Автореферат (1138588), страница 3

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 3)

Инвестиционная конкурентоспособность предприятийроссийской обрабатывающей промышленности: межстрановое сравнениеПриложение 2. Список укрупнённых видов экономической деятельностиобрабатывающей промышленностиПриложение 3. Описательные статистикиОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ1. В то время как в некоторых теоретических и эмпирическихисследованияхзарубежныхавторовбылипопыткииспользоватьинвестиционные стратегии для моделирования и объяснения динамикиинвестиций в основной капитал, исследования российской экономики в основномограничиваются оценкой влияния финансовых факторов на равновесный уровеньинвестиций в основной капитал промышленных предприятий;В экономической литературе, где еще со времен теоретических построенийТобина в 1960-1970 гг.

утвердилось представление о влиянии стоимостикомпании и финансовых факторов на инвестиции, вопрос оценки влияния другихфакторов: стратегии, институциональных условий, решался практически заново.Вэмпирическихработахтакженаблюдалосьсмещениефокусаисследований в сторону проверки гипотезы Q-Тобина и влияния финансовыхфакторов на инвестиции. Влияние инвестиционной стратегии рассматривалось восновном в зарубежных работах, таких как [Novy-Marx, 2007; Leathy, 1993].15Авторы рассматривали влияние стратегии на оптимальный уровень инвестицийв условиях неопределенности. Выбор оптимальной инвестиционной стратегиифирмы в зависимости от поведения других фирм представлен в работе Гренадье[Grenadier, 2004]. Автор показывает, что чем выше конкуренция и ценоваянеопределенность, тем более выгодно отложить инвестиции на будущиепериоды, когда неопределенность будет ниже и будут видны результатыинвестиций фирм конкурентов.В другой работе на примере олигополистической конкуренции валюминиевой промышленности автор [Reynolds, 1986] показывает, чтокрупнейшиекомпанииалюминиевойпромышленностицеленаправленновыбирали стратегии переинвестирования в основной капитал с целью бытьготовыми к росту спроса и сохранить за собой долю рынка.

Также исследователирассматривают выбор оптимальной инвестиционной стратегии в энергетическойпромышленности и устанавливают тесную взаимосвязь инвестиционнойстратегии компаний со ставкой компенсации инвестиций государством (напримере американской энергетической промышленности) [Wendel, 1988].В целом мы можем констатировать, что вопрос оценки влиянияинвестиционной стратегии на инвестиции в основной капитал промышленныхпредприятий изучен слабо. В основном авторы рассматривали только один видстратегии: это инвестиции с целью роста производства вслед за растущимспросом, другие инвестиционные стратегии почти не рассмотрены.Отечественные исследования в основном рассматривают традиционныефакторы инвестиционной активности компаний, такие как рентабельностьактивов, доступность заёмных средств, неопределенность [Теплова, 2007;Дробышевский и др., 2003; Маневич, 2009]. При этом авторы рассматривают восновном крупнейшие торгуемые компании (“голубые фишки”) и используютстатические модели, игнорируя то, что инвестиции – динамический процесс.2.

Модифицированная модель Гилкриста-Химмельберга позволяет учестьвлияние инвестиционных стратегий на инвестиции, а также уйти от16использования отношения Q-Тобина при моделировании инвестиций, котороеобычно возможно построить только для торгуемых компаний.В модификации Гилкриста-Химмельберга связь между долей инвестиций(Inv) в основном капитале (Cap), текущей стоимостью будущих значенийфинансовых показателей фирмы (FIN), и текущей стоимостью будущихзначений предельного продукта капитала (MPK) может быть представлена ввиде уравнения:( Inv / Cap)t  const    FINt dt    MPKt dt  wt(1.1)где const, α, γ, φ – параметры модели, w – случайна ошибка, t – периодвремени.

Инвестиции в такой модели являются функцией двух слагаемых: 1)текущей стоимостью будущих значений MPK или фундаментального Q (поаналогии с Q-Тобина) и 2) текущих значений будущих финансовых показателейфирмы или финансового Q.Таким образом, объём инвестиций компании полностью определяетсясуммойбудущихзначенийиMPKсуммойфинансовыхфакторов,характеризующих будущее состояние фирмы.Однако, на практике значение MPK не наблюдаемы и для оценки требуютпостроения прокси переменных, но прокси значения для предельного продуктакапитала (MPK) построить значительно легче, чем для стоимости компании.Посмотрим, каким образом мы можем измерить MPK.Предположим, что фирма имеет дело с производственной функциейКобба-Дугласаследующегоy  Ak  k n n x x ,вида:гдеA-факторнаяпроизводительность, y – выпуск, k и n –квази-постоянные запасы капитала, и x –переменный фактор производства, αk, αn, αx – коэффициенты производственнойфункции.Мыпредположимпостоянныйэффектмасштабатакчто k   n   x  1   , где γ – параметр масштаба.

Мы используем несколько квазификсированных факторов. В данном примере k представляет запас основныхсредств, зданий и оборудования, в то время, как n представляет R&D и другиенематериальные активы. В предположении, что компания производит y товара и17сталкивается с кривой спроса вида p(y), переменными ценами w, постояннымизатратами F, функция прибыли примет следующий вид: (k , n, w, F )  max p( y) y wx  F(1.2)y  Ak  k n n x x(1.3)x0Такая спецификация функции прибыли позволяет фиксированнымиздержкам меняться во времени.

Например, если n представляет объёмработников, занятых в R&D, которые являются квази-постоянными ввидуиздержек на найм и увольнение, тогда F может представлять зарплату,выплачиваемую эти рабочим.Решая задачу максимизации прибыли получим следующее выражение дляMPK:MPK s  ,kk(1.4)1где   (1   ) k ,   ( y/  p) p/ y  1 - это эластичность цены по спросуна уровне отдельной компании, αk – доля капитала в выпуске согласно функцииКобба-Дугласа, а s=py это объём продаж.

Данное равенство показывает, чтовплоть до параметра масштаба, отношение продаж к капиталу измеряетпредельный продукт капитала.Поскольку безосновательно предполагать, что компании обрабатывающейпромышленности в разных отраслях сталкиваются с одинаковой эластичностьюспроса, η, или же одинаковой долей капитала в продажах αk, мы построимоценки параметра θ в разных отраслях. Мы предположим, что в среднем, всефирмы находятся в равновесии с равновесными уровнями капитала.

Игнорируяиздержки коррекции, мы можем сказать, что предельная доходность капиталадолжна грубо равняться издержкам на капитал, то есть MPKit=rit+δit, где rit и δit –это скорректированные на риск ставки процента и выбытия капитала,соответственно, где i – индекс фирмы, t- индекс времени.18Заменяя θj(s/k)it для MPKit и усредняя по всем фирмам i  I ( j ) и годамt  T (i) в отрасли j получим, что оценка параметра θ будет определятьсяjследующим образом:1 1 1ˆ j  (s/k) (rit   it )it  N j i N j iI(j)tT(i)I(j)tT (i )(1.5)Где Nj – это количество наблюдений за компаниями за все года для отрасли j.

Напрактике1 / NT дляамериканскойэкономикибылополучено,что (rit   it )  0.18 для всех отраслей. Предполагая, что даннаяiI ( j ) tT (i )величина равна константе и для других стран мы будем использовать следующиеоценки для предельного продукта капитала: MPK1it  ˆ j (sit / kit ) .Таким образом, учитывая всё выше сказанное, уравнение для инвестицийпримет вид:(I/ K)t  const    FINt dt   Stdt   Strategyt  wt ,Ktгде FINt – финансовые факторы, (S/K)t – фондоотдача, Strategyt – стратегиякомпания, wt – прочие факторы.

Таким образом, в равновесии инвестициизависят от операционного денежного потока, отношения выручки к капиталу, атакже инвестиционной стратегии фирмы. В дальнейшем мы будем пользоватьсяименно этой моделью.3. При моделировании инвестиционного решения фирмы: осуществлятьили не осуществлять инвестиции, необходимо учитывать возможнуюнелинейную связь такого решения с рентабельностью капитала фирмы.Впроцессепринятиярешенияобинвестицияхпромышленноепредприятие фактические выбирает одно из 3-х инвестиционных решений:отказаться от инвестиций из-за недостатка средств, отказаться от инвестиций сцелью сохранения текущего уровня прибыли и осуществить инвестиции.Рассмотрим 1-й вариант инвестиционного решения предприятия, - этовынужденный отказ от инвестиций из-за недостаточности собственных средств,19и невозможности привлечь заёмные средства для инвестиций.

В таких условияхкомпания готова инвестировать больше в основной капитал, но из-за недостаткасредств, не может себе этого позволить, как результат компания сталкивается спроблемой недоинвестирования и износа основного капитала.2-й инвестиционное решение состоит в отказе предприятия отинвестиций с целью сохранения текущего уровня прибыли.

Так, компанияпонимает, что в силу конкуренции на рынке или институциональной среды, неимеет смысла увеличивать объём инвестиций, гораздо проще получать прибыльв текущих условиях, пока ещё есть такая возможность. Это отказ от инвестицийв пользу прибыли. При этом средств, чтобы осуществлять инвестиции, укомпании достаточно.3-е инвестиционное решение: инвестиции с целью достиженияобновления, модернизации или расширения основных фондов и т.д. Данногорешенияпридерживаютсяпредприятия, длякоторых возможностипоосуществлению инвестиций совпадают с целями развития предприятия.Итак, посмотрим, какое количество компаний придерживалось того илииного инвестиционного решения до и после кризиса 2008 года, а такжерассмотрим их основные финансовые показатели (таблица 1). В данной таблицеотображены три полученных кластера за период до 2008 года, и три кластера –за период после 2008 года.

Как видно из таблицы 3.5, если компания не имеласредств для инвестиций до 2008 года, то с вероятностью в 67% в дальнейшемкомпания также отказывалась от инвестиций. При этом для компаний, неинвестировавших с целью получения прибыли, аналогичная вероятностьсоставила всего 45%.Таблица 1. Количество компаний с разными видами инвестиционныхрешений в период до и после кризиса 2008 гг.Количество компаний,штукИнвестиционноерешение до 2008 г.(включительно)123Инвестиционное решение после 2008 г.123110140196613874921382745 47720При этом отличительной чертой компаний, отказавшихся от инвестиций сцелью извлечения прибыли, была высокая рентабельность активов и низкоеотношение долга к активам.

Характеристики

Список файлов диссертации