Диссертация (Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках), страница 10

Влияние внутреннего государственного долга на стоимостьзаимствования компаний не было обнаружено. Увеличение суверенногодолга на одно стандартное отклонение от среднего уровня выборкисопровождается расширением спреда доходности в корпоративном секторена 9%. Такая корреляция выше в странах с наименьшей степенью защитыправ кредиторов и недавними дефолтами по государственному долгу(типичные характеристики стран с развивающимися рынками).Научной значимостью отличается и объяснение каналов влияниясуверенного долга на стоимость заимствования в корпоративном секторе.1.

Переоценка странового риска и повышение стоимости долга компаний.Например, дефолт по суверенному долгу сокращает доступ частногосектора к внешним займам [21], [86]; снижает внешнюю торговлю[109]; уменьшает объем внутреннего кредитования и повышает рискбанковского кризиса [29], [110].2. Даже если рост долгового бремени не вызывает дефолт, он может бытьпричиной будущего роста налогов в корпоративном секторе или даже52национализации инвестиций в критическом варианте [15], [16], а такжесокращает возможности правительства выдавать гарантии частномусектору.3. Дажееслипренебрегатьизменениемстрановогориска,ростсуверенного долга затрудняет доступ частного сектора того жегосударства к внешнему финансированию по той причине, что обасегмента подвержены одним и тем же макроэкономическим шокам, такчто иностранные кредиторы вынуждены сокращать выдачу займоводному из секторов – так называемый эффект «вытеснения».Влияние внутреннего государственного долга двояко.

С однойстороны, его увеличение ведет к росту общей долговой нагрузки страны иснижает кредитоспособность всех его агентов, особенно в периодынегативных внешних шоков. С другой стороны, дефолт по внутреннимобязательствам несет больше негативных последствий для экономикистраны, так что это будет стимулировать государство с большим внутреннимдолгом предпринимать все меры для предотвращения дефолта [69]. Также вданном случае отсутствует негативный эффект «вытеснения» частныхзаемщиков для внешнего финансирования.В статье [72] этот аспект спреда доходности также описан.Методологически работа сводится к применению линейной многофакторнойрегрессии, оцениваемой разными методами: месячные панельные данные –МНК по каждой облигации отдельно, по совокупной выборке, панель спостоянными эффектами, панель со случайными эффектами; в уровнях ипервых разницах; простой МНК и двухэтапный МНК, а также другие тестыдля выявления наиболее оптимальной формы модели и метода оценки.Сильнаякорреляциямеждусувереннымидефолтамиикорпоративными подтверждается исторически.

Для облигаций в иностраннойвалютедействуетправило«интервенциисуверенногориска»или«трансфера» суверенного риска: если государство не справляется собслуживанием внешнего долга, оно вводит мораторий на выплату внешних53долгов, что заставляет платежеспособные компании объявлять дефолт посвоим обязательствам в иностранной валюте, то есть происходит переносдефолта c суверенных обязательств на корпоративные. Для локальныхоблигаций влияние суверенного риска сводится к страновому риску:компаниибанкротятсякакрезультатдефолтапогосударственнымоблигациям и последующих изменений в макроэкономической обстановке иполитике («косвенный суверенный риск»).Существенная доля недиверсифицируемого (систематического) рискакак раз и может объясняться вышеназванным «косвенным сувереннымриском».

Более высокое значение косвенного суверенного риска усиливаетвлияние колебаний суверенного риска на спред доходности при прочихравных, тогда как более высокая вероятность дефолта компании в отсутствиисуверенного риска ослабляет такое влияние. Иными словами, в нормальнойэкономическойситуациидлякомпанийсустойчивымфинансовымположением более важным является уровень суверенного риска, именно онявляетсяопределяющимвдинамикеспредадоходности.Дляпредбанкротных же облигаций роль суверенного риска сводится кминимуму. То есть когда факторы риска дефолта находятся на максимальномуровне и оказывают наибольшее влияние на спред, эффект суверенного рискаминимален, то есть не зависит прямопропорционально от факторов рискадефолта.В литературе отмечают также и позитивное влияние суверенного долга.Так, [48] обнаружили позитивное влияние суверенного долга на развитиекредитованияотрицательныекорпоративногоэффектысектора,страновогокотороерискаиможетнивелировать«вытеснения».Такженеобходимо отметить, что обычно такие исследования проводятся поиндустриально развитым странам (в основном, США).

Но в развивающихсястранах государственные облигации не являются безрисковыми, так чторассчитываемый спред доходности отражает не риск дефолта компании, ариск дефолта сверх суверенного риска дефолта (то есть разницу рисков54дефолта).

Таким образом, целесообразно предположить наличие другихканалов влияния государственного долга на корпоративный, помимо рискадефолта. Изучение каналов такого влияния является одной из задачисследования и будет описано в работе далее.Более грамотной с методологической точки зрения можно считатьработу [38], в которой отбор факторов производился не на основелогического обоснования частного случая, а структурной модели Мертона.Оценивается обычная многофакторная линейная регрессия месячныхизменений спреда к ряду факторов, среди которых: леверидж, уровень инаклон кривой безрисковой ставки, вмененная волатильность акцийэмитента, деловой климат (индекс национального фондового рынка).Важным отличием этой работы является попытка авторов придатьсвоему набору факторов теоретически аргументированное обоснование, аименно: применение метода условных обязательств или структурной моделикредитного риска.

Он предполагает, что спред возникает по двум причинам:риск дефолта и норма возмещения. Однако экономическая логика иэмпирические исследования показывают, что на рынках есть такжетранзакционные издержки, проблемы недостаточного объема рынка и пр. Такавторы приходят к некоторому набору факторов, которые затем включаютсяв линейную многофакторную регрессию. Авторы внесли значительный вкладв тематику исследования в том числе и потому, что обратили внимание наостатки оцененной регрессии. Они применили метод главных компонент иобнаружили, что до 75% остатков приходится на первую главнуюкомпоненту, то есть динамика спреда во многом определяется неким общимсистематическим фактором.Главным результатом этой работы является вывод о неполноценностисуществующих моделей кредитного риска, так как они не позволяютобъяснитьболеепредполагают,четвертичтоспредколебанийвоспреда.многомСтруктурныеобусловленмоделивнутреннимихарактеристиками компании.

Но в вышеописанной работе показано, что55большая часть колебаний спреда объясняется неким систематическимфактором, общим для всех компаний. Данное противоречие, выявленное идругими исследователями, позволяет сформулировать одну из наиболееактуальных задач по тематике спреда доходности: поиск баланса иливзаимосвязи между внутренними и внешними факторами спредадоходности (между рыночным риском и риском дефолта).Следующим этапом в понимании проблематики исследуемой темыможет быть тезис о том, что в структуре спреда значительную частьможет занимать какая-то относительно постоянная составляющая, витоге она не будет оказывать сколько-нибудь существенного влияния наколебания спреда, хотя и является его основным структурнымэлементом.

Такая ситуация представлена на рисунке 8 ниже.Доля: 37%Волатильность: 22%Доля: 63%Волатильность: 2%Рис.8. Постоянный компонент в структуре спреда.Для наглядности спред разделен на два компонента: волатильный иусловно постоянный, каждый из которых зависит от определенного наборавнешних факторов. На рисунке видно, что почти все колебания спредавызваны изменением волатильной составляющей. Так что регрессионныйанализ позволит обнаружить зависимость спреда только от факторов,задающих динамику волатильного компонента. А все факторы, от которыхзависит размер условно постоянной части спреда окажутся незначимымилибонесущественными.Такимобразом,простойрегрессионныйидисперсионный анализ не позволяет ответить на вопрос, как (за счет чего)формируется спред.

Это обстоятельство подталкивает к еще более точному56целеполаганию в исследовании, так как работы, анализирующие факторыколебаний спреда, вовсе не отвечают на вопрос, что же является самымважным аспектом в формировании спреда. Это значит, что необходимотакже понимание структурных частей спреда, чтобы точней ответить навопрос, чем же обусловлен размер спреда в конкретный момент и почему егоколебания сильней на одних рынках и слабей на других.Знаковой работой в этом направлении является исследование [59].Авторы развивают подход условных обязательств, но уже в рамкахредуцированных моделей (в частности, модели Джэрроу-Тернбулла).

Сутьмодели в том, что изначально рассчитанная кривая спреда (по процедуреНельсона-Сигеля)затем«разбивается»нанесколькоструктурныхкомпонентов: риск дефолта, премия за различия в налогообложении иостаток, который потом оценивают как функцию (линейную регрессию) отряда систематических факторов Фамы-Френча. Таким образом, оценкадетерминант структуры спреда уже не просто линейная регрессия егоколебаний к разным факторам, а некая модель, основанная на процедуреНельсона-Сигеля для оценки кривой доходности и методологии моделиДжэрроу-Тернбулла, которая позволяет включать в расчет как вероятностьдефолта, так и налоговое бремя и другие компоненты спреда (то есть разбитьспред на отдельные риск-премии).Результаты их работы показали, что ожидаемый дефолт составляет наудивление малую часть спреда. В то время как государственные налогииграют существенную роль в структуре спреда, а оставшаяся часть тесносвязана с факторами, также объясняющими риск-премии на рынке акций(систематическими факторами спреда).

Подтверждение или опровержениеэтих результатовостанетсяза рамкамиглавных задач настоящегоисследования, однако, стоит отметить, что такие результаты могут бытьследствием в корне неправильного подхода к изучению спреда.Большинство исследователей ограничиваются уже существующимидоводами о некотором стандартном наборе риск-премий, которые должны57быть включены в спред доходности. В результате авторы получают большиеостатки в модели, которые затем пытаются объяснить тем или иным наборомдополнительныхфакторовсистематическомуопровержением,риску.аилиТакоескорейжеприписатьумозаключениевопросомоихнекоторомуздеськорректностиявляетсянесуществующейметодологии, который будет раскрыт во второй главе диссертации.Необходимость изучать не просто факторы колебаний спреда, но и егоструктуру, приводит к очередному вопросу: какая модель является наиболееподходящей для того или иного исследования.Большинство исследований базируются на структурных моделях, таккак они обладают простым и интуитивным обоснованием выбора факторовколебаний спреда.

Авторы [76] развивают структурную модель кредитногориска, но в которой также можно отметить черты редуцированной:отсутствуют факторы по структуре финансирования и динамике стоимостиактивов компании. Также используется барьерный уровень для сигнальнойпеременной – валютного курса, который как и краткосрочная процентнаяставка задаются стохастическим процессом (как в редуцированных моделях)и являются объясняющими переменными модели.Изначальноразвивающиесярынкиотличалисьвысокойволатильностью и низкой ликвидностью. Это означало, что структурныемодели сложно применять в связи с устареванием данных для моделей(публикуемых с определенной периодичностью, иногда ежеквартально илидажеразвгод)вусловияхбыстроменяющейсяобстановки,аредуцированные – по причине отсутствия качественных данных подостаточному количеству бумаг в условиях низкой ликвидности рынка.

Помере развития таких рынков, проблемы ликвидности разрешались (за счетбурного роста объема рынка и числа выпусков облигаций). Но проблемавысокой волатильности по-прежнему остается актуальной и самой главнойдля развивающихся рынков, что является определенным доводом в пользуиспользования редуцированных моделей кредитного риска.58Несмотря на значительный вклад этой работы в том, что касаетсяметодологии изучения детерминант спреда, можно отметить и рядсущественных недостатков, которые необходимо избегать в настоящемисследовании.