Диссертация (Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках), страница 14

Стоит отметить, что большинство авторов анализируют либо факторыдинамики спреда, либо структуру спреда (его составные элементы – рискпремии). Если первый подход призван дать ответ на вопрос «что влияет надинамику спреда», то второй – «как и почему те или иные факторы77формируют динамику спреда». Вместе с тем, это два звена одной задачи:ответить на вопрос «как можно описать формирование спреда доходности».Кроме того, в эту цепочку необходимо включить также трансмиссионныймеханизм, посредством которого можно увязать в одной модели исходныедетерминанты и характеристики спреда (структурные элементы). Такимобразом, исследование спреда доходности может быть реализовано в рамкахклассического научного метода «что-как-почему», то есть: какие факторы,посредством какого трансмиссионного механизма и на какие структурныеэлементы влияют.Однако исследователь обязательно столкнется с вопросом: какопределить количество и состав факторов и как выделить те особенности(рынка, выпуска облигаций, эмитента и т.п.), которые характеризуюттрансмиссионный механизм и определяют влияние исходных факторов наструктурные элементы спреда? Колебания и изменение срочной структурыдоходности (или спреда) по конкретной облигации могут вызывать двекатегории факторов: внутренние или внешние (то есть связанные схарактеристиками эмитента и выпуска или независящие от них).

Сутьбезрисковой доходности в том, что инвестор заранее знает, какова будетэффективность его вложений. Корпоративные облигации сопряжены сриском: либо вложения совсем не вернутся, либо инвестора ожидаютнепредвиденные изменения доходности. В первом случае речь идет о рискедефолта, во втором – о вероятности непрогнозируемых изменений ценыоблигации. Таким образом, условный «двуполярный» взгляд на спредпозволяет нам сфокусироваться на двух составных элементах: премия зариск дефолта и премия за непредвиденные изменения цены (илисистематический риск).По мере снижения кредитного качества доля спреда дефолта растет, тоесть спред все больше определяется вероятностью дефолта – для инвесторовсамым важным становится оценка вероятности того, что компания погаситобязательства.

Безусловно, в этот момент все зависит от того, насколько78компания финансово стабильна. То есть в момент, когда большая частьспреда – это риск дефолта, все решают внутренние факторы. Так что делениеспреда на риск дефолта и прочую риск-премию обоснованно, так какподразумевает, что внутренние факторы обусловливают риск дефолта, авнешние факторы влияют как на систематический риск, так и на премию зариск дефолта.Риск дефолта не нуждается в дополнительных пояснениях – инвестордолжен получать некую премию за вероятность банкротства эмитента, чтобысреднестатистически застраховать себя от возможного дефолта. Второйэлемент сложно определить однозначно, так как на колебания ценыоказывает влияние множество факторов. Одно можно сказать: они являютсявнешними по отношению к эмитенту или выпуску облигаций, то естьобладаютединойхарактеристикойдляпредметаисследования–экзогенностью.

В упрощенном (стилизованном) варианте это должен бытьпоказатель, воплощающий в себе единые сигналы для всех участников рынка(общий фактор). То есть теоретически возможно получать информациюусловно от одного показателя и с помощью модели (трансмисиионногомеханизма) определять степень реакции каждой облигации на такой сигнал;по сути – это определение систематического фактора.В данном направлении литературы предложено множество вариантовнабора факторов, которыми авторы предлагают описывать динамику спреда(например, [59] или [6]), и разные комбинации структуры спреда с точкизрения риск-премий (например, [50]).

Вместе с тем, попытка учесть всефакторы до одного все же не позволяет ответить на такой важный вопрос,как место и источник систематического риска в спреде доходности наразвивающихся рынках облигаций.Резюмируем концепцию трансмиссионного механизма.1) Спред доходности можно представить как сумму премии за рискдефолта и премии за систематический риск.792) Риск дефолта может быть вызван внутренними характеристиками(собственный риск дефолта) и общими. А систематический рискучитывает факторы прямого участия иностранных инвесторов налокальномрынкеоблигацийиэффекттрансферакосвенногосуверенного риска.3) Все факторы спреда можно условно разделить на внутренние (поотношению к эмитенту и характеристикам выпуска облигаций) ивнешние. А их влияние может реализовываться на глобальном уровне,страновом и уровне отдельной компании (эмитента).Предложенная концепция формирования спреда доходности позволяетотразить в модели влияние систематического риска и схематическипредставлена на рисунке 14.Глобальное неприятие рискаГлобальный уровеньВолатильностьвалютного курсаСуверенный рискСтрановой уровеньВнутренниехарактеристикиУровень компанииСобственныйОбщийПриток иностранных Трансфер косвенногосуверенного рискаинвесторовРИСК ДЕФОЛТАСИСТЕМАТИЧЕСКИЙ РИСКСпред доходностикорпоративных облигацийРис.

14. Каналы формирования спреда доходности.Резюмируя предложенный выше механизм формирования спреда,можно сформулировать ряд ключевых гипотез, в рамках которых80предлагаетсяописыватьспецификуспредадоходностинаразвивающихся рынках.1. Спред доходности на развивающихся рынках по сравнению с развитымиучитываетдополнительнуюриск-премию,котораяхарактеризуетповышенный уровень систематического риска. Структура и пропорцияданного риска различна на отдельных участках срочной структуры спреда.2.

Источником «избыточной» волатильности на развивающихся рынкахявляется повышенная премия за систематический риск, его специфическаясрочная структура и характер взаимодействия с другими факторамиспреда.3. Трансмиссионный механизм формирования спреда имеет принципиальныеотличия на развивающихся и развитых рынках капитала.2.1.2 Эконометрическое тестирование трансмиссионного механизмаВ Главе 1 настоящей диссертации предложен список из 12 стран сразвивающимся рынком корпоративных облигаций, однако, из них только 8обладают достаточно качественной статистикой наблюдений по доходностямкорпоративных и государственных облигаций.

Данные собраны с помощьюинформационно-аналитическойплатформыBloombergсучетомрядафильтров (критериев), которые будут подробно описаны в Главе 3(например, выбраны облигации только нефинансовых организаций, сполугодовым купоном, без встроенных опционов и т.д.). Также в выборкудля сравнительного межстранового анализа были включены 4 развитыхрынка: Австралия, Япония, Корея и США. Всего в выборке представлены 176облигаций, 89 эмитентов и более 132 тыс.

наблюдений дневных доходностейкорпоративныхоблигаций(тоестьбезучетанаблюденийпогосударственным облигациям, которые не являются непосредственнымпредметомнастоящегоисследования).Описательнаястатистикапредставлена в таблице 5, а в приложениях 2.а. и 2.б. представлены графикиспредов по всем рынкам (для целей сравнения используется минимальныйпериод наблюдений, доступный по всем странам выборки).81Таблица 5. Описательная статистика данных по корпоративным облигациям.№СтранаТип*ОблигацийЭмитентовНаблюденийСрок до погашения(дней)**Период наблюденийНачалоКонецДнейМин.Макс.КупоннаяставкаСредняядоходностьСреднийспред (б.п.)Мин.Макс.Мин.Макс.Мин.Макс.1АвстралияРР251518 83630.03.201020.02.20151 276396 (1,1)2 685 (7,4)4,00%7,75%3,33%7,96%1282772КореяРР1523 21031.03.201417.02.2015214650 (1,8)9 319 (25,5)4,28%4,98%2,17%3,40%6123СШАРР18321 23116.08.200720.02.20151 815217 (0,6)10 130 (27,8)1,63%6,50%2,06%6,17%412124ЯпонияРР261343 26604.01.200820.02.20151 778196 (0,5)9 348 (25,6)1,68%4,00%0,31%3,07%131755БразилияБР332 25528.04.201120.02.2015964432 (1,2)1 187 (3,3)7,75%11,75%7,80%16,55%2871 0516ИндияБР22149 52606.05.201320.02.2015433220 (0,6)4 183 (11,5)8,00%14,00%8,75%11,00%781967КитайБР763 88701.12.201120.02.2015801254 (0,7)815 (2,2)3,60%4,38%3,12%4,91%622318МалайзияБР954 00628.08.201318.12.2015568672 (1,8)2 674 (7,3)3,95%6,00%3,89%4,32%6719МексикаБР21117 81127.12.201220.02.2015542345 (0,9)10 310 (28,2)5,46%10,60%5,46%7,03%5414410РоссияБР15118 94428.07.201020.02.20151 139210 (0,6)991 (2,7)7,90%14,00%8,36%30,59%11283011ЧилиБР441 60601.12.201020.02.2015584268 (0,7)1 483 (4,1)5,75%7,30%4,07%7,82%329512ЮАРБР1127 78410.08.201224.12.2015845780 (2,1)10 238 (28,0)7,50%10,80%6,88%11,08%55175Итого***:-17689132 36216.08.200724.12.2015-196 (0,5)10 310 (28,2)1,63%14,00%0,31%30,59%31 051* – РР используется в качестве сокращения термина «развитые рынки», БР – «развивающиеся рынки».** – в скобках указан срок до погашения в годах*** – в строке «Итого» показаны:- суммарное количество Облигаций, Эмитентов, Наблюдений;- минимальное и максимальное значение Периода наблюдений, Срока до погашения, Купонной ставки, Доходности и Спреда.82Результаты графического анализа.1.

Можно отметить некоторую общность дианамики спреда средибольшинства развивающихся рынков, а именно: стремительный рост в 4квартале 2014 года (среди Бразилии, России, Китая, Мексики и отчастиМалайзии и Чили). По развитым рынкам такой особенности нет, лишь поКорейскому рынку наблюдается незначительный рост в конце 2014 года, азатем еще большее снижение.

По Австралии рост в конце 2014 годанесущественный.2. Нельзя утверждать однозначно о низком качестве данных поразвивающимся рынкам (на что ссылаются некоторые исследователи). По БРв целом можно увидеть на графиках устойчивые тенденции, которыесоответствуют макроэкономической обстановке в соответствующий периоднаблюдений. В то же время, данные по рынкам Японии и Кореисвоеобразны: наблюдается чрезвычайно низкий спред на протяжениидлительного периода.3. Графически можно утверждать о наличии систематических отличий вформировании динамики спреда на развивающихся и развитых рынках.Дляболееполногопредставленияопредложеннойвыборкекорпоративных облигаций были рассчитаны корреляционные матрицыспредов по всем странам выборки.Результаты корреляционного анализа.Во-первых, наблюдается устойчивая корреляция между странами какразвитых, так и развивающихся рынков.

Такой результат свидетельствует оналичии факторов, которые можно рассматривать как единые шоки спредадоходности на глобальном уровне, их влияние распространяется на многиестраны, вне зависимости от их типа или региона.83Таблица 6. Корреляционная матрица спредов доходности по всем странамвыборки.БразилияМексикаЧилиКитайИндияМалайзияРоссияЮАРАвстралияЯпонияКореяСША43%5%-25%-6%СШАКореяЯпонияАвстралияЮАРРазвитые рынкиРоссияМалайзияИндия-23%42%-10%-15%33%-10%Китай23%31%57%27%31%18%46%ЧилиМексикаВсе рынкиБразилияРазвивающиеся рынки24%19%42%-7%27%-3%43% -8%5% -21% -32%19% -22% 41% 22%15% 49% 39%0%5% -1%31% -48% -12%20% -9%7%-7%-4%-13%-26%19%-10%-48%-39%-12% 40%-7%4% 38%36% -33% -34% -13%27% -6% 13% 14% 31%-Во-вторых, устойчивой внутригрупповой корреляции между странамиодного региона не обнаружено. Конечно, можно найти отдельные случаирегиональной зависимости, например, между Бразилией и Чили в ЛатинскойАмерике или Китаем и Малайзией в Азии, однако, общего характера такиесвязи не имеют и не распространяются на все страны одного региона и дажена все регионы в принципе (например, отсутствие устойчивой связи междуЯпонией и Кореей).