Диссертация (Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках), страница 11

Ниже перечислены основные:1. Отсутствует обоснование валютного курса как сигнальной переменной:нет пояснения механизма формирования спреда через сигнальныепеременные, и какие переменные должны быть сигналами.2. Нет обоснования структуры спреда и как внешние факторы могутформировать спред через влияние на его отдельные компоненты (рискпремии).3. Короткий временной промежуток данных, малая выборка облигаций иих валюта (доллар США) искажают исследование. В итоге сильнаякорреляция модельного спреда с наблюдаемым обусловлена как разтем, что в кризис такие обязательства полностью зависят от курсадоллара.4. Большинство допущений на разных этапах формирования моделисделаны произвольно, без достаточного пояснения и подтверждения.Эта работа побудила и других авторов изучить вопрос о важностивалютного курса при изучении спреда на развивающихся рынкахоблигаций.

В частности, [108] также развивают структурную моделькредитного риска и в качестве барьерной переменной используют реальныйвалютный курс. Здесь авторы уже смогли избежать некоторых ошибокпредыдущих исследователей, в частности, приводят более детальноеобоснование допущений модели (например, по используемой нормевозмещения или применению реального валютного курса) и используютболее широкую выборку. Вместе с тем, выбор именно структурного подходане нашел должного пояснения.Барьерным индикатором выступает реальный валютный курс поотношению к доллару США. Хотя этот показатель не отражает прямоплатежеспособность или ликвидность государства, он наиболее быстро59отражает всю полноту рыночной информации, способной также отражатьсяна дневных данных по спредам доходности.Предположениео том, чтореальныйвалютный курс можнорассматривать как индикатор дефолта, авторы предлагают объяснятьдавлением на способность государства погашать валютные обязательствавследствие девальвации национальной валюты, что ведет к росту страновогориска.

Такое допущение соответствует результату исследования [106], гдепоказано, что 84% дефолтов на развивающихся рынках сопровождалисьвалютным кризисом. Поэтому девальвация национальной валюты можетобострять фискальные проблемы, если страна отличается свободнымдвижением капитала, но незначительным потенциалом экспортного сектораэкономики.Хотя авторы этой работы не смогли представить достаточно доводов впользу именно структурной модели кредитного риска, они показали, чтооценку параметров модели можно успешно осуществить по данным одинамике валютного курса. То есть валютный курс – очень важный ичувствительный фактор спреда доходности.

И вполне вероятно, что егоприменение возможно в рамках различных моделей кредитного риска, тоесть не зависит от функциональной формы модели.Использованиевалютногокурсадляописанияспреданаразвивающихся рынках нашло свое применение и в работе [26]. В отличие отпредыдущей работы, здесь применяется редуцированная модель. Авторыотмечают, что для развивающихся рынков такая модель является наиболееподходящей, так как она использует только рыночную информацию. Ихмодель можно описать как дискретный вариант редуцированной модели, вкоторой вероятность дефолта задается только динамикой цен облигаций исрочной структурой безрисковой ставки, а в качестве развития предлагаетсяиспользовать также динамику валютного курса.Используя описанный в работе подход для формирования торговойстратегии активного управления портфелем ценных бумаг, можно обыграть60заданный бенчмарк (в терминах VaR).

В целом же модель хорошо описываетдинамику вероятности дефолта и спреда доходности. Отмечается такжевысокая корреляция вероятности дефолта для стран внутри одногоэкономического региона, например, для стран Латинской Америки онасоставляет до 70-80%. А анализ методом главных компонент свидетельствуето том, что почти 70% колебаний вероятности дефолта приходятся на первые2 компонента. Это еще раз приводит нас к вопросу о наличии некоторогосистематическогофактора,задающегообщуюдинамикуспреданаразвивающихся рынках.В целом же, несмотря на дальнейшее развитие в вышеуказанной работеметодологии изучения спреда доходности (тестирование модели из классаредуцированных и использование валютного курса в качестве ключевойдетерминанты спреда на развивающихся рынках), остались без ответа дваключевых вопроса:1.

Каким может быть обоснование выбора той или иной модели?2. Какой должна быть структура спреда?Первый вопрос не может быть универсальным, и ответ на него нужноискать с учетом специфики исследуемых стран. Выше уже отмечалисьприкладные особенности структурных моделей, которые делают ихмалопригодными для оценки спреда на развивающихся рынках. Однако дляобоснованного выбора необходимо сначала изучить более подробносуществующие модели и исходя из целей и предмета исследованияпредложить ряд критериев, по которым будет сделан выбор в пользу той илииной модели (эта работа будет проведена во второй главе диссертации).Авторы[72] используют факторы, обусловленные структурноймоделью Мертона, а также включают переменную суверенного риска.Стандартные факторы спреда (из структурной модели) объясняют в 12-13 разменьше колебаний спреда, чем суверенный риск (исходя из дисперсионногоанализа); в модели в первых разницах на эти факторы приходится до 5%дисперсии.

Основная доля объясняется суверенным риском (61%), а треть61осталасьнеобъясненной(34%).Обекатегориифактороввцеломсущественно значимы (на 5% уровне значимости). Таким образом, ключевойрезультат исследователей: суверенный риск можно считать единственнымнаиболее важным фактором спреда доходности.Данное исследование является очередным свидетельством того, чтобольшая часть спреда доходности объясняется систематическим фактором, вданном случае – это суверенный риск, который влияет на спред.

Вообще, тотфакт, что только 5% вариации объясняется всеми стандартными факторами,обусловленными теоретической моделью структурного типа, заставляетзадуматься о качестве такой модели и ее способности описывать спред наразвивающихся рынках облигаций.Таким образом, анализ литературы оставил открытым как минимумодин важный вопрос: каким образом следует определять применимуюструктуру спреда (с учетом особенностей исследуемых рынков). Здесьтакже не существует единого мнения.

Исследователи [72] анализируютследующие компоненты спреда доходности: ожидаемые потери при дефолте;налоги, ликвидность, характеристики облигаций; премия кредитного /рыночного риска. В целом, локальные облигации развивающихся рынковвключают следующие риск-премии: валютную, кредитный и суверенныйспред, правовую премию государства.Как уже было отмечено выше, единого мнения о структуре спреда нет,что объясняется в том числе и тем, что на каждом рынке действуют своиособенности и факторы ценообразования. Так что набор этих факторовдолжен влиять на размер и структуру спреда на каждом рынке.

Темаисследования предполагает, с одной стороны, изучение факторов (илидетерминант) спреда доходности, а с другой – структурных компонентовспреда (то есть ответ на вопрос, из чего состоит спред доходности, чемможно объяснить его размер). Детальный анализ литературы и собственныеисследования [9], [10] позволили заключить, что это два звена одной задачи.Кроме того, в эту цепочку необходимо включить еще один элемент, без62которого невозможен полноценный анализ исходного вопроса, – этотрансмиссионный механизм, посредством которого можно увязать водной задаче (или модели) исходные факторы-детерминанты спредадоходности и его характеристики (или структурные элементы).В общем виде данный подход к изучению спреда можно схематичноизобразить как на рисунке 9 ниже.ОБЪЕКТИВНЫЕ(общие)ФАКТОРЫСУБЪЕКТИВНЫЕ(специфические)ХАРАКТЕРИСТИКИМеханизмценообразованияРис.9. Концептуальная схема формирования спреда.Предложенная схема отличается от существующих исследований покрайней мере по следующим причинам:1.

главный вопрос сформулирован не о причинах колебаний спреда, ао принципах его формирования;2. предусмотрено индивидуальное влияние одного и того же факторана разные облигации по-разному, то есть объективный или общийфакторобусловливаетсубъективныеилииндивидуальныехарактеристики облигации и спреда;3. зависимость характеристик спреда от объективных факторовобусловлена не только функциональной зависимостью, но еще ииндивидуальнымихарактеристикамивыпускаоблигацийилиэмитента так, что вместе они формируют трансмиссионныймеханизм ценообразования (механизм придания денежной оценкикаждому внешнему фактору – в терминах риск-премии, то есть впроцентах или базисных пунктах).Более наглядно вышеописанный механизм представлен на рисунке 10.63Фактор 1Фактор 2ПрочееПремия 1Премия 3Премия 2Фактор 3Фактор 4Рис.10.

Принцип трансмиссионного механизма спреда доходности.На данной схеме круг представляет собой размер спреда доходности, аотдельные сектора – риск-премии, из которых он состоит. Влияние факторовнаэтириск-премиипроисходитчерезтрансмиссионныймеханизм,представленный пунктирными стрелками (и учитывающий особенности,внутренние характеристики каждой облигации или эмитента).

Количествофакторов условно и должнозависеть от конкретной модели илиисследуемого рынка, также как и разбивка спреда на отдельные риск-премии.Каждый фактор может влиять сразу на несколько элементов спреда в той илииной степени. Количество факторов и риск-премий, а также ихвзаимосвязи являются целевыми вопросами данного исследования ипозволят внести существенный научно-практический вклад.Резюмируя результаты первой главы необходимо отметить, что внаучной литературе предложено множество факторов спреда. Для выбораобъективногонаборафакторовнеобходимоучитыватьособенностиисследуемого рынка, основываться на экономически обоснованной моделикредитного риска, а сам набор факторов должен характеризовать не толькодинамику, но и структуру спреда доходности на заданном рынке.

Одной изключевых особенностей спреда на развивающихся рынках корпоративныхоблигаций может быть особая роль систематического риска, связанного,64прежде всего, с суверенным риском и сильной зависимостью от внешнихрынков и глобальных шоков, а также невысокой степенью развития такихрынков и наличием структурных проблем. Полноценное исследование спредадоходности может быть реализовано только с применением моделейкредитного риска, способных учитывать срочную структуру ставок и спреда,а также выявлять особенности спреда на разных рынках. Структурныемодели кредитного риска зачастую не справляются с объяснением спреда наволатильныхразвивающихсярынках,чтоставитпереднастоящимисследованием вопрос о применимости других моделей, в том числередуцированных.65Глава 2 Оценка спреда доходности на развивающихся рынкахкорпоративных облигаций2.1 Трансмиссионный механизм формирования спреда доходностина развивающихся рынках облигаций2.1.1 Экономическая мотивация трансмиссионного механизмаПовышенное внимание исследователей к развивающимся рынкамоблигаций обусловлено не только бурным ростом их объема, но иструктурными изменениями: если в начале 1990-х годов к инвестиционномуклассу относились только 5% облигаций, то в 2008 году – около половины, ав 2013 году – уже 83% [104, с.4].