Автореферат (1138043)
Текст из файла
На правах рукописиКулакова Анастасия НиколаевнаОценка эффективности инвестиционных проектов со знакопеременнымиденежными потокамиСпециальность 08.00.13. - Математические и инструментальные методыэкономикиАвтореферат диссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква - 2011Работа выполнена в федеральном государственном автономном учреждениивысшего профессионального образования «Национальный исследовательскийуниверситет «Высшая школа экономики»Научный руководитель:кандидат экономических наук, доцентБогданова Татьяна КирилловнаОфициальные оппоненты:доктор экономических наук,Васильева Елена Михайловнакандидат экономических наук,Агафонов Владимир АнатольевичВедущая организация:Московский государственный университетим. М.В. ЛомоносоваЗащитасостоится«15»декабря2011годав14.00назаседаниидиссертационного совета Д 212.048.02 в Национальном исследовательскомуниверситете "Высшая школа экономики" по адресу: 101000, г.
Москва, ул.Мясницкая, д.20, ауд. 309.СдиссертациейможноознакомитьсявбиблиотекеНациональногоисследовательского университета "Высшая школа экономики".Автореферат разослан « __ » ноября 2011 годаУченый секретарьдиссертационного совета,д.э.н.Д.В. Нестерова21.Общая характеристика работыАктуальность темы исследования.Переходроссийскойэкономикинаинновационнуюсоциально-ориентированную модель развития, и необходимость успешной реализациимножества инвестиционных проектов как федерального и региональногомасштаба, так и уровня предприятия и организации, в различных отраслях исферах экономики, предъявляет все более серьезные требования к обоснованиювыбора проектов для их последующей реализации.На протяжение более чем 70-ти лет основным показателем для анализаэффективностиинвестиционныхпроектовявляетсяпоказательчистогодисконтированного дохода ЧДД (Net Present Value, далее NPV).
Инвесторы, несклонные к риску, наряду с использованием NPV, стремятся обосновать своерешение, используя также показатель внутренней нормы доходности ВНД(Internal Rate of Return, далее IRR). Однако, использование показателя IRR невсегда возможно для оценки доходности инвестиционных проектов сознакопеременными денежными потоками. Все множество проектов сознакопеременными денежными потоками можно разделить на: так называемые«типичные» проекты, для оценки эффективности которых, применимытрадиционные, основанные на критериях NPV и IRR, методы, дающиеадекватные и непротиворечивые результаты и проекты, у которых IRR можетлибо иметь несколько значений, либо вообще не иметь действительныхзначений. У таких проектов внутренняя норма доходности не имеетэкономического содержания, а их оценка и ранжирование с использованиемпоказателей NPV и IRR нередко приводит к противоречивым результатам1.
Дляобозначения проектов такого типа исследователи, занимающиеся даннойпроблематикой предлагали использовать разные термины: «нетипичные»(non-conventional) [Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. 2008], проектыс «неординарными (non-normal) денежными потоками» [Бригхем, ГапенскиМетодические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору дляфинансирования. (Вторая редакция, исправленная и дополненная) (утв.
Минэкономики РФ, Минфином РФ иГосстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477).132001], проекты с «нетрадиционными денежными потоками» [Бирман, Шмидтпроекты1997],с«нестандартнымпрофилем»[ГрачеваТ.В.2001],«нестандартные» проекты [Коссов В.В., Липсиц И.В. 2004, Теплова Т.В.2000], смешанные (mixed) проекты [Тичроев и др. 1965].К проектам такого типа (далее «нетипичным») относятся проекты сзатратной ликвидационной фазой. Например, инвестиции в добывающиепредприятия (угольные, рудные, нефтегазовые), требующие после завершениядоходной производственной фазы существенных затрат на ликвидациюпроизводств и рекультивацию земельных участков; инвестиции в объектыатомнойихимическойпромышленности,длякоторыхтакжепослеэксплуатации необходимы средства на демонтаж и санацию территории.Строительные проекты с «долевым участием», часто имеющие промежуточныедоходы и завершающиеся затратами на уплату налогов и благоустройствотерритории.
Проекты, характеризующиеся первоначальным поступлениемденежных средств, и последующими чередующимися оттоками и притокамиденежных средств. Такие как: проекты с предоплатой денежных средств,авансовыми платежами, получением кредита, операции на фондовом рынке,проекты в сфере страхового бизнеса и деятельности фондов.Для определения доходности «нетипичных» проектов, многие ученыепытались модифицировать показатель IRR, однако такой подход не далжелаемого результата, и до настоящего времени данная проблема остаетсяоткрытой.На современном этапе развития экономики и в условиях необходимостиее модернизации проблема оценки эффективности проектов с нестандартнойструктурой становится еще более актуальной, как с теоретической, так и спрактической точек зрения.Степень научной проработанности проблемы.Первыми, кто указал на существование нескольких значений IRR уинвестиционных проектов, завершающихся денежными оттоками, были Лори иСэведж [Lorie, Savage 1955].
Понятие «нетипичный» инвестиционный проект4введено в экономическую литературу после того как было выявлено, что длянекоторых проектов IRR не может использоваться для оценки эффективностипроекта, т.е. не является его доходностью в классическом понимании.В ответ на критику метода IRR многие теоретики, такие как Бивс, Лин,Мао, Роузе, Шал, Соломон [Beaves 1988, Lin 1976, Mao 1966, Rousse 2008, Shull1992, Solomon 1956] постарались улучшить IRR, создав альтернативныеметоды, основанные на норме дохода. Наиболее известной альтернативой IRRявляется эффективная ставка MIRR – модифицированная внутренняя ставкадохода [Mao 1966; Lin 1976; Beaves 1988].
При расчете MIRR инвестициидисконтируются, а доходы наращиваются (реинвестируются в другие проекты)по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала WACC. Ставкадисконта, которая уравнивает приведенные к началу проекта инвестиции инаращенные к концу проекта доходы, определяется как MIRR. Многиеэкономисты рекомендуют использовать MIRR вместо IRR, обосновывая этотем, что реинвестирование положительных потоков по ставке WACC болееоправдано, чем по IRR [Бригхем и Гапенски 2001].
Однако, Райан [Ryan 2006]показал, что MIRR больше зависит от средневзвешенной стоимости капитала,чем является характеристикой самого проекта, не может использоваться длясравнения проектов с различными WACC [Rousse 2008], и не являетсядоходностью «нетипичного» проекта.Тичроев, Робичек и Монталбано [Teichroew, Robichek, Montalbano 1965]предложили на основе «проектных балансов» классифицировать проекты как«инвестиционные», «заемные» и «смешанные». И оценивать их эффективностьна основе финансовой ставки проекта PFR (project financial rate) иинвестиционной ставки проекта PIR (project investment rate).
Кэннеди,Колвелла и Пейли [Cannaday, Colwella, Paley 1986] предложили метод,позволяющий выявлять такие инвестиционные проекты, для которых IRRимеет смысл и применимо правило оценки проектов на основе IRR.Хайдасински [Hajdasinski 1987] распространил данный метод на заемныепроекты.
Для проектов, имеющих несколько значений IRR Хазен [Hazen 2003]5предложил процедуру, позволяющую использовать любое значение IRR дляпринятия решения об эффективности проекта.Однако полученные результаты не нашли должного отражения в теорииинвестиций. Идея «проектных балансов» была использована для расчета общейчистой приведенной стоимости и общей ставки дохода Бивсом и Шалом[Beaves 1988; Shull 1992], эквивалентной MIRR, а метод будущей стоимостипроекта как функции двух ставок признан полезным для теоретическихисследований, но не для практического использования при оценке проектов[Beaves 1989; Смоляк 1998]. Поэтому на сегодняшний момент сформировалосьмнение: «необходимо очень тщательно искать все значения IRR, или вообщеотказаться от метода IRR в пользу метода NPV при оценке инвестиций[Thuesen and Fabrycky 1989; Брейли and Майерс 2004; Kelleher and MacCormack2004].Теоретические основы методов оценки эффективности «нетипичных»инвестиционных проектов отражены в работах зарубежных и отечественныхученых.
Среди многих следует назвать: Р.Бернхарда (Bernhard), Р.Бивса(R.Beaves),(E.Brigham),Г.Бирмана,Л.Гапенски(Jr.Bierman),Р.Брейли(L.Gapenski),(R.Brealey),Д.ГрехемаЮ.Бригхема(J.Graham),П.Кларка(P.Clark), С.Лина (S.Lin), Д.Лори (J.Lorie), С.Майерса (S.Myers), Д.Мао (J.Mao),И.Мэйера (I.Meier), Э.Соломона (E.Solomon), Л.Сэвиджа (L.Savage), Д.Тичроева(D.Teichroew), В.Тэрхена, (V.Tarhan), И.Фишера (I.Fisher), М.Хайдасински(M.Hajdasinsky), K.Харви (C.Harvey), Д.Хиршлейфера (J.Hirshleifer), С.Шмидта(S.Smidt), К.Эрроу (K.Arrow), В.З.
Беленького, И.А. Бланка, И.М. Волкова, П.Л.Виленского, М.В.Грачеву, В.Н. Лившица, И.В. Липсица, В.В. Коссова, Н.И.Крылова, С.А. Смоляка, Т.В. Теплову и др.Объект исследования.Объект исследования - инвестиционные проекты со знакопеременнымиденежными потоками.Предмет исследования.Предмет исследования – инструментарий оценки эффективностиинвестиционных проектов со знакопеременными денежными потоками.6Цель исследования.Разработка инструментария и исследование показателей, методов ихрасчета для анализа эффективности «нетипичных» инвестиционных проектов.Задачи исследования.Для достижения поставленной цели необходимо решить следующиезадачи:1.Установить диапазон применимости традиционно использующихсяпоказателей для адекватной оценки эффективности инвестиционных проектовсо знакопеременными денежными потоками.2.Дополнитьсистемуинвестиционных проектовпоказателейоценкиэффективностисо знакопеременными денежными потоками,позволяющую более корректно оценивать «нетипичные» инвестиционныепроекты и разработать алгоритмы вычисления показателей.3.Предложитьинформационно-логическуюмодельоценкиэффективности инвестиционных проектов.4.Апробировать предлагаемый подход для оценки эффективностиреального «нетипичного» инвестиционного проекта.5.Разработать программный инструментарий для автоматизациипроцесса принятия решения об инвестициях.Теоретическая и методологическая основа исследования.Исследование базировалось на теоретических и методологическихположениях, содержащихся в трудах отечественных и зарубежных ученых вобласти финансового и инвестиционного анализа, математических методовэкономики, управления проектами и портфелями проектов.Информационная база исследования.Информационную базу исследований составили материалы монографий,научных статей отечественных и зарубежных ученых, опубликованных вспециальных и периодических изданиях.В диссертационном исследовании использовались официальные данныестатистической отчетности Росстата о деятельности строительной отрасли, а7такжеактуальные«нетипичные» инвестиционныепроектыроссийскихкомпаний.Научная новизна исследования.Научная новизна диссертационного исследованиязаключается вследующем:1.Сформулировано достаточное условие «типичности» проекта идоказано, что монотонность изменения функции NPV с ростом ставки дисконтане гарантирует «типичность» проекта.2.Предложен аналитический подход расчета обобщенного чистогодисконтированного дохода (GNPV) проекта и графический метод для оценкиэффективности и ранжирования «нетипичных» инвестиционных проектов, сучетом двух ставок: «внутренней», использующейся для дисконтированияденежныхпотоков,требующихфинансирования,и«внешней»длядисконтирования свободных денежных средств проекта, в случае ихреинвестирования в другие проекты.3.Построенаинформационно-логическаямодельоценкиэффективности инвестиционных проектов со знакопеременными денежнымипотоками, в которой показаны отличия в использовании «внутренней» и«внешней»ставокдисконтированияприрасчетемодифицированнойвнутренней нормы доходности (MIRR) от предложенного в исследованииподхода, позволяющего определить доходность «нетипичного» проекта.Теоретическое значение представленных в работе результатовсостоит в разработке аналитического подхода к разделению проектов сознакопеременными денежными потоками на «типичные» и «нетипичные» иматематического метода для оценки эффективности «нетипичных» проектов.Практическая значимость исследования заключается в том, чтопредложеналгоритмрасчетафункцииобобщенногочистогодисконтированного дохода (GNPV) и ее корней, определяющих нормудоходности «нетипичных» проектов.8Разработан программный инструментарий для автоматизации процессапринятия решений об инвестициях и дальнейшего планирования бюджетакапиталовложений.
Характеристики
Тип файла PDF
PDF-формат наиболее широко используется для просмотра любого типа файлов на любом устройстве. В него можно сохранить документ, таблицы, презентацию, текст, чертежи, вычисления, графики и всё остальное, что можно показать на экране любого устройства. Именно его лучше всего использовать для печати.
Например, если Вам нужно распечатать чертёж из автокада, Вы сохраните чертёж на флешку, но будет ли автокад в пункте печати? А если будет, то нужная версия с нужными библиотеками? Именно для этого и нужен формат PDF - в нём точно будет показано верно вне зависимости от того, в какой программе создали PDF-файл и есть ли нужная программа для его просмотра.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
