Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний (1142833), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Таким образом, инвестиционные банки занималисторону акционеров эмитента в ущерб интересам инвесторов;2Рассчитано с использованием данных информационной системы Bloomberg, расчет первоначальнойдоходности за 2011 г. исключает размещение компании «Яндекс»19•особенности участия акционеров и менеджмента. Важным отличиемроссийских размещений от зарубежных (прежде всего, американских иевропейских) является то, что процессом IPO, как правило, руководитсобственник компании, а не менеджмент.
Это объясняется сложившейсяструктурой акционерного капитала, при которой компания контролируетсянебольшой группой физических лиц. В мире общепринята практикаполучения менеджментом опционов на акции по цене размещения, чтоявляется инструментом его долгосрочной мотивации. В результатеменеджмент, владеющий акциями, как и инвестор, участвующий в IPO,заинтересован в росте стоимости акций.
Это создает условия для занижениястоимости акций с целью получения дохода от роста котировок вкраткосрочнойперспективе.Однакокогдапроцессомруководитсобственник, ситуация обратная, так как он, наоборот, заинтересован всправедливой оценке бизнеса.Анализ опыта российских IPO показал, что эмитенты используют «якорныхинвесторов» для увеличения спроса на акции. Часто таким инвестором выступаетфинансовый институт, связанный с организаторами размещения.
При этомакционеры настаивают на том, чтобы организаторы размещения выставиликрупные заявки от своего имени в начале роуд-шоу (этап IPO, на котором проходятвстречи менеджмента и инвесторов в крупнейших финансовых центрах).Раскрытие данной информации стимулирует дополнительный спрос. Юридическиеконсультанты по сделке следят за тем, чтобы анонсированная информациясоответствовала действительности.У низкой первоначальной доходности на российском рынке есть какположительные стороны, т.к.
это позволяет привлечь больше инвестиционныхресурсов, так и отрицательные, поскольку российские акции на первичном рынкепроигрывают глобальную конкуренцию с другими развивающимися рынками,которые показывают высокие темпы роста и тем самым имеют большуюинвестиционную привлекательность. Установление цены размещения с дисконтомк справедливой стоимости, определяемой на основе модели денежных потоков имультипликаторов торгуемых компаний-аналогов, как это происходит на других20рынках ценных бумаг, позволило бы увеличить первоначальную доходность ипривлекательность акций для инвесторов.Вдиссертационномисследованиипоказано,чтовсреднесрочнойперспективе акции компаний, проводивших IPO, также показывают меньшуюдоходность в сравнении с рыночной доходностью, оцениваемую как доходностьинвестирования в индекс РТС. Из 10 крупнейших российских IPO за период 19962011 гг. (исключая размещение компании «Яндекс» в мае 2011 г.), общий объемкоторых составляет около 30 млрд.
долл. только 3 компании на протяжениисреднесрочного периода после размещения показывали более высокую доходностьв сравнении с индексом: производитель труб «ТМК», производитель удобрений«Уралкалий» и металлургическая компания «Северсталь». Рост стоимости акцийдругих компаний отставал от роста рынка. Среди этих компаний нефтянаякомпания «Роснефть» и банк «ВТБ», IPO которых были самыми крупнымироссийскимиразмещениями,вкоторыхактивноучаствовалирозничныеинвесторы.Четвертаягруппапроблемсвязанасоспособамиформированияоптимальной структуры первичных публичных размещений акций российскихкомпаний.Проведенное исследование позволило выделить следующие направленияструктурирования первичных публичных размещений: выбор рынка, выборценных бумаг, выбор механизмов и каналов продажи. Установлено, что в рамкахкаждого из направлений решаются следующие вопросы: Выборрынка.Выборосуществляетсямеждувнутреннимимеждународным рынками, далее определяется биржа, на которой будутобращаться акции, и желаемая категория листинга.
Если принимаетсярешение о создании головной компании за рубежом, определяетсяюрисдикция; Выбор ценных бумаг. При одновременном выходе на российскую ииностранную биржи необходимо распределение выпуска между акциями идепозитарными расписками. Также выпуск распределяется ценнымибумагами, предлагаемыми международным инвесторам и американским21инвесторам по Правилу 144А и Regulation S, при этом уточняется размерразмещения, решается вопрос о целесообразности и юридическихограничениях использования механизма ценовой стабилизации (опционГриншу); Выбор механизмов и каналов продаж. При определении механизмов иканалов продаж выбирается способ размещения (предложение пофиксированной цене, аукцион, формирование книги заявок), формируютсяподходы к подбору целевых инвесторов, устанавливаются ограничения напродажу акций существующими акционерами.Анализ вариантов структурирования начинается с принятия решенияотносительноцелевогорынка:выбормеждуисключительнороссийскимлистингом, листингом на иностранной фондовой бирже или двойным листингомиграет определяющую роль по отношению к другим параметрам размещения.Включение листинга на зарубежной площадке в структуру сделки открывает передкомпанией целый спектр возможностей по выбору видов выпускаемых ценныхбумаг, категории листинга и базы потенциальных инвесторов.ОпределениеразмещениявременипроведенияосуществляютсядоIPOначалаипредварительногоработыпоразмераструктурированию.Установлено, что от ситуации на финансовых рынках в момент размещения и,соответственно, от выбора времени размещения зависят интерес потенциальныхинвесторов к IPO, подписка на акции компании и заполнение книги заявок, ценаразмещения и конечный объем средств, которые сможет привлечь эмитент.Благоприятная рыночная конъюнктура облегчает работу инвестиционных банковпо закрытию сделки.
Поскольку подготовка к IPO – процесс длительный изанимает срок 5-6 месяцев с момента выбора банков-организаторов, необходимоначать его заранее, чтобы быть готовым выйти на рынок капитала в наиболееблагоприятныймомент.Существеннымограничениемповременипримеждународных размещениях является наличие требования к сроку давностиотчетности, который не должен превышать 135 дней с момента окончанияотчетного периода. При высокой конкуренции на рынке капитала, когда в одно«IPO окно» (промежуток времени, когда эмитенты наиболее активно выходят на22первичный рынок, ориентируясь на правило 135 дней, наиболее частоиспользуемые российскими эмитентами «окна» – март-май и сентябрь-ноябрь)ожидается выход многих эмитентов из России и других развивающихся рынков,выход раньше остальных эмитентов упростит процесс привлечения инвесторов.На основании проведенного исследования сформулированы следующиерекомендации для эмитентов:1.
Эмитентам, планирующим привлечь до 300 млн. долл., рекомендуетсяразмещать акции только на одной бирже для создания ликвидного вторичногорынка акций и концентрации всей ликвидности на нем. Листинг и размещениеценных бумаг на двух биржах приведут к возникновению обособленных рынков снизкой ликвидностью, что негативно отразится на цене.
Проводить размещениедепозитарных расписок на зарубежных площадках рекомендуется эмитентам,намеревающимся предложить инвесторам ценные бумаги на сумму от 200 млн.долл. (за исключением альтернативных биржевых площадок).2.Дляполучениянаиболеевысокойоценкистоимостикомпаниирекомендуется проводить размещение на той бирже, на которой работаютинвесторы, специализирующиеся на отрасли эмитента и торгуются компаниианалоги.3. При прочих равных условиях компаниям, ведущим операционнуюдеятельность в России, не рекомендуется выходить на зарубежные биржи черезсоздание холдинговой компании в иностранной юрисдикции.
В России созданыусловия как для внутренних размещений, так и для международных размещений сроссийским и иностранным листингом. В диссертационном исследованиипоказано, что число инвесторов, не имеющих возможности приобретатьроссийские акции, ограничено, а главным фактором, обеспечивающим участиеинвестора в IPO, является инвестиционная привлекательность компании. Переносхолдинговой компании в другую юрисдикцию может создать определенныесложности для включения в индекс MSCI Russia, являющийся одним из наиболееважных ориентиров для фондов, инвестирующих в Россию. Установлено, чтопотенциал включения в индекс – это дополнительная возможность для роста23котировок акций, что благоприятно воспринимается инвесторами, принимающимирешение об инвестиции в акции на этапе размещения.4.
В качестве инструмента диверсификации базы инвесторов при большихобъемах размещений рекомендуется использование депозитарной программы. Висследовании установлено, что хотя выпуск депозитарных расписок частопозиционируетсяинвестиционнымибанкамикакинструментувеличенияликвидности через привлечение более широкой базы инвесторов, сама по себедепозитарная программа не гарантирует получение дополнительной премии кстоимости компании и увеличение ликвидности.5. Дополнительный спрос рекомендуется формировать за счет привлеченияамериканских инвесторов через размещение по Правилу 144А и Regulation S.
Этопозволит диверсифицировать базу инвесторов, быстрее заполнить книгу заявок исоздаст условия для получения более высокой оценки.6. Эмитентам рекомендуется включать в структуру сделки первичные акции(акции новой эмиссии), даже если суть сделки состоит в продаже доли основнымакционером,апривлечениедополнительногокапиталаизначальнонепредполагалось.
Установлено, что это позволяет избегать трудностей с продажейакций в запланированном объеме. Продажа при первичном размещенииисключительно вторичных акций интересна инвесторам в меньшей степени, чемприобретение первичных акций, когда средства идут непосредственно наинвестиционные цели. У компании должно быть ясное понимание стратегииразвития и основных источников будущего роста.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
