Диссертация (Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках)

Федеральное государственное автономное образовательноеучреждение высшего образованияНациональный исследовательский университет«Высшая школа экономики»На правах рукописиСувейка Штефан МихайловичДетерминанты спреда доходности корпоративных облигаций наразвивающихся рынкахСпециальность08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитДиссертацияна соискание учёной степени кандидата экономических наукНаучный руководитель:доктор экономических наук, профессорБерзон Николай ИосифовичМосква – 2017СодержаниеВведение .................................................................................................................. 3Глава 1 Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций встранах с развивающимися рынками ..............................................................

91.1 Структурные особенности развивающихся рынков облигаций:исторический контекст ................................................................................... 91.2 Детерминанты спреда доходности ........................................................

231.3 Формирование спреда доходности: анализ литературы ..................... 43Глава 2 Оценка спреда доходности на развивающихся рынкахкорпоративных облигаций................................................................................ 662.1 Трансмиссионный механизм формирования спреда доходности наразвивающихся рынках облигаций .............................................................

662.2 Модели кредитного риска:инструменты оценки спреда доходности ................................................. 1042.3 Модель спреда доходностина развивающихся рынках облигаций ...................................................... 133Глава 3 Эмпирическое исследование детерминант спреда доходности. 1583.1 Методология оценки модели спреда доходности .............................. 1583.2 Результаты эмпирической оценки: сравнительный анализ ..............

1653.3 Выводы и обсуждение результатов ..................................................... 202Заключение ......................................................................................................... 211Список использованной литературы ............................................................ 214Приложения........................................................................................................ 2212ВведениеАктуальность темы исследования. Развивающиеся рынки облигацийпредставляют собой важный и динамичный сегмент долгового рынка идемонстрируют опережающие темпы роста на протяжении последних 20 лет,особенно в сегменте корпоративных облигаций. Рост объема сопровождаетсяи структурными изменениями: повышается кредитное качество эмитентов,растет удельный вес облигаций в локальных валютах. Высокая доходность ислабая корреляция относительно развитых стран повышает интерес какнациональных, так и иностранных инвесторов к развивающимся рынкамоблигаций.

Вместе с тем, волатильность на таких рынках остается высокой,что сдерживает приток новых инвесторов, особенно в периоды слабогоэкономического роста. Компромисс между доходностью и волатильностьютребует от участников рынка и академических исследователей решенияцелого ряда задач, связанных с оценкой таких облигаций и выявлениемключевых детерминант спреда доходности.Теоретическая актуальность темы исследования обусловлена такжетем, что среди исследователей пока нет единого мнения относительноисточников и характеристик так называемого систематического риска наразвивающихся рынках корпоративных облигаций.

Большинство авторовприходят к выводу, что значительная часть колебаний спреда обусловленадинамикой некоторого общего фактора на том или ином рынке. Поэтомупоиск и изучение такого фактора можно назвать одной из ключевых задач висследовании развивающихся рынков корпоративных облигаций. Этообусловливает также необходимость разработки релевантной модели оценкиспреда, учитывающей особенности развивающихся рынков и способнойотразить влияние систематического риска на спред.Усиление международной интеграции и глобализация способствуетросту системных рисков и повышает требования к оценке корпоративныхоблигаций на развивающихся рынках, в том числе посредством выявления,описания и моделирования ключевых факторов спреда доходности как3системыпеременных,черезкоторуювнутренниехарактеристикиэмитента и внешние рыночные и макроэкономические факторы влияют наразмер, структуру и динамику спреда – трансмиссионный механизм.Такимобразом,экономическинаиболееобоснованногоактуальнойзадачейтрансмиссионногоявляетсяразработкамеханизмаспредаирелевантной модели оценки спреда доходности.Степеньпроработанностипроблемы.Литературапоспредудоходности обширна как в части детерминант спреда, так и методологии егооценки.

Вместе с тем, большинство работ основано на тестированиилинейной регрессии спреда на ряд отдельных факторов без описания общейконцепции формирования спреда. В основном такие работы представленызарубежными авторами и характеризуют отдельные развитые рынки, срединих: Коллин-Дюфрен П., Гольдштейн Р., Мартин Дж., Дэликорас С., ДиттмарР., Ли Х., Элтон Дж., Грубер Дж., Агравал Д., Манн К.

и др. Среди авторов наразвивающихся рынках можно отметить: Берарди А., Сираоло С., Трова М.,Кавалло А., Валенсуэла К., Грандэс М., Питер М. и др. Данные исследованияотвечают на вопрос, какие факторы можно рассматривать как наиболеезначимые с точки зрения влияния на колебания спреда.Во второй группе работ рассматриваются основные подходы к оценкесрочной структуры спреда и моделей оценки кредитного риска. Проведенныйанализ и классификация позволяет рассматривать рыночные модели имодели, основанные на макроэкономических параметрах, как наиболеепредпочтительные.

Считается, что среди первой группы редуцированныеобеспечивают наиболее эффективные оценки спреда, а их аффинныесвойствапозволяютвключатьвнихдополнительныефакторымакроэкономического характера. Здесь можно отметить таких авторов, как:Кокс Дж., Ингерсол Дж., Росс С., Дай К., Синглтон К., Дуан Дж., СимонатоДж., Даффи Г., Даффи Д., Гырляну Т., Фельдхуттер П., Джэрроу Р., ТернбуллС., Мертон Р. и др. Большинство предложенных в литературе моделейтестируютсянаразвитыхрынках4инеучитываютособенностиразвивающихся стран. Таким образом, актуальной является задача поразработке специфической модели оценки факторов, влияющих на величинуспреда на развивающихся рынках, способной описать их взаимодействие.Вкачествеобъектаисследованиявыступаюткорпоративныеоблигации развивающихся рынков.

Предметом исследования является спреддоходности и формирующие его факторы, то есть трансмиссионныймеханизм.Цель исследования состоит в поиске причин, источников и характерасистематическихразвивающихсяотличийрынкахформированиякорпоративныхспредаоблигацийдоходностипонасравнениюсразвитыми.В соответствии с целью диссертационного исследования былипоставлены следующие задачи: охарактеризоватьстепеньотражениявлитературевопросаценообразования на развивающихся рынках корпоративных облигаций; выявить типичные и специфические детерминанты спреда доходностина развитых и развивающихся рынках корпоративных облигаций; описать особенности и трансмиссионный механизм формированияспредадоходностинаразвивающихсярынкахкорпоративныхоблигаций; описать предложенные в литературе методы исследования спреда иобосновать выбор и построение собственной методологии; представить результаты оценки и сравнительный анализ характераформированияспредадоходностинаразвивающихсярынкахкорпоративных облигаций по сравнению с развитыми.Теоретической и методологической основой являются научныеисследования и публикации в области факторов спреда доходностикорпоративных облигаций и моделей кредитного риска, аффинных моделей.Методы исследования.

В диссертации активно применяются методыкорреляционногоиэконометрического5анализаприобоснованиисобственного трансмиссионного механизма. Оценка спреда осуществляется спомощью фильтра Калмана. Широко используется также графический исравнительный межстрановой анализ как на этапе выбора факторов спреда,так и при обсуждении результатов оценки. Большинство расчетовреализовано в программе для эконометрического анализа EViews, сбор иобработка исходных данных реализована в MS Excel.Информационная база данных. Основной источник исходных данныхдля количественного анализа – терминал Bloomberg (котировки облигаций,суверенные спреды, курсы валют, индекс VIX).

Активно используютсяоткрытые источники данных, такие как: база данных Банка МеждународныхРасчетов, МВФ, Всемирного банка, а также информация национальныхцентральных банков (в основном для описательной характеристикиразвивающихся рынков в первой главе диссертации).В связи с тем, что особенности формирования спреда доходностикорпоративных облигаций на развивающихся рынках недостаточно изучены,научная новизна исследования заключается в следующем:1.Развитпонятийныйаппаратиуточненоэкономическоесодержание спреда доходности корпоративных облигаций с точки зрения егоструктуры, выявлены особенности формирования спреда на развитых иразвивающихся рынках капитала.2.Проведенасистематизациясуществующихподходовквыявлению факторов формирования спреда доходности корпоративныхоблигаций и предложена классификация факторов, оказывающих влияние навеличину спреда на развитых и развивающихся рынках.3.Описантрансмиссионныймеханизмформированияспредадоходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках.

Показановзаимное влияние внутренних факторов кредитного риска эмитента ивнешнихмакроэкономическихфакторовдоходности корпоративных облигаций.6наформированиеспреда4.Модифицированамоделькредитногорискадляучетаособенностей развивающихся рынков корпоративных облигаций путемвключениядополнительныхфакторовспреданауровнеэмитентов,страновом и глобальном уровне, а также корреляции внутренних факторовкредитного риска эмитента и систематического риска.5.Межстрановой сравнительный анализ выявил принципиальныеотличия формирования спреда на развивающихся рынках корпоративныхоблигаций по сравнению с развитыми, в том числе: повышенная премия засистематическийриск,«избыточная»волатильностьспредазасчеткорреляции между риском дефолта и суверенным риском, значительная рискпремия за структурные особенности (рыночная константа).Теоретическую значимость работы составляют два ключевыхрезультата: описан релевантный трансмиссионный механизм и предложенасобственная модификация редуцированной модели кредитного риска.Трансмиссионный механизм базируется на предпосылке о том, что всефакторы можно рассматривать либо как внутренние (то есть обусловленныехарактеристиками эмитента и выпуска облигаций), либо внешние (то естьрыночные, макроэкономические, на которые эмитент не может повлиять).Спред является суммой двух риск-премий: за вероятность дефолта и рискколебаний доходности под воздействием систематических факторов.