Дополнительные материалы, касающиеся рассмотрения раздела экономики - экономики фирмы, страница 19

На стадии разработки проекта исследуются различные сценарии его реализации. Проявлением управленческого решения здесь выступают изменения проектных параметров и экономических нормативов. Моделирование позволяет оценить чувствительность проекта как объекта управления к различным воздействиям внешней среды (связь Х) и управляющим воздействиям (связь U). При этом появляется возможность оценить уровень устойчивости проекта.

Проект считается устойчивым, если при заданных критериях эффективности во всех реальных ситуациях соблюдаются интересы его участников, а возможные неблагоприятные последствия устраняются за счет созданных запасов и резервов или возмещаются страховыми выплатами.

Это означает, что чем выше уровень риска, тем большей должна быть величина ожидаемой инвестором доходности. Другими словами, «рискованный» рубль дешевле «надежного» рубля.

Вложив, например, средства сегодня, инвестор получает право на поток дохода в будущем. Применительно к оценке бизнеса уровень дохода, который удовлетворяет инвестора при покупке, поток будущих поступлений с учетом риска их получения определяет величину ставки дисконтирования. Если бизнес слишком рискован, инвестор соглашается вложить свои средства только в расчете на значительно более высокий процент дохода. Таким образом, проблема выбора ставки дисконта разбивается на две составляющие:

- оценку доходности безрискового бизнеса;

- оценку уровня риска инвестиций в конкретный бизнес.

Существуют различные методы оценки риска. Наиболее распространенными являются оценки, основанные на классической модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model – CAPM) и так называемом кумулятивном подходе.

В модели CAPM доход конкретного предприятия может быть спрогнозирован на основе трех компонент: безрисковой ставки дохода, коэффициента β и рыночной премии за риск. К полученной ставке дисконта могут быть добавлены некоторые корректировки (на риск инвестирования в «проблемную» компанию, степень товарной и территориальной диверсификации, страновой риск и так далее).

Выражение для расчета ставки дисконта в рамках модели оценки капитальных активов выглядит следующим образом:

q_ож = q_бр + β( q_ср – q_бр), (1)

где q_ож – ожидаемая ставка дисконта или дохода на собственный капитал;

q_бр – безрисковая ставка дохода;

q_ср – среднерыночная ставка дохода;

β – коэффициент.

Безрисковая ставка дохода определяется, как правило, исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. В странах с развитой и относительно стабильной рыночной экономикой этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким уровнем риска, связанным с неплатежеспособною и высокой степенью ликвидности. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Краткосрочные государственные облигации не могут использоваться для определения безрисковой ставки дохода, так как срок действия облигации оказывается на порядок меньше срока инвестиций в проекты.

Необходимо учитывать, что если оценка проекта выполняется для заранее известного инвестора, то в качестве безрисковой ставки следует брать показатель, достигнутый в стране, которую представляет данный инвестор. Если конкретный инвестор не известен или еще не выбран, то возможен расчет по средней ставке, характерной для группы стран. Статистическую информацию по данным вопросам можно получить в зарубежной печати либо в крупных российских консультационных и аудиторских компаниях.

Рыночная премия понимается как превышение ставки дохода по всей совокупности акций, котирующихся на фондовом рынке, над безрисковой ставкой дохода. В среднем для развитых стран эта ставка составляет 6 – 7% в твердой валюте.

Для России расчет рыночной премии за риск затруднен следующими факторами: недостаточным числом высококвалифицированных акций, малыми оборотами и сегментированностью фондового рынка, отсутствием общенационального фондового индекса, основанного на данных о сотнях компаний, коротким периодом наблюдений по существующим индексам.

Кредиты, выдаваемые российским компаниям коммерческими банками под залог недвижимости или товарных запасов, стоят гораздо дороже, прежде всего, из-за высокого риска невозврата. Премия за риск в данном случае колеблется в достаточно больших пределах – от 8 до 18%.

Анализируя условия заключенных кредитных договоров, можно заметить, что даже при достаточно высоких гарантиях российские финансовые институты требуют более высокую плату за предоставляемые деньги, чем международные кредиторы. Это объясняется наличием различных альтернатив инвестиционных вложений, а также смешением политических и экономических интересов в случае с зарубежными кредитами.

Наконец, последней составляющей, необходимой для расчета ставки дисконта, является коэффициент β. Он определяется либо статистически (при наличии длительного периода обращения акций компании на открытом фондовом рынке), либо по компаниям-аналогам, либо экспертным путем анализа нескольких десятков факторов, характеризующих риск вложения в данную компанию. Причем в классической модели капитальных активов, коэффициент β используется только для оценки систематического риска, то есть риска, связанного исключительно с рыночной средой. С помощью коэффициента β может быть измерена устойчивость доходов компании и цен на ее акции. По сути этот коэффициент аналогичен различным коэффициентам эластичности. Если, например, на фондовом рынке отмечена тенденция к росту, можно ожидать, что котировки акций компании с коэффициентом β, равным 1,20, будут расти на 20% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И, наоборот, при снижении курсов акций на рынке котировки этой компании будут уменьшаться на 20% быстрее среднего.

Для расчета коэффициента β в условиях, когда акции не котируются на свободном рынке либо не хватает другой важной информации, возможно использование экспертного метода. Данный метод основан на статистически доказанных суждениях о том, что оценка коэффициента β для конкретной фирмы может быть получена исходя из анализа тех показателей ее деятельности, от которых и зависит величина риска, связанного с этой фирмой.

На заключительном этапе расчетов по САРМ величина ставки дисконта корректируется, чтобы учесть действие тех уникальных для данного предприятия факторов, которые не были проанализированы раньше (факторы несистематического риска).

Кумулятивный подход («build-up » approach) имеет определенное сходство с САРМ. За основу также берется безрисковая ставка дохода, к которой последовательно прибавляются премии за риск по 6 – 7 критериям. Оценке подлежат качество управления, размер компании, структура пассивов, товарная диверсификация, разветвленность сбыта, устойчивость прибыли и другие риски. По каждому критерию величина премии колеблется в интервале от 0 до 5%. Оценка по каждому критерию производится на основе сравнения с компаниями-аналогами.

Наконец, наиболее важной составляющей риска того или иного проекта является страновой риск. В солидных российских экономических изданиях регулярно публикуются рейтинги, составленные западными консалтинговыми компаниями, в соответствии с которыми Россия занимает одно из последних мест по привлекательности для инвесторов. Принимая во внимание подобные оценки, необходимо учитывать следующее.

В разговорах о чрезмерно высоком инвестиционном риске есть определенная доля торга. Инвестиционные проекты с иностранным участием осуществлялись на территории бывшего Советского Союза еще во времена плановой экономики. Завышение уровня риска в данном случае – это вполне приемлемый способ ведения переговоров с целью, например, занизить стоимость вклада российского участника в совместном бизнесе.

С другой стороны, страновой риск, если его рассматривать как совокупность законодательного окружения, налогового и таможенного режимов, национальных традиций и предпочтений, не есть нечто однородное, присущее всему российскому бизнесу независимо от отраслевой и региональной принадлежности. В практике хозяйственной деятельности известны различные финансово-организационные схемы, когда снижение риска достигается экстерриториальностью либо финансовых потоков, либо имущества. В то же время инвестирование в ряд отраслей (например, пищевую и перерабатывающую) также практически свободно от страхового риска, поскольку производство отечественных товаров первой необходимости всегда будет находиться под защитой государства.

Таким образом, выбор обоснованной ставки дисконта становится одним из важных моментов в планировании инвестиционных проектов и распределении будущих доходов от них. Понимание различий в подходах к оценке денежных потоков и, следовательно, самих проектов, существующих у инвестора и российского предприятия, фактически является признанием договорного характера ставки дисконта для каждого конкретного проекта.

Это тем не менее не исключает, а, наоборот, подчеркивает важность количественной оценки риска каждой из сторон, заинтересованных в проекте.

Возможность количественной оценки риска инвестиционных проектов позволяет сформировать механизм управления риском, в основе которого лежит целенаправленный поиск и организация работы по снижению степени риска с целью получения дохода в неопределенной хозяйственной ситуации, то есть риск-менеджмент.

Основой большинства инвестиционных проектов в современной экономике является привлечение капитала через продажу ценных бумаг. Однако получение денежных ресурсов из этого источника вовсе – не автоматический процесс. Если фирма находится в кризисном состоянии или развивается без четкого и понимаемого инвесторами плана, то последние начинают проявлять сдержанность и будут готовы вложить свои средства лишь на условиях, которые, скорее всего, окажутся неприемлемыми для фирмы-реципиента. Тогда восполнять недостаток акционерного капитала придется с помощью заемных средств, что нередко сопровождается опасно высокими процентными ставками за кредит и трудновыполнимыми условиями погашения задолженности.

В подобного рода ситуациях единственным выходом для фирм является проведение политики рационирования капитала, то есть развитие в условиях жестко ограниченного объема доступных инвестиций, когда приходится отвергать даже те инвестиционные проекты, которые обладают положительной величиной чистой текущей стоимости NPV (Net Present Value). Конечно, эта ситуация не меняет общего принципа инвестиционного анализа – необходимости максимизации ценности фирмы, но заставляет более внимательно продумывать будущие инвестиционные возможности и будущую доступность средств для их финансирования.

На первый взгляд может показаться, что задачи, возникающие перед финансовым менеджером при работе в условиях рационирования капитала, ничем не отличаются от проблем, решаемых при оценке взаимоисключающих инвестиций. Но на самом деле это не совсем так. Напомним, что по определению взаимоисключающие инвестиции – это конкурирующие способы использования какого-то ограниченного ресурса, иного, нежели деньги.

На практике мы сталкиваемся с классической ситуацией взаимоисключающих инвестиций в том случае, если существуют реальные – физические – причины, по которым конкурирующие проекты не могут быть реализованы параллельно.

Конкуренция же инвестиционных проектов в условиях рационирования капитала – это конкурс на право использования одного и того же ограниченного объема именно денежных ресурсов. И это требует отдельного рассмотрения методов оценки и выбора проектов финансовой ситуации подобного рода.

Работая в условиях рационирования капитала, фирма решает задачу наиболее выгодного использования временно ограниченных денежных ресурсов ради максимизации своей будущей ценности настолько, насколько это позволяет масштаб этих ресурсов. Рассмотрение методов оценки инвестиций, используемых в таких случаях, можно начать с простейшего варианта – ситуации краткосрочного дефицита средств.

О ситуации краткосрочного дефицита средств можно говорить в том случае, когда есть основания полагать, что средства, не инвестированные фирмой в рамках рассматриваемого набора инвестиционных проектов, можно, тем не менее, вложить в иной сфере с доходностью, по крайней мере, не ниже стоимости капитала для самой фирмы. Другими словами, ситуация краткосрочного дефицита имеет место тогда, когда менеджеры фирмы не опасаются необходимости резервировать неинвестированные средства в предвидении сохранения дефицитности инвестиционных ресурсов и в будущем.

Чтобы понять, как в этом случае идет выбор вариантов инвестирования ограниченных ресурсов, рассмотрим следующий пример.