Диммертация (Моделирование процессов оценки эффективности инновационных проектов предприятия с использованием реальных опционов), страница 7

По оценке управляющего партнера компании“РоснаноМедИнвест”, озвученной на прошедшем в апреле 2014 форумемолодых ученых “U-NOVUS” в г. Томске, средняя оценка затрат на выводнового лекарства по отрасли составляет “1,2-1,4 миллиарда долларов и 10-15лет” [33].Раскрытые выше характерные черты инновационной деятельностипредприятий,стольпотенциальнымисложнойивозможностями,неопределенной,хорошонопривлекающейиллюстрируютсяцитатамивеликих новаторов, которые изменили жизнь всего человечества:“Если бы я спрашивал клиентов, чего они хотят, они бы попросилиболее быструю лошадь” – Генри Форд;“Я не могу ходить и расспрашивать, каким должен быть графическийкомпьютер, тех, кто вообще не имеет представления, что это такое” –Стив Джобс.Говоря о трудностях прогнозирования, отметим, что финансовыеменеджеры наиболее остро осознают проблему во время процессабюджетирования на следующий период, поскольку KPI персонала зависят откорректности прогноза [48].

Вспомним 2008-2009 кризисные годы, когда38ведущие CFO называли неопределенность будущего в качестве главнойпроблемы бизнеса. В профессиональных журналах можно найти работы,посвященные данному вопросу, например, [99] в хорошо известном “CFOMagazine”. В случае же инвестиции в инновационные проекты подобная“кризисная” неопределенность – явление обычное, естественное. Поэтомуэффективныеинструментыуправлениявысокимрискомнастойчивонеобходимы.Рассмотренныевразделеотличительныечертыинновационныхпроектов определяют степень применимости к оценке их эффективностиразличных методов, которые будут рассмотрены далее.2.2 – Методы оценки экономической эффективности инновационныхпроектовСовременный инвестиционный менеджмент главной целью ставитсоздание ценности для акционеров, собственников капитала и другихстейкхолдеров компании (англ.

Value-Based Investments, VBI) [6, 37]. Длядостижения этой цели чистая дисконтируемая стоимость (NPV) проектадолжна быть положительной. В условиях эффективного рынка это приводитк росту благосостояния акционеров. Для соблюдения этого условиянеобходимо, чтобы доходность на вложенный капитал превышала требуемыйперед менеджментом уровень, который в свою очередь зависит от структурыкапитала, текущей безрисковой ставки доходности и уровня риска проекта.Именно последний компонент (уровень риска) оказывает наиболее ощутимоевлияние на оценку стоимости инновационных проектов. Чем вышенеопределенность проекта, тем выше риск невозврата вложенного капитала,тем выше требуемый уровень доходности, что выражается в росте ставки, покоторойдисконтируютсябудущиеденежные потокиот проектакнастоящему моменту.

В результате такого подхода к оценке, большая часть39R&D проектов отклоняется, поскольку продисконтированные к настоящемумоменту времени будущие потоки не в достаточной степени окупаютвложения в проект. Во время экономических кризисов, когда стоимостьденег резко возрастает по той или иной причине, что наблюдается в текущейэкономике России, капитальные вложения даже в обычную, привычную и“надежную” деятельность сворачивают, бюджеты секвестрируют, работыприостанавливают. Проекты просто не в состоянии получить согласование отинвестиционных комитетов по стремительно выросшей ставке временнойстоимости денег.Тяжело точно количественно оценить, но не оставляет сомнения тотфакт, что в результате компании порой упускают привлекательныестратегические возможности.

Например, опережение конкурентов за счетпионерного внедрения новой технологии в уровне доходов или в снижениизатрат.Описанные условия оценки инновационных проектов методом DCF,приводят к росту потребности в более точных оценках экономическойэффективности инвестиций в инновационные проекты. Ошибка оценкизависит от двух параметров: используемые методология и данные.Схематично, зависимость ошибки оценки от эволюции методологии инакопления исторических данных изображена на рисунке 6:Рисунок 6.

Зависимость ошибки оценки от используемого метода и входныхданных40В настоящее время, в силу стремительного развития и активногоприменения математических методов в экономике, все чаще встает проблемаотсутствия качественных баз данных, нежели удовлетворительного методаоценки.Ксожалению,инновационнымпроектамсозданиевкачественнойразрезестран,базыотраслей,данныхпокомпанийпредставляется труднореализуемой задачей именно в силу природы такихпроектов, которые по определению уникальны и неповторимы, представляютсобой что-то совершенно или частично новое. Поэтому решение задачисоздания подобной базы данных остается вне рамок этой работы.

Остаетсялишь надеяться, что с течением времени идея открытого обществараспространится и приведет росту числа и качества доступных данных. Вэтойработемысосредоточимсяименнонаметодологииоценкиинновационных проектов.В настоящее время существует большое количество разнообразныхспособов оценки экономической эффективности инвестиционных вложений.Многие из них построены для решения конкретной специфической задачи,учитывают определенные особенности вложений или компаний.

Например, встатье [3] автор рассматривает методики, которые применимы для отраслиИТ9-проектов. Если говорить о “классической” классификации методованализа, в зависимости от подхода к вопросу оценки, то чаще всего выделяюттри основных подхода и один дополнительный, что изображено на рисунке 7:9Сокращение от информационных технологий.41Основные подходы к оценкеДоходныйподходСравнительныйили РыночныйподходПодход поактивам илиЗатратныйПодход сусловнымитребованиямиРисунок 7. Основные подходы к инвестиционной оценкеДоходный подход основан на ограничении, что актив не может стоитьбольше, чем он принесет денежных потоков в будущем.

Подход оцениваетвнутреннююстоимостьактива(отангл.IntrinsicValue)путемдисконтирования. В рамках подхода, как отмечено в [19], “существуютбуквально тысячи моделей” от разных аналитиков и инвестиционных банков,многие из которых заявляют о том, что их модель более точная. Возможно,так оно и есть, применительно к конкретно их специфическим условиям изадачам применения.Порой упускается важный момент оценки: результат получаетсяразличный в зависимости от того, для кого проект оценивается, кто являетсясобственником проекта.

Это не ошибка, а следствие того, что разныекомпании могут извлечь разную пользу из одного и того же проекта, в т.ч. попричине различающихся синергетических эффектов. Так проявляетсяразличие между инвестиционной оценкой для конкретного покупателя исправедливой рыночной оценкой, когда подразумевается гипотетическийпокупатель без учета синергетических эффектов. Наиболее ярко указанная42особенность проявляется в мире слияний и поглощений (от англ. Mergers andacquisitions, M&A).Доходный подход наиболее широко используется в инвестиционноманализе.

DCF-метод, как главный инструмент доходного подхода, будетдетально рассмотрен далее.Рыночный подход основан на точке зрения, что актив стоит столько, засколько его получится продать на рынке. Поэтому ищутся аналогирассматриваемого актива, рыночная стоимость которых известна, а затем побольшомумножествувозможныхсравнивающихкоэффициентов,мультипликаторов оценивают интересующий актив. Чаще всего этот подходиспользуют на фондовом рынке, что объясняется большой доступной базойдля сопоставимого сравнения и публикацией компаниями лишь финансовой,нонеуправленческойотчетности.Врамкахиспользование фундаментальных переменныхподходавыделяется(например, темп ростаприбыли или коэффициент окупаемости) и сопоставимых переменных(например,соотношенияцена/прибыль10,цена/EBITDA11илицена/дивиденды).

У рыночного подхода есть множество подводных камней.Часто при перекрестном сравнении забывают учитывать фактор времени,нередко спорным и безосновательным может быть предположение обаналогичности рассматриваемого актива и среднеотраслевого аналога.Особойвнимательностииэкспертногознаниятребуетвыбормультипликаторов для сравнения: прибыли, балансовой стоимости, выручки,специфические отраслевые показатели.Использование разных коэффициентов может привести к сильноотличающимся результатам, чем порой злоупотребляют для представленияфинансовой информации в “удобном свете”.

Поэтому использованиерыночного подхода сильно зависит от добросовестности оценщика.Данный коэффициент (англ. Price/Earnings или P/E) является, пожалуй, самым широкоприменимым в мире корпоративных финансов.11 Англ. Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization.1043К задачам, решаемым в рамках данной работы, рыночный подход неприменим по определению: инновационные проекты не с чем сравнивать,аналоги отсутствуют, и нет твердого представления, о перспективах развитияпроектов. Рыночный подход оправдан, особенно с точки зрения время- итрудозатрат, применительно к однотипному бизнесу автопроизводителей,классических банков, производителей металлоизделий и других примеровустоявшихся отраслей с сопоставимыми компаниями.Затратный подход используется реже других, обычно в процесселиквидации компаний.