рассматривают эффект января, эффект смены месяцев, эффект дня недели,предпраздничный эффект для индексов для рынка недвижимости посредствомизучения инвестиционных трастов недвижимости (real estate investment trusts –REIT), CRSP VW и CRSP EW.
Авторы находят, что для REIT и CRSP EWхарактерны эффект дня недели и эффект января, а эффект смены месяцев ипредпраздничный эффект найдены для всех индексов.361.4Методологические основы для объяснения временных эффектовВ данном разделе будут рассмотрены гипотезы, объясняющие причинысуществованиявременныхэффектов.Ранеепроведенныеисследованиякластеризованно изложены в зависимости от предположений, лежащих в основеобъяснения временных эффектов.В конце раздела отдельно представлен обзор работ, посвященныхвозможностям извлечения прибыли за счет учёта календарных аномалий приформировании торговой стратегии.Одной из основных гипотез объяснения временных эффектов являетсяпредположение о том, что инвесторы осваивают накопленную за неделюинформацию в выходные, после чего приходят к выводу о продаже в понедельник(Information-processing hypothesis).Ранее был представлен обзор работы Фреда Келли (Fred C.
Kelly) [92], гдеон отметил наименьшую доходность по понедельникам. Автор говорит, чтопричиной этому является обработка накопленной информации частнымиинвесторами за выходные и принятие решения о продаже в понедельник. Крометого, к продажам может приводить потребность в ликвидности для частныхинвесторов.АналогичноепредположениепредставляетЭ.М.Миллер(E. M. Miller) [113] в качестве объяснения причины существования эффектапонедельника.Дж. Лаконишок и Э.
Маберли (J. Lakonishok and E. Maberly) [97],рассмотрев торговые закономерности индивидуальных и институциональныхинвесторов относительно эффекта дня недели, находят повышенную активностьсо стороны индивидуальных инвесторов. Кроме того, индивидуальные инвесторыпроявляют тенденцию к увеличению продаж по сравнению с покупкой, что можетявиться причиной эффекта дня недели.В продолжение определения причин существования временных эффектоввыходит работа Р. Сиаса и Л. Старкса (R.
Sias and L. Starks) [133]. Авторы37рассматривают альтернативную гипотезу, согласно которой основной причинойэффекта дня недели являются институциональные инвесторы.В обоснование своей гипотезы они приводят четыре аргумента. Во-первых,если понедельник воспринимается как день для построения стратегии (низкиеобъемы торгов), то основные объемы торгов будут проходить по бумагам, вкоторыхинвесторыособеннозаинтересованы.Во-вторых,гипотезаосущественном влиянии институциональных инвесторов на эффект дня неделисогласуется с моделью микроструктуры Ф. Фостера и С.
Вишванатана (F. Fosterand S. Viswanathan) [69], где авторы предположили, что эффект понедельникаявляется результатом взаимодействия информированных трейдеров, торговцевликвидностью и маркетмейкеров. В-третьих, гипотеза о влиянии индивидуальныхинвесторов базируется на том, что институциональные инвесторы не подверженывлиянию рекомендаций, выдаваемых брокерами. Однако это не так, и многиеинституциональные инвесторы также полагаются (принимают во внимание) намнение брокеров. И наконец, в-четвертых, исследование эффекта дня неделипривело к выводу о характерной для портфелей инвесторов автокорреляции. Еслисуществует автокорреляция портфелей, влияющая на эффект дня недели, тоскорее всего она будет связана с институциональными инвесторами.В результате они приходят к выводу, что эффект дня недели болеехарактерен для портфелей, в которых преобладает доля институциональныхинвесторов.
Это также согласуется с результатами, полученными в Японии, гдеотрицательная доходность наблюдается во вторник. Более вероятно, что здесьсуществует связь из-за разницы в часовых поясах и перетоке капитала именноинституциональных инвесторов.Р. Брукс и Х. Ким (R. Brooks and H. Kim) [33] пересматривают торговуюдеятельность с использованием данных о внутридневных сделках и объемахторгов индивидуальных и институциональных инвесторов. Авторы находят, чтообъем торговых сделок значимо снижается для крупных трейдеров. Более того,мелкие трейдеры имеют большее количество заявок на продажу в понедельникутром, чем в другие дни.
Однако всегда существует вероятность неправильного38разделения индивидуальных и институциональных торговцев. Во-первых,институциональные продажи могут быть разбиты на несколько небольшихсделок. Во-вторых, отдельные трейдеры могут действовать коллективно черезпаевые инвестиционные фонды. Если авторы правильно использовали прокси дляиндивидуальных и институциональных инвесторов, то оба типа инвесторовиграют роль в негативной доходности в понедельник.П. Брокман и Д. Михайлюк (P. Brockman and D. Michayluk) [31] проверяютгипотезу о том, что инвесторы осваивают накопленную за неделю информацию ввыходные, после чего приходят к выводу о продаже в понедельник.
Авторыделают предположение, что индивидуальные инвесторы скорее всего продаютотдельные акции, а не весь портфель. Это имеет решающее значение, так какспецификация условной переменной определяет результаты проверки. Например,если в пятницу доходность портфеля инвестора имеет положительнуюдоходность, а индекс отрицательную доходность, то инвестор вряд ли будетпродавать эти акции в понедельник.Полученные данные говорят о положительной автокорреляции дляинституциональныхинвесторовиотрицательнойдляиндивидуальных.Следовательно, эффект выходных связан с институциональными инвесторами.Данная гипотеза подтверждается для всех рынков NYSE, AMEX, NASDAQ.Альтернативной точки зрения придерживаются Дж. Салливан и К. Лиано(J.
Sullivan and K. Liano) [139]. Они говорят, что доходность в понедельникзависит от снижения большинства акций одновременно, а не акций несколькихкомпаний. Это ставит под сомнение гипотезу о снижении в результатеизбыточной информации по выходным.С. Чан, В. Леунг и К. Ванг (S. Chan, W. Leung and K. Wang) [36]рассматривают зависимость между эффектом понедельника и процентоминституциональных инвесторов для индексов NYSE, Amex и Nasdaq с 1981-го по1998 год. Авторы говорят, что после 1990-го произошло существенноеувеличение количества институциональных инвесторов и снижение временныхэффектов.
Хотя это может связано с «бычьим» рынком. Доходность акций в39понедельник с большой долей институциональных инвесторов существенно неотличается от доходности в другие дни недели, в отличие от акций с небольшойдолей институциональных инвесторов.Далее рассматривается гипотеза о сохранении доходности в следующемвременном периоде в зависимости от текущего (positive-feedback-trading).Например, М. Смирлок и Л. Старков (M. Smirlock and L.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
