Автореферат (1138043), страница 2

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 2)

Результаты исследования были апробированы на реальноминвестиционном проекте в ОАО «Садовые кварталы» и легли в основувнутренних регламентов компании.Полученныеинвестиционногорезультатыанализа,вмогутбытьчастности,использованывсовершенствованиятеорииконцепциириск/доходность для решения практических задач управления портфелямиреальныхинвестиционныхпроектовсознакопеременнымиденежнымипотоками, в практике оценки «нетипичных» проектов.Результаты исследования могут быть использованы в учебном процессеприизучениидисциплины«Информационныетехнологииванализеинвестиционных проектов» на кафедре бизнес-аналитики.Апробация результатов исследования.Результатыисследованиябылипредставлены,иполучилиположительные отзывы на научных семинарах и конференциях:1.Научный семинар «Информационные технологии управленияэффективностью бизнеса», ГУ-ВШЭ, Москва, 2008, 2009 и 2010 гг.2.Ежегоднаястуденческаянаучно-практическаяконференция«Информационные технологии в экономике, бизнесе, управлении», ГУ-ВШЭ,Москва, 2009.3.Одиннадцатыйвсероссийскийсимпозиум"Стратегическоепланирование и развитие предприятий", ЦЭМИ РАН, Москва, 2010.4.Ежегоднаястуденческаянаучно-практическаяконференция«Информационные технологии в экономике, бизнесе, управлении», ГУ-ВШЭ,Москва, 2010.5.Двенадцатыйвсероссийскийсимпозиум"Стратегическоепланирование и развитие предприятий", ЦЭМИ РАН, Москва, 2011.96.Ежегоднаястуденческаянаучно-практическаяконференция«Информационные технологии в экономике, бизнесе, управлении», НИУ ВШЭ,Москва, 2011.7.VI студенческая международная научно-практическая конференция«Интеллектуальный потенциал XXI века: ступени познания».

Россия, ЦРНС,Новосибирск, 2011.Структура диссертации.Диссертационное исследование включает в себя введение, три главы,заключение, список использованной литературы и приложения.2.Основные положения исследованияОсновным результатом работы является разработка подхода к оценке«нетипичных»инвестиционныхпроектовнаосновеконцепциидисконтированных денежных потоков.Вовведенииобосновываетсяактуальностьдиссертационногоисследования, формулируются цель, задачи, объект и предмет исследования,раскрывается научная новизна и содержание основных результатов, а также ихтеоретическая и практическая значимость.В первой главе приводится обзор исследований по проблемам оценкиэффективности инвестиционных проектов, c целью выявления их преимуществи недостатков при оценке проектов со знакопеременными денежнымипотоками,исследуетсяпонятие«нетипичного» проектаидаетсяегоопределение, приводится классификация «нетипичных» проектов и структураих денежных потоков, дается постановка проблемы, требующей решения.Понятие «нетипичный» проект не имеет в экономической литературечеткогоопределения.Отечественныеэкономистыпод«типичными»инвестиционными проектами обычно понимают проекты, у которых затратыосуществляются в начальный период времени, доходы приходят в концепроекта, и функция NPV имеет «правильный» вид.

В зарубежной литературедается более широкое определение, там «типичным» (conventional) считаетсяпроект, у которого денежные потоки только один раз меняют знак, независимо10от того с «минуса на плюс» или с «плюса на минус». Поэтому проекты спритоками денежных средств в начале и оттоками в конце относятся к«типичным». Хотя в этом случае IRR определена однозначно, она не являетсядоходностью проекта и для такого проекта не применимо правило оценки,основанное на IRR [Брейли и Майерс 2008].Оба определения ограничивают множество «типичных» проектов, относяк «нетипичным», все проекты с многократным изменением знака денежногопотока.

Однако многократное изменение знака денежных потоков являетсянеобходимым, но не достаточным признаком «нетипичного» проекта. Насегодняшний день сформировались две точки зрения. Сторонники первойрекомендуют для выявления типа проекта исследовать зависимость функцииNPV от ставки дисконта на предмет выявления множественности илиотсутствия IRR [Teichroew, Robichek and Montalbano 1965a, 1965b, Bussey andEschenbach 1992, Fleischer 1994, Eschenbach 1995, Park 1997, Смоляк 1999].Другие предлагают полностью отказаться от вычисления IRR дабы неошибиться [Cannaday et al.

1986, Hajdasinski 1987, Blank and Tarquin 1989,Collier and C.R. Glagola 1998].Монотонная зависимость функции NPV от ставки дисконта даже присуществовании единственного значения IRR не всегда позволяет правильносудить о типе проекта и считать IRR доходностью. Формальное же применениеразработанных для «типичных» проектов методов оценки к «нетипичным»проектам может привести к ошибочному решению.Актуальность разработки методов и критериев для оценки «нетипичных»проектов связана с тем, что такие проекты встречаются на практике чаще, чем«типичные». Знакопеременность денежного потока инвестиционного проектаявляется необходимым, но не достаточным условием «нетипичности» проекта.Среди множества проектов со знакопеременными денежными потоками можновыделить три группы, которые могут быть отнесены к «нетипичным».К первой группе относятся проекты, имеющие три выраженные фазы:инвестиционную,когдаосуществляются11капиталовложения,производственную, когда получают доход и ликвидационную, когда сноварасходуются средства.Во вторую группу входят также достаточно распространенные напрактике проекты с первоначальными притоками, промежуточными оттоками изавершающими притоками денежных средств.

Структура денежного потокаэтой группы проектов с точностью до знака совпадает со структурой денежногопотока первой группы. По сути, эти группы можно объединить в одну, но сэкономической точки зрения это разные проекты, поэтому они разделены.Втретьюгруппу«нетипичных»проектоввходятпроектысчередующимися денежными притоками и оттоками. Как правило, такаяструктура обусловлена невозможностью точно спрогнозировать будущиеденежные потоки проекта. Иерархия нетипичных проектов представлена надиаграмме (Рис.1).Рис.1. Иерархия «нетипичных» инвестиционных проектов.Согласно анализу «нетипичных» проектов, характерных приведеннойвыше иерархии, было установлено, что различие формы интегральногоденежного потока визуально трудно выявляется и приводит к совершенно12разной зависимости функции NPV от ставки дисконта.

Следовательно, наосновании формы интегрального денежного потока и зависимости функцииNPV от ставки дисконта, нельзя точно определить, является ли проект сознакопеременными денежными потоками «типичным» или «нетипичным»,поэтому крайне актуально правильно выявлять «нетипичные» проекты средимногообразия инвестиционных возможностей с целью их корректной оценки.Вторая глава посвящена разработке математического метода анализаэффективности «нетипичных» инвестиционных проектов на основе концепциивременной стоимости денег, потребность в оценке которых была выявлена впервой главе.Критерий разделения инвестиционных проектовС тех пор как Лори и Сэведж указали на существование проектов,имеющих проблемы с определением IRR, были разработаны различныеальтернативные показатели, основанные на норме доходности [Beaves 1988, Lin1976, Mao 1966, Rousse 2008, Shull 1992, Solomon 1956], а также предложеныкритерии идентификации «нетипичных» проектов [Teichroew, Robichek,Montalbano 1965; Cannaday, Colwella & Paley 1986; Hajdasinski 1987, Hazen2003].Дляразработкиподхода,обуславливающегоделениемножестваинвестиционных проектов на «типичные» и «нетипичные» были построенымодели денежных потоков инвестиционных проектов, IRR которых не являласьдоходностью.

На основании проведенного анализа моделей было выявлено идоказано достаточное условие «типичности» проекта (Лемма 1), а именно: длятого чтобы функция NPV монотонно убывала (возрастала) с ростом ставкидисконта и IRR определяла доходность проекта, достаточно, чтобы всеприведенные стоимости проекта PV были положительными (отрицательными)в каждом периоде кроме начального.Согласно Лемме 1 можно сформулировать следующий критерийразделения проектов на «типичные» и «нетипичные»:13Проект является «типичным»если для  i = N–1, … , 0 при 0 < r <  выполнено условие:PVi1  0 (или PVi1  0 ), гдеPVN  CFN , PVi PVi 1 CFi ,(1  r )CFi – денежные потоки проекта в i – периоде,PVi - приведенные стоимости проекта в i – периоде,(1)r – ставка дисконтирования.Проект является «нетипичным»если для N  3 и 0 < r <  ,  i, j  N–1, … , 0; (i  j) такие, что:PVi1  0 , а PVj 1  0 , гдеPVN  CFN , PVi PVi 1 CFi .(1  r )(2)CFi – денежные потоки проекта в i – периоде,PVi - приведенные стоимости проекта в i – периоде,r – ставка дисконтирования.Другими словами:проект является «типичным», если все приведенные стоимости проекта,за исключением начальной, имеют один знак,проект - «нетипичный», если хотя бы одна из приведенных стоимостейпроекта, не считая начальной, имеет противоположный знак.Знак приведенной стоимости проекта в каждом периоде определяетбудущий бюджет проекта.

Если приведенная стоимость в каком-то периодеположительна, то в будущем инвестор получит доход. Если приведеннаястоимость отрицательна, то далее по проекту инвестор несет расход. Приоценке «нетипичного» проекта методом NPV расходы (отрицательныеприведенные стоимости) дисконтируются по той же ставке, что и доходы(положительные приведенные стоимости). Это приводит к уменьшениюрасходов и, тем самым, к увеличению NPV. Экономически это означаетреинвестирование свободных средств (части доходов, генерируемых проектом)в другие проекты под ставку дисконта (обычно это стоимость капитала WACC).Таким образом, если реально свободные средства никуда не вкладываются, все14равно метод NPV неявно это подразумевает.

В результате IRR не являетсядоходностью такого проекта.В методе IRR автоматически предполагается, что положительныеденежные потоки «нетипичного» проекта могут быть реинвестированы поставке IRR. Оба предположения невыполнимы,если ставки привлечениякапитала и размещения не равны, что приводит к неправильной оценкепроектов.В теории и практике инвестиционного анализа для устранениямножественности IRR «нетипичных» проектов разные ставки, как правило,используются для дисконтирования денежных потоков разных знаков [Mao,Lin], либо начальной и терминальной стоимостей проекта [Solomon, Teichroew,Renshow, Bernhard, Clark, Beaves].Среди всех альтернатив IRR наиболее известны модифицированнаявнутренняя ставка дохода (MIRR) [Lin 1976] и общая ставка дохода (ORR)[Beaves 1989, Shull 1992].

Характеристики

Список файлов диссертации