Диссертация (Детерминанты спреда доходности корпоративных облигаций на развивающихся рынках), страница 13

Хоть суверенный риск и отражаетнекоторые внешние (международные) факторы, он не может передать всюполносту информации с внешних финансовых рынков. По причине тесныхкоммерческих, финансовых и производственных связей компаний разныхстран, сигналы с внешних рынков могут учитываться в ценообразованиичастных активов быстрее, чем суверенных. То есть нужно учитывать дваканала влияния конъюнктуры на мировых рынках на спред: косвенноечерез суверенный риск и прямое на компании развивающихся рынков.Прямое влияние конъюнктуры на мировых рынках, также можноразделить на 2 направления проникновения риска: прямое и косвенноевлияние. В первом случае – это прямое участие иностранных инвесторов налокальном рынке облигаций развивающихся стран, во втором – влияниемировой конъюнктуры на финансовую устойчивость и перспективы71компаний-эмитентов.

Такую совокупность факторов можно графическиотобразить в виде схемы на рисунке 12.ФакторыВнешниеВнутренниеРиск дефолтаПрямой каналКосвенный каналСуверенный рискдефолтаПервичное влияниеВторичное влияниеУчастие иностранныхинвесторовДинамика валютного курсаПаритет процентныхставокЭкспортно-сырьеваямодель экономикиРис.12. Классификация факторов спреда доходности.Ключевым условием притока иностранных инвесторов является ихрасположенность к высоким рискам. Обычно в роли меры неприятия рискана глобальных рынках исследователи и участники рынка используютиндекс VIX, рассчитываемый по ценам опционов (CBOE).

Это классическийпоказатель«боязниинвесторов»иотражаетожидаемуюрынкомволатильность. Его тестирование успешно подтверждено в работах [68], [98].Для обоснования косвенного влияния мировой конъюнктуры на спреднужно исследовать два механизма. Первый обусловлен тем, что взаимосвязьвнутренних процентных ставок от внешнего мира определяется паритетомпроцентных ставок и зависит от динамики валютного курса. Второй72обусловлен концентрацией доходов развивающихся рынков в сырьевом илиэкспортном секторе, что усиливает их зависимость от валютного курса.Паритет процентных ставок. Взаимосвязь валютного курса ипроцентных ставок устанавливается в рамках ППС. Он описывает, какимдолжен быть уровнь процентных ставок в отечественной и иностраннойэкономике при заданном валютном курсе, чтобы «уравновесить» доходностиактивов двух стран.

Аналитически это можно записать так:,где– сумма, инвестированная в местную валюту в период t,процентная ставка в местной валюте,иностранная процентная ставка,– валютный курс в период t,––– ожидаемый валютный курс. Послепростых преобразований ППС можно сформулировать следующим образом –ожидаемое изменение валютного курса равно отношению доходностинациональных и иностранных активов. То есть рост валютного курсанаблюдается вместе с ростом процентных ставок:На практике ППС часто не выполняется: «инвестиционные валюты» всреднем немного укрепляются [60]. Но в работе [67, с.595] выполнение ППСподтверждено, причем в развивающихся странах он выполняется чаще, чем вразвитых.

Такой феномен можно объяснить более предсказуемой валютнойполитикой: по факту там наблюдается таргетирование валютного курса, такчто ожидаемый курс часто совпадает с фактическим. Это повышаетмобильность и чувствительность финансовых потоков в ответ на измененияпроцентных ставок, что способствует выполнению ППС.Тестирование ППС на российском рынке нашло отражение в работе [3].Исследование разделено на период таргетирования доллара (2001-2005) ибивалютной корзины (2005-2008). Для первого установлена статистическизначимая положительная взаимосвязь между доходностью от вложений вдоллары США и разницей процентных ставок, что подтверждает выполнение73ППС.Носвведениембивалютнойкорзиныстатистическинельзяподтвердить выполнение ППС. Авторы объясняют это тем, что в периодтаргетирования доллара его курс был более предсказуем, что способствуетвыполнению ППС.

Переход к таргетированию бивалютной корзины сделалокурс менее предсказуемым, в результате чего ППС при более гибкомвалютном курсе перестает выполняться.Итак, ППС выполняется чаще при более предсказуемой курсовойполитике. В условиях гибкого валютного курса ППС соблюдается реже. Приэтомболеезначимойстановитсяегоизменчивость,тоестьволатильность: она влияет на ожидания и тем самым сказывается напроцессе формирования процентных ставок.Волатильность валютного курса. Особенность значения валютногокурса для экономики заключается в том, что его влияние проявляется нетолько через уровень и динамику, но также и характер его изменения иливолатильность. Немало работ посвящено анализу влияния волатильностивалютного курса на динамику экономического роста. Но однозначнойпозиции о взаимосвязи между приростом выпуска и волатильностьювалютного курса нет.

Сторонники фиксированного валютного курсаутверждают, что его устойчивость обеспечивает рост за счёт повышенияторговой и макроэкономической стабильности [49, с.238-242], [67], [95].Напротив,сторонникинеобходимостьгибкоговалютногомакроэкономическойкурсагибкости,указываюткотораянапозволяетсправляться с шоками и стимулировать совокупный рост [66].Как правило, исследователи используют в качестве прокси-переменныхтрансмиссионного канала валютного курса следующие показатели:1)индекс потребительских цен (макроэкономическая стабильность);2)реальный годовой прирост экспорта (международная торговля);3)процентная ставка (рынок капитала).Все три показателя тесно связаны с режимом валютного курса.Предполагается,чтостабильность74валютногокурсанаблюдаетсяодновременно с низкими процентными ставками, большим объёмоммеждународной торговли и низкой инфляцией [73].

Теоретически влияниеволатильности валютного курса на прирост выпуска через данныетрансмиссионные каналы может быть интерпретировано следующимобразом.1.позволяетМакроэкономическая стабильность. Гибкий валютный курссправлятьсясмакроэкономическимишоками.Врежимефиксированного валютного курса подстройка реального валютного курсавозможна при относительном изменении цен и производительности.

Вусловиях «липкости» цен и заработных плат это происходит медленно и сопределёнными затратами, что снижает экономический рост. С другой точкизрения, для малых открытых экономик (или других стран, которые сильнозависят от импорта/экспорта) международный уровень цен задан извне.Поэтому стабильность валютного курса обеспечивает стабильность уровняцен.Такимобразом,стабильностьвалютногокурсаобусловливаетмакроэкономическую стабильность, что благоприятствует инвестициям ипотреблению.Тоестьснижениеволатильностивалютногокурсастимулирует экономический рост.2.Международная торговля.

С микроэкономической точки зрениявысокая волатильность валютного курса повышает неопределённость итрансакционные издержки, а значит сдерживает международную торговлю,так как экономические агенты вынуждены страховать валютные риски, чтозатратно. С другой стороны, фиксированный валютный курс повышаеттранспарентность мировых цен, так как потребители могут легче сравниватьтовары в различных странах.

С макроэкономической точки зрениярассматривается долгосрочная волатильность валютного курса, то есть еготренд (годовой), который сказывается на конкурентоспособности экспортныхи импортных отраслей.3.Рынок капитала. Краткосрочный (микроэкономический) план.Фиксированныйвалютныйкурсстимулирует75экономическийростпосредствомнаилучшегонезначительныхраспределениятрансакционныхиздержек.капиталавТозаемщикиестьусловияхввысокодоходных экономиках со стабильным валютным курсом выигрываютот значительного снижения процентых ставок, обусловленного притокомкапитала из низкодоходных стран. В долгосрочном (макроэкономическом)планеколебаниянациональнойвалютноговалютыкурсаувеличиваетгенерируютриск.обязательства,Обесценениеэтоповышаетнеопределенность и процентные ставки в стране.

А так как трансакционныеиздержки потоков капитала высоки в силу плавающего валютного курса(возросшей волатильности), дополнительных притоков капитала в страну свысокой доходностью не происходит. Это снижает инвестиционнуюактивность и потребление, а значит сдерживает экономический рост.Альтернативный канал рынка капитала подразумевает, что в качествепрокси выступают два фактора: доля инвестиций в ВВП и объем прямыхиностранных инвестиций (ПИИ). Первый отражает степень зависимостиэкономики от инвестиций, второй – приток инвестиций, зависящий отволатильности курса (см. рисунок 13).Волатильностьвалютного курсаДоля инвестицийв ВВППриток ПИИПрироствыпускаТРАНСМИССИОННЫЙ КАНАЛРис.

13. Трансмиссионный канал рынка капитала.Вышеизложенноеподразумеваетположительнуюсвязьмеждуволатильностью курса и процентными ставками. Эмпирическая оценкаподтверждает прямую зависимость между объемом ПИИ / долей инвестицийв ВВП и приростом выпуска, что соответствует описанному выше каналурынка капитала, а значит стабильный валютный курс способствуетснижению уровня процентных ставок.Авторы [74] отмечают важность условий внешней торговли для спредадоходности на развивающихся рынках (как уровень, так и волатильность).Эффективной заменой показателя таких условий как раз является валютный76курс и его волатильность. Влияние курса на ставки и спред изучаетсямногими исследователями [47], [76], [108], [26] как с макроэкономической(систематический фактор), так и микроэкономической точки зрения(специфический фактор, влияющий на характеристики компании).В работе [8] исследована зависимость спреда от валютного курса иотмечено, что влияние валютного курса реализуется, прежде всего, черезриск дефолта, а источником выступает именно его волатильность, а неуровень.

В результате, совокупный риск дефолта представляет собойсумму двух составляющих: риска дефолта, обусловленного особенностямикомпании и характеристиками выпуска, и общего риска дефолта, динамикакоторого обусловлена макроэкономическими условиями – волатильностьювалютного курса.Выделение двух составляющих риска дефолта – собственного исистематического – нашло отражение и в исследовании [63].

Их ключевойрезультат состоит в том, что систематическая часть риска дефолта отличаетсянизкой волатильностью и вносит наибольший вклад на более долгосрочныхотрезках временной структуры спреда доходности, тогда как на короткихгоризонтах его влияние минимально. Идиосинкратическая часть рискадефолта более волатильна, однако, вносит относительно стабильный вклад навсех участках срочной структуры. То есть без общей части риска дефолтанельзя качественно оценить наклон кривой спреда, а уровень будетсистематически занижен.Трансмиссионный механизм. Для объяснения спреда с учетомсистематическойхарактеристикисоставляющейвыпускаисформулированыэмитента(собственныйчетырефактора:рискдефолта),волатильность валютного курса, индекс волатильности VIX и суверенныйриск.