Диссертация (Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках), страница 6

Показатели ликвидности.ОбъемВремяЦеновое отклонение Ценовое влияниеТорговый оборотЧисло сделокБид-аскспред КоэффициентКоэффициентЧастота торговпропорциональныйАмихудаоборотаЧастота котировокБид-аскспред КоэффициентДоля в обороте рынка Индикатор частоты абсолютныйАмивестРазмер сделкидвустороннихКоэффициенткотировокХви-ХьюбеляИсточник: Чайкун А.Н. Оценка уровня ликвидности облигаций на примере корпоративного имуниципального секторов.

// Диссертация, Москва, 2010. – 176 с.Вместе с тем, ликвидность нельзя однозначно признать элементомспреда. Условно все показатели ликвидности можно поделить на двекатегории. К первой относятся те, что характеризуют выпуск или эмитентаоблигаций (например, объем выпуска, доля бумаг в свободном обращении) итаким образом влияют на возможности инвесторов быстро и без потеристоимости продать ценные бумаги. Вторая категория непосредственносвязана с рыночной конъюнктурой и балансом спроса/предложения(например, бид-аск спред, частота сделок).Определениериск-премииподразумевает,чтоценаоблигацииувеличивается для компенсации того или иного риска, который принимает насебя инвестор. Каждый риск зависит от ряда факторов, так что можносказать, что риск-пермия является денежной оценкой тех или иных факторов.Всвязисэтим,предложеннаявышеклассификацияпозволяетсформулировать важные выводы.1.

Показатели первой группы нельзя рассматривать как факторыспреда, так как с точки зрения функциональной зависимости они29являются параметрами функции спреда от набора факторов. Инымисловами,этипоказателиликвидностиопределяютхарактерзависимости спреда от других факторов и не должны включаться вструктуру спреда как отдельные риск-премии.2. Показателивторойгруппыотражаютсостояниеспросаипредложения по конкретной ценной бумаге, которые, в своюочередь, могут быть функцией целого набора факторов. То есть онине являются первичными с точки зрения включения в риск-премииспреда. А так как они носят рыночный характер, другой спецификойэтой категории можно считать общее (или совместное) влияниетаких показаталей на все ценные бумаги на рынке, то есть ихсистематическое начало.Так, например, можно обнаружить устойчивую корреляцию междубид-аскспредомитакиммакроэкономическимпоказателем,какволатильность валютного курса (по отдельным облигациям до 55%), тогдакак корреляция между волатильностью курса и уровнем доходности непревышает 25-30%.

В результате, эти соображения приводят к выводу о том,что показатели ликвидности не являются риск-премией: часть из нихопределяет характер зависимости спреда от прочих факторов (то естьявляются параметрами трансмиссионного механизма), а вторая – результатомвлияния факторов систематического (рыночного) характера. Таким образом,в оценке элементов спреда должны участвовать факторы систематическогосвойства, а характер такой зависимости может задаваться некоторымипараметрами выпуска.Авторы [35] обнаружили зависимость между риском дефолта и рискомликвидности. Вместе с тем, такая зависимость может быть подтверждениемпредположения о том, что отдельные показатели ликвидности являются ничем иным, как следствием общих факторов систематического характера.Иными словами, общий риск дефолта и показатели ликвидности могут быть30производными от одного и того же общего фактора, в результате чего можнообнаружить зависимость между ликвидностью и риском дефолта.Феномен совместных дефолтов, описанный выше, также необходиморассматривать с точки зрения зависимости от систематических факторов.

Водном случае, можно говорить о наличии корреляции (зависимости)дефолтов между собой, так назвываемый «эффект домино», то есть когдадефолт одного эмитента становится причиной последующих дефолтов.Другая концепция состоит в том, что совместные дефолты происходят врезультате колебаний одного (или группы) систематических факторов,оказывающих влияние на все ценные бумаги одновременно.Причиной дефолтов (или роста риска дефолта) могут быть либовнутренние проблемы компании (например, неустойчивое финансовоеположение), либо общее недоверие инвесторов (что влияет на всехучастников отрасли, в которой работает компания). В первом случае прибанкротстве какой-либо компании конкурентное положение оставшихсякомпаний в той же отрасли усиливается, что определенно снижает рискдефолта и отдаляет их от банкротства.

Такой сценарий не приведет ксовместным дефолтам, а значит противоречит гипотезе о корреляциидефолтов(ихпричинно-следственнойзависимости).Такимобразом,наиболее вероятной является гипотеза о том, что совместные дефолты –результат неблагоприятной динамики некоторого общего (систематического)фактора, снижающего финансовую устойчивость всех компаний.1.2.3 Факторы динамики риск-премийРазличная структура спреда в разных исследованиях, а такжеспецифические взаимосвязи между структурными элементами обосновываетнеобходимость более тщательного изучения каждой риск-премии.

Факторытретьей группы определяют динамику отдельных риск-премий спреда, тоесть его составных элементов. Если первая группа факторов позволяетответить только на вопрос о том, что повлияло на фактические колебанияспреда, то третья группа факторов должна описывать поведение отдельных31элементов спреда, каждый из которых имеет свою экономическуюинтерпретацию. То есть ставится вопрос о том, как и через какие каналыпроисходитвлияниеотдельныхфакторовнаспреддоходности.Соответственно, такому анализу должна предшествовать работа по оценкеструктурных элементов спреда, то есть разделению спреда на риск-премии.Для этого могут применяться так называемые модели кредитного риска,которые будут описаны во второй главе диссертации. Пока лишь отметим,что наиболее часто используются два класса таких моделей: структурные иредуцированные.Применение редуцированных моделей чаще сопровождается оценкойотдельныхструктурныхсоставляющихспредаипоследующимтестированием их динамики на зависимость от ряда факторов.

Например, вработе [26] на первом этапе с помощью модели рассчитана вероятностьдефолта для развивающихся стран. Далее данные по вероятности дефолта спомощьюлогит-моделитестируютсяназависимостьотнекоторыхэкономических факторов (лагированные краткосрочные и долгосрочныепроцентные ставки в локальной валюте, логарифм изменений валютногокурса, спред локальных ставок к долларовым). Выяснилось, например, чториск дефолта, как правило, отрицательно связан с динамикой безрисковойпроцентной ставки, то есть во время экономического спада, когдапроцентные ставки низкие, вероятность дефолта обычно повышается.Однако в силу своей специфики (моделирование вероятности дефолталатентными ненаблюдаемыми факторами) редуцированные модели, какправило,ограничиваютнаборфакторов,которымиописываютсяструктурные элементы спреда. В связи с этим, авторы предлагаютсобственноевидениенаборатакихфакторов,которыенесвязанынепосредственно с редуцированными моделями.Среди исследований, в которых делается попытка выявить реальныеэкономические показатели, влияющие на структурные особенности спреда,следует отметить работу [27].

Исследователи приходят к выводу, что32оцененные элементыпеременными:спредаиндексомкоррелируют с тремя экономическимиволатильностиVIX,уровнемдолгосрочнойбезрисковой процентной ставки и доходностью индекса S&P 500.Вместе с тем, Коллин-Дюфрен и др. [38] пришли к выводу, чтообусловленные классическими структурными моделями показатели имеютограниченную объясняющую способность. Остатки регрессии сильно кросскоррелированы, а анализ методом главных компонент свидетельствует о том,что по большей части они обусловены одним общим фактором.

Включениев модель целого ряда макроэкономических и финансовых показателей непомогает объяснить этот общий систематический компонент. Результатыработы доказывают, что месячные колебания спреда в основном вызванылокальными шоками спроса и предложения на рынке облигаций, которые независят от факторов кредитного риска и риска ликвидности.Однако полученные авторами результаты полезны с точки зренияпоиска потенциальных факторов отдельных риск-премий спреда. Условно,предложенные авторами факторы можно поделить на группы, в зависимостиот риск-премии.

Наиболее полно представлены факторы, влияющие наразмер премии за риск дефолта: леверидж, уровень безрисковой процентнойставки, наклон кривой безрисковой процентной ставки; а также частично:доходность акций компании-эмитента, показатель волатильности (например,VIX), динамика делового климата (например, индекс S&P500 для рынкаСША), вероятность и масштаб сильных негативных изменений стоимостиактивов (акций компаниии-эмитента).Прочие факторы (которые частично сказываются на риске дефолта)можно рассматривать как факторы некоторой общей риск-премии за внешниериски.Авторы приходят к следующим выводам.1) Характеристики компании не являются определяющим фактором вдинамикеспредадоходности(зависимостьотлевериджаположительная). И чем выше у компании коэффициент финансовой33нагрузки, тем сильней сказываются ее колебания на размере спредадефолта.2) Обнаруженаотрицательнаязависимостьколебанийспредаотизменения уровня процентной ставки.