Оценка синергетического эффекта при сливе и поглощении

ТЕМА 5. Оценка синергетического эффекта при сливе и поглощении.

1 Сущность синергии, ее виды.

2 Методы оценки синергетического эффекта при сливе и поглощении.

3 Механизм достижения синергетического эффекта.

4 Негативное влияние синергетических эффектов.

1 Сущность синергии, ее виды

В современной экономической литературе под синергией слияний и поглощений принято понимать увеличение эффективности вновь созданного предприятия по сравнению с суммарной эффективностью его частей до объеденения.

Основные источники синергии по Эвансу и Бишопу:

Рекомендуемые материалы

- увеличение доходов за счет расширения рынков сбыта, ассотримента товаров, предложения новых товаров.

- сокращения затрат за счет сокращения доли постоянных расходов (административных расходов, ликвидации аналогичных основных фондов) и переменных (расходов на сбыт).

- усоверешенствование процессов за счет использования более совершенных методов управления.

- финансовая экономия за счет увеличения рыночной стоимости предприятия и налоговых льгот.

Получение синергии за счет получения налоговых льгот возможно при:  - слиянии предприятий, одно из которых имеет налоговые льготы, а второе неиспользованную прибыль;

- при слиянии с убыточным предприятием путем списания части своей прибыли погашение убытков предприятия-цели для слияния;

Также к источникам получения синергетического эффекта относят:

- экономия за счет масштаба: за счет количественного увеличения своих возможностей (закупок, транспортировок, экономия на оптовых условиях) и экономии на обеспечении деятельности предприятия (информационное обоспечение, кадровое и т.д).

- слияние или поглощение с недооцененной компанией (предприятия стран СНД, где функционируют в основном развивающиеся предприятию).

- финансовый леверидж.

С целью повышения эффективности слияний и поглощений на этапе выбора целевой предприятию для слияния/поглощения оцениваются все возможные источники и размер получения синергетического эффекта (рис.4.1)

Получение синергетического эффекта может носить  краткосрочный и долгосрочный характер:

При получении краткосрочной синергии преимущество отводится  сокращению затрат и высвобождению ресурсов для долгосрочного инвестирования.

Для получения долгосрочного синергетического эффекта на превый план  ставятся  раскрытие та и реализация стратегии новых конкурентных преимуществ. 

Исходя из источников выделяют следуюшие виды синергии (А. Дамодаран):

1. Инвестиционная (за счет оптимизации основных фондов на предприятии).

2. Операционная – выражающуюся в ускорении темпов роста или снижении затрат (например, в результате комбинирования взаимодополняющих ресурсов, экономии за счет масштабов деятельности, экономии за счет вертикальной интеграции, возможности использования избыточных ресурсов).

Операционные синергии представлены следующими эффектами.

• Экономией операционных издержек (эффектом агломерации).

Эффект слияния может быть выражен формулой, описывающей кривую опыта/обучения:

                                                          C_p = C_b(Q/Q_b ) ^-е,                           (5.1)

где   C_p  - плановые издержки на единицу продукции; C_b — базовые издержки на единицу продукции; Q_p — суммарный плановый объем продукции; Q_b — суммарный базовый объем продукции; е   - эластичность издержек на единицу продукции (константа).

Закон кривой опыта/обучения гласит, что «издержки на единицу продукции при получении добавленной стоимости применительно к стандартному товару, измеренные в постоянных денежных единицах, уменьшаются на фиксированный процент при каждом удвоении объ­ема продукции». Эмпирические данные показывают, что темп сни­жения издержек на единицу товара составляет в США для предприятий автомобильной промышленности — 12%, сталелитейных и само­летостроительных корпораций — 20%, а для предприятий, специализирующихся на производстве полупроводников, — 40%.

•  Экономией на НИОКР (research and development).

Оптимизация научно-исследова­тельских центров и сотрудников.

•  Эффектом комбинирования взаимодополняющих ресурсов(финансовым, трудовым, материальным).

•  Увеличением размеров рыночной ниши корпорации.

Операционная синергия охватывает экономию на масштабах выпуска продукции, экономию на гибкости и возможности роста (рис 5.2).

При реализации операционной синергии упор делается не столько на материальные ресурсы объединяющихся предприятий, сколько на компетенции и интелектуальный потенциал. Операционная синергия первого вида ведет к увеличению эффективности текущих операций, снижению прямых и косвенных затрат на разных этапах создания и продвижения продукта к клиенту. Операционная синергия второго вида позволяет сократить расходы в развитие сбытовой сети предприятию, ее рыночные исследования, продвижение продукта; наконец, в развитие персонала и управленческой команды. Операционная синергия третьего вида стимулирует рост предприятию после объединения. Такая синергия выражается в ускорении движения предприятию по стратегической траектории.

3. Финансовая синергия – эффект от снижения уплачиваемых налогов (при наличии льгот у целевой предприятию и возможности их применения при уплате налогов объединенной компанией), увеличения кредитоспособности (возможности получения займов, кредитов) и увеличения денежных средств для расчетов. По поводу увеличения кредитоспособности и снижения затрат на финансирование следует отметить, что этот эффект может и не достигаться, а может и иметь обратную сторону в том случае, если объединенное предприятие оценивается как объект повышенного риска и, соответственно, растет стоимость заемного капитала, появляются сложности при получении кредитов и займов.

Финансовая синергия (рис. 5.3), оказывает контроль на инвестиционные риски объединенного предприятия по двум направлениям - долговой (коммерческий) и финансовый риски (вероятность неплатежа). Для обеспечения устойчивости и стабильности смягчение влияния факторов долгового риска должно выражаться в снижении размаха колебаний (волатильности) поступления от продажи товаров и услуг, стабилизации поступлений денежных средств как в текущий момент, так и на песпективу. Для снижения финансовых рисков, объединение предприятий повышает платежеспособность, улучшает покрытие выплат по заемным средствам за счет дополнительных поступлений денежных средств. Финансовая синергия приводит к снижению стоимости как собственного та и заемного капитала на выгодных условиях кредитования.

2 Методы оценки синергетического эффекта при сливе и поглощении.

Ожидаемый синергетический эффект, основанный, прежде всего на увеличении доходов и снижение затрат, обычно описывается по следующей схеме:

А) увеличение доходов, за счет улучшения каналов сбыта и специализации, получения стратегических преимуществ в конкурентной среде, усиления позиции на рынке;

В) снижение затрат за счет экономии масштабов, экономии на вертикальной интеграции, взаимодополняющих ресурсов;

С) снижение налогов, большее использование заемных средств и лучшее использование внутренних источников инвестиций;

D) снижение стоимости капитала, стоимости размещения ценных бумаг.

В экономической литературе для оценки эффекта синергии от слияния и поглощения предприятий примененяются три стоимостных подхода, которые традиционно применяются в оценочной деятельности: доходный, сравнительный (рыночный) и затратный (имущественный).

Оценка эффекта синергии на основе сравнительного подхода можно рассчитать на основе прогнозируемых значений прироста курсовой стоимости акций объединяемых предприятий. Недостатками этого метода являются

- отсутсвие полной информации о предприятиятия-анологах,

- неточность прогнозов изменения курсовой стоимости акций предприятий,

-не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии, что снижает точность результатов.

Оценка эффекта синергии на основе доходного подхода является наиболее распостраненной. Эти методы оценки эффекта синергии (метод дисконтирования денежных потоков) учитывают проявление эффекта синергии как прирост дисконтируемых денежных потоков для акционеров (в результате прироста выручки, экономии на расходах, налоге на прибыль, капиталовложениях, инвестициях в оборотный капитал).

Методы оценки синергетического эффекта доходного подхода:

1. Сравнительный анализ данных финансовой отчетности предприятий до осуществления сделки и данных объединенного предприятия после осуществления слияния/поглощения.

                             Ст_S = CтАВ – (СтА + СтВ) – Пр – РХ                 (5.2)

Где СтАВ – стоимость объединенных предприятий;

СтА– стоимость поглощающей предприятию;

СтВ – стоимость предприятию-цели;

Пр – премия за компанию-цель;

РХ– расходы на процесс слияния и поглощения.

Эта формула отражает различие между синергией и эффективностью.

2. Метод колличественной оценки синергетических эффектов заключается в выявлении и оценки путей достижения синергического эффекта (снижение затрат на производство конкретной продукции, снижение налоговых выплат на определенную величину вследствие поглощения предприятием другого государства с другим налоговым законодательством и т. п.). Сумарный синергетический эффект определяется на основе дисконтирования денежных потоков:

                 СтК_synergy =  ,                        (5.3)

∆ ДП_s= ∆ Вр- ∆ РХ - ∆ Нп - ∆ОК- ∆ КИ + ∆ Дч (1.2),

      где:

       ∆ ДП_s - поток денежных средств для акционеров;

       ∆ Вр– прирост выручки;

       ∆ РХ  – экономия на расходах;

       ∆ Нп – экономия на налоге на прибыль;

       ∆ ОК – экономия на инвестициях в оборотный капитал;

       ∆ КИ (capital expenditure) – экономия на капиталовложениях;

       ∆Дч  – изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);

       r_e– доходность акционерного капитала (барьерная ставка).

3. На основе оценки чистого приведенного эффекта синергии (ЧПД_S) (Ищенко С. М. автореферат диссертации «Оценка эффекта синергии прислияниях и поглощениях предприятий» Российская академия наук Институт экономики Уральского отделения РАН, 2011, - 27с.):

ЧПД_S = СтАВ_s – (СтА + СтВ) – Пр – РХ =  - Пр -ТИ, (5.4)

где:

ЧПД_S (Net present value _synergies) – чистый приведенный эффект синергии;

S_ji - оценочная величина формы проявления j-го эффекта синергии в i-ом году;    

     СтАВ_s - инвестиционная стоимость объединенного предприятия с учетом ожидаемых синергий;

      СтА – стоимость предприятия-покупателя «статус-кво» (как независимой);

      СтВ – стоимость предприятия-цели «статус-кво» (как независимой);

      ∆ КИ_i (investment) - дополнительные инвестиции на реструктурирование;

      r_e (return) – доходность акционерного капитала интегрированного предприятия;

      i – номер года прогнозного периода;

      n – последний год прогнозного периода;

      Пр - премия, выплачиваемая при поглощении предприятия-покупателем акционерам предприятию-цели;

     Т И – трансакционные издержки.

Оценка эффекта синергии на основе затратного подхода основывается на увеличении стоимости предприятия за счет слияния/поглощения, либо за счет приобретения активов со стороны до возникновения способности на основе сформированного имущественного комплекса выпускать имеющую спрос рентабельную продукцию. Однако, данный метод оценки эффекта синергии позволяет учесть только операционную синергию, что занижает размер полученного эффекта синергии. Исходя из того, что при слиянии/поглощении покупается бизнес, а не набор активов, затратный подход может иметь ограниченное применение, так как не учитываются нематериальные активы.

3 Механизм достижения синергетического эффекта.

Достижение положительного синергетического эффекта возможно по схеме представленой на рис. 5.5

 Ребрендинг - комплекс мероприятий по изменению бренда, либо его составляющих: названия, логотипа, визуального оформления бренда с изменением позиционирования, изменение целостной идеологии бренда.

4 Негативное влияние синергетических эффектов.

Возможность достижения синергических эффектов (главным образом операционных: снижение затрат, рост выручки) зависит от характеристик рыночной структуры, в которой функционируют предприятия. В условиях совершенной конкуренции синергия достигается в результате объединения производственных мощностей с целью влияния на предложение  и цену. В условиях несовершенной конкуренции (модель дуополии Курно) увеличения объема выпуска одного олигополиста повлияет на снижение объема выпуска  других участников рынка с целью удержания уравня цен в отрасли. При этом объединение олигополистов в одно предприятие стабилизирует выпуск продукции и цены на нее, что не принесет синеогетического эффекта.

Т. о., синергия несет не только положительые явления, но и отрицательные. Отрицательные синергии, в случае их выявления, приводят к необходимости дивестиций, т.е. продажи части бизнеса, которая самостоятельно будет функционировать более эффективно.

Финансовые ловушки синергии. В результате оценки эффектов синергии будет получена добавленнная ими инвестиционная стоимость (DV). Однако за эту прибавку предприятие-инициатор должно платить премию к цене акции приобретаемого предприятия (30—40%). Как показано на рис. 5.7, сделка объединения станет эффективной, только если премия меньше этого прироста инвестиционной стоимости. За столь простым, на первый взгляд, выводом кроется весьма серьезная проблема. Уплачивая премию, предприятие-инициатор попадает в ловушку: чтобы компенсировать затраты, необходимо добиться резкого увеличения доходности капитала в будущем. Иными словами, премия предписывает необходимое увеличение доходности и определяет требования к экономической прибыли (табл. 5.3).

Допустим, что сделка осуществляется без выплаты премии (что практически нереально). Тогда предприятие может довольствоваться доходностью собственного капитала в 15% в период после объединения (15% - это затраты на капитал, или барьерная планка доходности собственного капитала). С ростом премии нарастают претензии к доходности в годовом выражении, которые зависят и от продолжительности периода, в течение которого ожидаются результаты синергии слияния двух капиталов. Если достигнутый уровень доходности в будущем не выйдет на расчетные значения с учетом (вклада) премии, то предприятие-инициатоа понесет убытки. Таким образом, следует учитывать риск комбинирования капиталов, или риск синергии. Помимо вышеописанной финансовой ловушки полезно иметь в виду показатель стоимости акционерного капитала под риском (СтАК_р) (рис. 5.8).

Расчет СтАК_р сделан в зависимости от способа оплаты сделки приобретения предприятия, то есть с учетом возможности осуществить ее с привлечением денежных средств либо путем обмена акциями предприятий-партнеров. При оплате денежными средствами показатель стоимости акционерного капитала с учетом риска будет равна: СтАК_р = 1,7 млн у.е. / 5 млн у. е. *100= 34%, т.е. 34% инвестиционной стоимости капитала, принадлежащего предприятию-инициатору, поставлена под риск недостижения благоприятных эффектов комбинирования ресурсов и коренных компетентностей двух партнеров. При обмене акциями показатель риска синергии будет равен: СтАК_р = 34% . 0,55 = 18,7%.

Отметим, что в случае обмена акциями выигрыш предприятия-инициатора не столь значителен (рис. 5.8), и меньше показатель СтАК_р. То есть снижение значимости выигрыша сопровождается разделением рисков синергии между акционерами двух предприятий.

Управленческие ловушки синергии. Реализация алгоритма анализа эффективности слияний и поглощений должна предусматривать еще один важный аспект количественной оценки синергии: необходимо избежать дублирования эффектов и выделить наиболее реалистичные. На первый взгляд, наиболее реалистичными представляются эффекты, связанные с изменением затрат (как текущих, так и инвестиционных), т.к. получение такого эффекта зависит, в первую очередь, от управления предприятием. Гораздо сложнее добиться роста продаж, поскольку данный эффект зависит прежде всего от внешней среды функционирования  предприятию. Исследования на примерах зарубежных слияний и поглощений различных отраслей, показывают, что достичь ускорения роста продаж после объединения весьма проблематично. Если сравнитьпредприятие-инициатора (А) и предприятие-цель (В) по темпам роста продаж до и после сделки слияния, оказывается, что у более 1/3 предприятий рост продаж замедлился в первом квартале после совершения сделки; остальные 2/3 сумели не утратить динамики, но уже к концу третьего квартала группа удачников сузилась до 10%. При этом, нельзя приоритет управления синергетическим эффектом отдавать только на снижение затрат.

На рис. 5.9 на вертикальной оси отложены пошаговые значения индекса экономии на затратах, а горизонтальная ось матрицы проведена на уровне значения индекса (1), или уровня экономии на затратах при достижении заданного, прогнозного темпа роста продаж объединенного предприятия после сделки слияния либо поглощения (в нашем условном примере - 5%), то есть на уровне, обеспечивающем прогнозируемый прирост потока свободных денежных средств (ДП). Но горизонтальная ось не является границей зон разрушения стоимости объединенного предприятия и создания стоимости благодаря синергии. Эта граница смещается и проходит по диагональной оси. Стоимость, добавленная синергией (DV), снижается при утрате прогнозируемого роста продаж. Для устранения такой динамики развития необходимо использовать стратегию экономии на затратах. Т. о., не сумев добиться операционной синергии через рост продаж, предприятие переходит на следующий виток спирали, ведущей ее динамику вниз, снижая инвестиции и культуру роста.

Следует иметь в виду, что управленческие ловушки, они могут возникнуть на всех этапах объединенения предприятия. Поэтому финансовый анализ синергии должен выходить за рамки количественных оценок и учитывать перспективные направления развития.

По  многочисленным исследованиям, экономическая эффективность сделок слияний и поглощений остается еще очень низкой:

• более 70% сделок не создают синергии и даже разрушают стои­мость;

Ещё посмотрите лекцию "5.1 Культурные нормы и их соблюдение" по этой теме.

• более 50% крупнейших слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости предприятия; около 30% — практи­чески на нее не влияют и менее 20% — ее создают;

• как правило, поглощения не создают добавочную стоимость для собственников поглощающего предприятия — «проклятие победителя»;  

• 60 % слияний не окупает вложенных в них средств; 

•  60 % объединившихся предприятий отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоя­тельные корпоративные единицы;

• менее 20% объединившихся предприятий достигают желаемых финансовых или стратегических целей.