Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний (1142833), страница 3
Текст из файла (страница 3)
С точки зрения инвесторов, оптимальная структура должнавключать преимущественно акции дополнительного выпуска (первичные акции),что позволяет инвестировать средства непосредственно в капитал компании, тогдакак для банков-организаторов приемлема любая структура сделки, позволяющаяпровести ее закрытие. Оптимальность структуры для акционеров зависит от ихприоритетов: если основная цель акционера – монетизация доли в капиталекомпании, тогда наиболее предпочтительна структура с высокой долей акцийосновного выпуска (вторичных акций). Если основная цель собственника приIPO – привлечение инвестиционных ресурсов, то оптимальна структура с акциямидополнительного выпуска.Вторая группа проблем посвящена тенденциям и перспективам развитиямирового и российского рынков IPO.Под рынком IPO в работе понимается сегмент рынка ценных бумаг, накоторомосуществляетсяпродажаакцийэмитентомиакционерами,сопровождающаяся преобразованием бизнеса из частного в публичный.
Рынок IPOявляется сегментом рынка ценных бумаг, на котором эмитент привлекает капитал,а продающие акционеры монетизируют доли в акционерном капитале компании.Спрос на рынке формируют институциональные и розничные инвесторы, которые14участвуют в приобретении акций на этапе IPO, а предложение – эмитенты ипродающие акционеры, у которых возникает потребность в денежных ресурсах.В результате анализа развития мирового рынка IPO выявлены тенденции егоразвития в 2005-2010 гг.
и первой половине 2011 г.: рост объема привлекаемых денежных средств. В 2005 г. посредством 1 552размещений было привлечено 180 млрд. долл. Несмотря на падение объемовв 2008-2009 гг., в 2010 г. рынок IPO восстановился, и в результате 1 393размещений было привлечено 285 млрд. долл. (на пике рынка в 2007 г.объем рынка составил 295 млрд. долл.). За первую половину 2011 г.
677компаний привлекли 113 млрд. долл.; увеличение среднего размера размещения. Выход на рынок более крупныхкомпаний повлиял на увеличение среднего размера размещения: в 2005 г. онсоставлял 116 млн. долл., в 2010 г.– 205 млн. долл., в первой половине 2011г. – 167 млн. долл.; незначительное изменение отраслевой направленности размещений. Врассматриваемыйохарактеризованапериодкакотраслеваяотносительноструктурастабильная.можетОпережающийбытьростактивности наблюдался среди сырьевых компаний. Наибольший объемкапитала привлекали сырьевые компании и компании финансового сектора; усиление роли эмитентов развивающихся рынков.
В 2005 г. эмитенты изразвивающихся рынков привлекли около 35% капитала, а в 2010 г. на нихпришлось почти 70% общего объема привлеченного капитала. На фонеувеличения роли эмитентов из развивающихся рынков происходилоусиление национальных рынков и бирж; сокращение доли спонсируемых IPO. Под спонсируемыми IPO понимаютсятакие сделки, в которых инициатором является фонд прямых или венчурныхинвестиций. Доля этих размещений упала с 22% в 2005 г. до 12% в 2010 г.
ипервой половине 2011 г.; рост количества размещений акций выделяемых дочерних компаний. На IPOвыходят дочерние компании крупных корпораций, уже являющихся15публичными. Ряд крупных размещений в исследованный период был связансо сделками данного типа.По итогам анализа развития рынка IPO в условиях кризиса на мировыхфинансовых рынках в 2008-2009 гг. и после начала оживления в 2010 г. и 1-мполугодии 2011 г.
было установлено, что падение экономической активностинесколько скорректировало количественные показатели рынка IPO, но не изменилоосновных тенденций его развития, сложившихся в последнее десятилетие.Обоснован прогноз развития мирового рынка первичных публичныхразмещений в среднесрочной перспективе до 2020 г. Развитие рынка продолжитсяв направлении сложившихся тенденций.
Среди них: 1) увеличение доли компаниймалой и средней капитализации, в том числе инновационных компаний, 2) общееувеличение рисков рынка IPO за счет выхода на рынок меньших по размерукомпаний, 3) стабилизация доли размещений компаний с развивающихся рынков вобщей структуре рынка IPO, 4) усиление национальных бирж, формированиеновых финансовых центров, 5) усиление внимания инвесторов к бизнесуэмитентов при принятии решения об инвестировании в момент проведения IPO.Российский рынок IPO – самый молодой среди крупнейших первичныхрынков.
На основе особенностей структурирования первичных публичныхразмещений российских эмитентов выделены следующие этапы развитияроссийского рынка IPO:I. зарождение рынка IPO (1996-2003 гг.): первые IPO российских компанийбыли единичными и осуществлялись преимущественно на иностранныхбиржах;II. становление рынка IPO (2004-2007 гг.): значительное увеличение числа IPO,совершенствование российской регулятивной и биржевой инфраструктуры,активное использование возможностей двойного листинга;III. развитие рынка IPO в условиях финансового кризиса (2008-2011 гг.):увеличениеколичестваразмещений,сопровождающихсяпереносомголовной компании в иностранную юрисдикцию, общее уменьшениеактивности эмитентов, перенос сроков запланированных размещений.16В перспективе российский рынок IPO, принимая во внимание размерыэкономики страны, имеет хорошие шансы закрепить свои позиции одного изкрупнейших рынков в мире.
Важно, чтобы данный потенциал был использован дляразвития внутреннего российского рынка ценных бумаг.На основе анализа тенденций развития мирового рынка и истории развитияроссийского рынка сформулированы и обоснованы тенденции развития рынка вперспективе до 2020 года: 1) рост активности эмитентов при стабилизацииситуации на мировом рынке IPO, 2) диверсификация отраслевой принадлежностиэмитентов, 3) уменьшение среднего размера IPO, 4) увеличение участия розничныхинвесторов в IPO, 5) рост доли национальных бирж в общем объеме привлекаемыхсредств.Третья группа проблем включает анализ динамики курсовой стоимостиакций после размещения и анализ особенностей «первоначальной доходности»акций на российском рынке.В диссертации показано, что динамика цены акций после размещения –важный показатель инвестиционной привлекательности сделки.
Относительноеизменение цены в первый день называется доходностью первого дня торгов, илипервоначальнойдоходностью,апосколькуданныйпоказательявляетсяположительным для всех рынков IPO, акции считаются недооцененными.Проведенныйанализпервоначальнойдоходностипоказал,чтоеслинедооценка акций на зарубежных рынках является серьезной проблемой дляэмитентов, которые привлекают меньше инвестиционных ресурсов, то в Россииситуация противоположная, так как значения первоначальной доходностинаходятся на низком уровне. Среднее значение доходности за период 1996-2011 гг.составило 4,3%, тогда как на американском рынке, крупнейшем рынке IPO, запериод 1960-2011 гг.
аналогичный показатель составил 16,8%. Высокие значенияданного показателя характерны и для стран БРИКС (за исключением России), чтоделаетучастиепривлекательным.инвесторовТакимвразмещенияхобразом,значениеэмитентовизпервоначальнойэтихстрандоходностироссийского рынка не только меньше, чем на сопоставимых развивающихсярынках, но и является одним из самых низких в мире (табл. 2).17Таблица. 2. Сравнительный анализ первоначальной доходности1Страна12345678910СШАВеликобританияИндияКитайГонконгФранцияТурцияЮАРБразилияРоссияКоличествокомпаний12 2464 2672 8112 1021 25969731528527578Период1960-20111959-20101990-20071990-20101980-20101983-20101990-20081980-20071979-20111996-2011Первоначальнаядоходность16,8%16,2%92,7%137,4%15,4%10,5%10,6%18,0%33,7%4,3%В результате исследования российского рынка IPO было выявлено, чтопричина его низкой первоначальной доходности связана со спецификойразрешения агентской проблемы.
Суть этой проблемы на рынке IPO состоит в том,что у каждого из активных участников процесса есть свои интересы в отношенииустановления цены размещения: инвесторы и менеджмент заинтересованы вустановлении более низкой цены, тогда как акционерам выгодна высокая цена,позволяющая максимизировать поступления от размещения (рис. 2).Цель: рост курсовойстоимости акцийИнтерес:недооценка акцийЦель: рост курсовойстоимости акцийИнтерес: недооценка акцийМенеджментИнвестиционныйбанкЦель: максимизацияпоступлений отсделкиИнтерес:справедливая илиболее высокая оценкаАкционерыИнвесторыЦель 1: вознаграждениеЦель 2: отношения с инвесторамиЦель 3: отношения с эмитентомИнтерес: оптимальное соотношение междусправедливой ценой и ценой размещения, котороепозволяет закрыть сделкуРис. 2.
Конфликт интересов между основными участниками IPO1Данные по российскому рынку – расчеты автора, данные по зарубежным рынкам – на основе своднойинформации, представленной на интернет-сайте Д.Риттера (http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/ipodata.htm).18В работе выявлены фундаментальные факторы, определяющие низкиезначения первоначальной доходности и являющиеся специфическими факторамироссийского рынка IPO:•особенности взаимодействия эмитента и инвестиционных банков.Сильная переговорная позиция эмитента с инвестиционным банкомопределяется его размерами и конкуренцией между банками;oразмеры размещения. В исследованный период 1996-2011 гг.эмитентами выступали преимущественно крупные компании, тогдакак на большинстве зарубежных рынков IPO более активноиспользуется средними и малыми компаниями (рис.
3);2,9%12420044,6%1,3%1 196525200520063,6%2,5%1 0052007Средний размер IPO (млн. долл.)Средний размерIPO в мире (2004– 1 пол. 2011 гг.)0,7%44157820102011149Первоначальная доходностьРис. 3. Первоначальная доходность и средний размер размещений нароссийском рынке IPO2oконкуренция.Российскийрынокакционерныхразмещенийвисследованный период только формировался, что отличает его отразвитых и многих развивающихся рынков. Он имел и имеетзначительныйпотенциалроста.Высокаяконкуренциямеждуинвестиционными банками определила их готовность соглашаться наусловия эмитента, в том числе и при определении ценового диапазонапредложения акций.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
