Диссертация (Биржевые фонды (ETF) и скрытые индексные стратегии российских паевых инвестиционных фондов (ПИФ))

Федеральное государственное автономное образовательноеучреждение высшего образования«Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики»На правах рукописиТарасов Евгений БорисовичБИРЖЕВЫЕ ФОНДЫ (ETF) И СКРЫТЫЕ ИНДЕКСНЫЕСТРАТЕГИИ РОССИЙСКИХ ПАЕВЫХ ИВЕСТИЦИОННЫХФОНДОВ (ПИФ)ДИССЕРТАЦИЯна соискание ученой степеникандидата экономических наук НИУ ВШЭНаучные руководители:Берзон Н.И., д. э.

н.;Суворов А.Д., PhDМосква – 20191СодержаниеНазвание разделаВведениеГлава 1. Биржевые фонды (ETF): история, механизм работы,обзор академической литературы и перспективыисследований1.1. ETF: возникновение, развитие, современное состояние имеханизм работы1.2. Классические традиционные ETF и часто задаваемые вопросы,связанные с ними1.3. Вопросы, связанные с последними изменениями:географическая экспансия ETF и появление продуктов новогопоколения1.4.

Использование ETF при построении оптимального портфеля1.5. Выводы и перспективы исследованийГлава 2. Скрытые индексные стратегии российских ПИФов ичистый финансовый результат пайщиков2.1. Скрытая индексная стратегия фондов фондов: сиспользованием одного ETF2.2. Скрытая индексная стратегия активных фондов2.3. ВыводыГлава 3.

Поведенческий феномен «Российский ETF парадокс»3.1. Возможные причины. Поиск гипотез3.2. Гипотеза о не разделении фондов на категории по критерию«активность / пассивность». Эксперимент3.3. Возможные меры экономической политики в целяхповышения уровня понимания населением смысла услуг,оказываемых инвестиционными фондами4. Заключение5. Литература6.

ПриложенияСтр.3222833384344485258757779911251321361482ВведениеАктуальность исследованияПо данным Федерального Резерва, индивидуальные инвесторы в СШАна протяжении нескольких десятилетий сокращают прямые вложения в акциикомпаний. В то же время происходит постоянный рост инвестирования вакции компаний через открытые паевые инвестиционные фонды (ПИФ)(Рисунок 1).80060040020020142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995199419931992199119901989198819871986-20019850-400-600-800-1000-1200В акции компаний (напрямую)В ПИФы акцийРисунок 1. Чистый денежный поток вложений индивидуальных инвесторов вакции напрямую и через ПИФы, США, 1985 – 2014 гг., млрд. долларов США.Источник: Составлено автором на базе «Статистика Федерального Резерва США» (1985 –2014 гг.).https://www.federalreserve.gov/releases/z1/20140306/annuals/a1985-1994.pdf;https://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/annuals/a1995-2004.pdf;https://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/annuals/a2005-2015.pdf3Открытые паевые, а с недавнего времени и биржевые инвестиционныефонды(ETF)1,являютсяосновнымфинансовыминструментоминдивидуальных инвесторов в США, использующимся, в том числе, и дляпенсионных накоплений2.

Наибольший прирост среди фондов показываютиндексные фонды, также называемые пассивными. Доля активов подуправлением индексных фондов следующих за индексами акций, достигла в2015 году 34% от активов всех фондов акций, в то время как в 1995 году этадоля была всего лишь 4% (Bogle, 2016). Из-за стремительного развитиятехнологий, позволяющих, в том числе, и снижать себестоимость управлениятакими фондами, практически не требующего вмешательства человека, частьаналитиков утверждает, что, самое позднее, к 2024 году доля пассивныхфондов превысит долю активных.3Управляющему активного фонда необходимо постоянно искатьнаиболее / наименее перспективные бумаги, наилучшие моменты для ихпокупки / продажи с целью достижения доходности, максимальнопревышающую доходность индекса, а также постоянно следить запропорциями всех бумаг в портфеле для сохранения оптимальногосоотношения «риск/доходность».

Управляющему индексного фонда не надо1ETF (exchange traded funds) – это биржевые инвестиционные фонды, которыепредоставляют инвесторам возможность получать доходность выбранного индекса ещепроще и дешевле, чем это делают индексные паевые фонды (Poterba & Shoven, 2002;Boehmer & Boehmer, 2003; Kostovetsky, 2003; Svetina, 2010; Agapova, 2010). Основноеотличие биржевого фонда от паевого заключается в том, что акции биржевых фондовкотируются на бирже так же, как и акции компаний.

Их покупка осуществляется в режимереального времени. В случае же паевого фонда, чтобы приобрести / продать пайнеобходимо послать в фонд заявку заранее, не зная точной цены пая.2https://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/annuals/a2005-2015.pdf;http://www.icifactbook.org/ch7/17_fb_ch7#retirement;3http://www.n3d.eu/_medias/n3d/files/PBC_1057026.pdf4ни искать объекты для вложений, ни думать о доходности, ни об оптимальныхпропорциях. Ему заранее известно какой у него должен быть портфель: впортфеле должны быть акции всех эмитентов, в той пропорции, в которой онивходят в индекс. Наиболее точное выполнение такого условия позволит емупоказывать доходность максимально приближенную к доходности, которуюпоказывает индекс.Логично, что, за услуги активных фондов, стремящихся регулярнообгонять рынок за счет инвестиций в анализ рынков и компаний, а такжезнаний и усилий своих менеджеров, инвесторы платят обычно существеннобольше, чем за услуги индексных фондов.

В среднем, в развитых странах,ежегодные комиссии активных фондов выше почти на 200%: 2,12% уактивных фондов и 0,77% у индексных (Cremers et al., 2015). В США,например, в 2016 году, ежегодные комиссии активных фондов акций вышепримерно на 800%: 0,09% у индексных фондов акций и 0,82% у активныхфондов акций4. Если инвестору известно, какой именно индекс активный фондобещает обгонять, то, сравнив доходность фонда с доходностью индекса, емулегко оценить насколько стоило ему платить за услуги активного управления.В США, с 1998 года, комиссия по ценным бумагам (SEC) требует от активныхфондов указывать в своих проспектах индекс (бенчмарк), доходность которогофонды планируют превышать (Sensoy, 2009).Однако, инвестор далеко не всегда осознает важные детали выбора,стоящего перед ним: например, когда фонд в большой степени, илиполностью, просто следует за своим бенчмарком, не декларируя этого, аразмер его комиссии в глазах инвестора сопоставим с размером комиссийполностью активных фондов, инвестор оплачивает сервис активногоуправления4неосознаваяегочастичногоилиполногоотсутствия.https://www.ici.org/pdf/2017_factbook.pdf5Инвестирование в ПИФы, преследующие скрытые индексные (или скрытыепассивные) стратегии рассматривается в свете концепции «либертарианскогопатернализма» (libertarian paternalism) (Sunstein and Thaler, 2003): еслипрактика показывает, что ошибки инвесторов ожидаемы, то целесообразноразработать меры, по снижению частоты таких ошибок.

Данная концепциястроится на теории «ограниченной рациональности» (bounded rationality)(Simon, 1953), теории об ограниченных вычислительных ресурсах агента.Целями данного диссертационного исследования являются, во-первых,изучить влияние скрытых индексных стратегий ПИФов на финансовыйрезультат инвесторов, и, во-вторых, предложить меры экономическойполитики, направленной на снижение частоты совершаемых ошибокинвесторами, связанных со скрытым индексингом.Скрытыеиндексныестратегиирассматриваютсянапримерероссийского рынка ПИФов.

Доля индустрии открытых ПИФов составляетвсего 0,2% от годового ВВП России. Для сравнения, в других странах БРИКС,этот показатель принципиально выше: в Бразилии – 45,3%, в Индии – 5,7%, вКитае – 5,2%, в Южной Африке – 40,7%. В США этот показатель достигает89,4% (Иноземцев, Симонов, Горяев, 2016). По этому критерию Россиязанимает 64 из 67 мест в мире (Абрамов, Акшенцева, 2015).Для выявления ПИФов, следующих скрытым индексным стратегиям идля измерения уровня пассивности фондов в целом, может быть использованаконцепция «Активная часть» / (Active Share / AS) (Cremers and Petajisto, 2009).Активная часть была успешно использована Кремерс, Феррейра, Матос иСтаркс (Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016) при исследовании ими паевыхфондов на рынках 32 стран (в том числе и не входящих в списокпринципиально более развитых рынков коллективных инвестиций, например6Польша)5.

Активная часть показывает насколько портфель фонда отклоняетсяот своего бенчмарка (индекса) и вычисляется по формуле 1.1AS = ∑Noi=1 |wfund,i − windex,i |,(1)2где wfund,i и windex,i являются весами актива ἰ в портфеле фонда и в индексномпортфеле (бенчмарке фонда). Фонды, Активная часть которых менее 60%авторы концепции обозначают как скрытые индексеры (closet indexers). Вотличие от всех ранее изученных стран (Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2016),скрытый индексинг на российском рынке проявляется в двух формах:скрытый индексинг активных фондов и скрытый индексинг фондов фондов,портфель которых состоит из акций одного6 биржевого фонда (ETF).Для российского рынка одновременно характерны две особенности,связанные с ETF. Автору не удалось найти похожих примеров в другихстранах.Первая особенность – это неразвитость рынка биржевых фондов: первыйETF на московской бирже появился в 2013 году. Данный ETF отражаетдоходность широкого рынка российских корпоративных облигаций (EMRUS;56https://datamarket.com/data/set/28lb/mutual-fund-assets-to-dp#!ds=28lb!2rqc=1s&display=lineПосле публикации исследования автора о ПИФах, портфель которых полностью состоитиз одного ETF, отдельные фонды фондов, добавили в портфель несколько акций, входящихв тот же индекс, или несколько других биржевых фондов, следующих за одним и тем жеиндексом.

Таким образом, их Активная часть увеличилась с 2-3% до 5-10%, что такжесоответствует критерию скрытого индексинга. С другой стороны, эти фонды фондовотличаются по своей структуре от активных фондов, которые не вкладывают более 15% вценные бумаги одного эмитента. Исследование, являются ли публикации автора причинойвышеописанных изменений в стратегии части фондов, или это совпадение, не являетсяодной из задач диссертации.7Bloomberg Barclays).7 Торговля акциями ETF, следующим за широкиминдексом российских акций (RTS), началась в 2016.8Вторая же особенность российского рынка заключается, наоборот, висключительной распространённости использования ETF управляющимироссийских ПИФов (фондов фондов) для реализации вышеупомянутыхскрытых индексных стратегий. Действие фондов, портфель которых почтиполностью состоит из одного ETF и величина комиссий которыхвоспринимается как сопоставимая с величиной комиссий активных фондов,автор предлагает называть «неявным индексингом» (implicit indexing)9, адействие инвесторов, вкладывающих в такие фонды, поведенческимфеноменомнеоптимальногоинвестированиявиндексныефонды,«Российским ETF парадоксом».