Автореферат (Динамика и механизмы интеграционных процессов нефтегазовых компаний в условиях трансформации отрасли), страница 6

Вдополнение к методу операционной интеграции необходимо использоватьметод анализа влияния сделки на инновационную активность компании-цели икомпании-покупателя (R&D studies). В современных условиях анализ такихкритериев интеграции нефтегазовых компаний как количество открытий(количество патентов), качество открытий (уровень цитирования патентовкомпании) и диверсификация открытий (различие в технологических классахпатентов компании) приобретает особый смысл даже в случае органическогороста компаний и, тем более, роста за счет интеграции.

Сфера применения этихметодов может быть распространена как на слияния и поглощения компаний,так и на исследование других форм интеграционных объединений.3. Доминирующим методом оценки эффективности сделок слияний ипоглощений является оценка «cumulative abnormal return» (CAR) 7 вкраткосрочном периоде.

Анализ современных публикаций позволилвыявитьобщиетенденции,характерныедляэффективноститранснациональных и национальных сделок как приобретающих, так ицелевых компаний. Применительно к нефтегазовой отрасли развитыхстран средний размер показателя CAR для приобретающих компанийхарактеризуется отрицательными значениями, в связи с тем, что врезультате приобретения дополнительных запасов и ресурсов происходитсокращение операционных рисков, увеличение объемов производства истоимости активов приобретающей компании, за которыми следуетснижение рыночного риска.

Данный результатположительно7В отечественной научной периодике обозначается как «кумулятивная аномальная доходность» или«накопленная избыточная доходность».20характеризует компанию, осуществившую интеграционную сделку, однакоснижает доходы держателей ее акций.Проблема эффективности сделок слияний и поглощений в последниедесятилетия освещалась применительно к рынкам США, стран ЕС, Австралии,Канады и другим развитым рынкам.

В числе основных драйверов роста сделокM&A исследователи отмечают либерализацию торговых режимов, процессыприватизации компаний, смягчение административных барьеров в областигосударственного контроля за сделками экономической концентрации состороны антимонопольных служб и развитие рынка капитала.

Было показано,что, заключая сделки M&A, особенно трансграничные сделки, фирмы обретаютконкурентные преимущества в качестве доступа к новым ресурсам,технологиям, знаниям, компетенциям, новым активам, маркетинговымстратегиям и т.д. Однако сделки слияний и поглощений могут привести нетолько к расширению рынка, но и к таким трудностям как асимметрияинформации, агентские проблемы. При этом эффекты для развитых иразвивающихся рынков могут существенно различаться по причине разногоуровня развития институтов корпоративного управления.

Эксперты отмечают,вопреки девальвации рубля, сделавшей трансграничные сделки для РФ болеедорогими, в 2016 г. доля трансграничных сделок в нефтегазовой отрасливозросла на 42,6 % по отношению к 2015 г., за счет роста стоимости сделок попокупке российских и иностранных активов. В целом сумма трансграничныхнефтегазовых сделок M&A на российском рынке за 2016 г. составила 28,1млрд.

долл. США. Наибольшую активность в отрасли проявили европейскиекомпании, приобретавшие российские активы.Доминирующим методом оценки эффективности сделок слияний ипоглощений является оценка CAR в краткосрочном периоде (рыночный методили event study analysis). Достоинством метода является то, что изменениединамики курсовой стоимости акций напрямую связано с объявленной сделкойM&A.

Результаты исследования эффекта от транснациональной сделки дляцелевой компании приводят к однозначным выводам: полученное CARцелевых компаний в среднем имеет положительное значение и, как правило,превышает CAR приобретающих компаний. Это может быть объясненоэффектом масштаба, поскольку считается, что приобретающая компания,являющаяся инициатором сделки, по своим размерам превышает целевуюкомпанию, а потому если средства, вырученные от сделки равномернораспределить между компаниями, доход на одну акцию целевой компаниибудетвыше.Вслучаеисследованиявлиянияанонсированиятранснациональной сделки на стоимость приобретающей компании, результатыисследований значительно варьируются в зависимости от принятыххарактеристик выборки, в числе которых диапазон окна наблюдения, страны,сделки которых участвуют в выборке и т.д.

Однако число исследованийэффективности слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли сравнительноневелико (табл. 3).21Таблица 3. – Анализ CAR приобретающих компаний в энергетическом сектореАвторы идатаисследованияWan,Wong,(2009)Количествокомпаний ввыборкеВременнойпериодвыборки66 (секторupstreamСША)13 (секторdownstreamСША)2005СтраныЦель: нефтегазоваякомпания UnocalCorp.(США) Инициатор:CNOOC (КНР)Окнособытия0; +1-1; +1Федорова,Изотова(2013)341999–2013Yoo, Lee.,Heo (2013)152008–2010Ng,Donker(2013)2841990–2008Khanal,Mishra,Mottaleb(2014)382010–2012Ng,Cox(2016)1251990–2008Цель: компании развитых иразвивающихся странИнициатор: российскиекомпании энергетическогосектораЦель: компанииальтернативных источниковэнергии Инициатор:компании нефтегазовогосектора США, Канады,Германии, КНР и др.Цель: компаниинефтегазовой отраслиКанадыИнициатор:Компании КанадыЦель: компаниибиотопливной индустрииСША.Инициатор: компанииэнергетического сектораСШАЦель: компаниинефтегазовой отрасли США.Инициатор:развитые страныЗначение CAR-0,010% (дляupstream)-0,007% (дляdownstream)-0,012% (дляupstream)-0,020% (дляdownstream)±2-10; +2-0,20%0,71%(медиана)0±1±5-10, +15-8,345%-1,631%-3,629%-3,384%±1-1; 00; +10; +30; +5± 10-30, +2±1±2±5+2; +30± 30±1-1; 00: +10; +30; +5± 10-1,67%-1,51%-1,68%-2,37%0,5%0%1,77%0,48%1,39%2,68%2,11%3,88%-1,12%-0,64%-1,54%-1,77%-2,52%0,03%Анализ зарубежных и отечественных публикаций исследователей показал,что в отношении сделок слияний и поглощений в нефтегазовой отраслипринято считать, что данные интеграционные преобразования отличаются отсделок, осуществленных в других отраслях экономики.

В большинствеотраслей в результате интеграции создается операционная и финансоваясинергия, которая ведет к положительной динамике акций компаний нафинансовом рынке (Федорова Е.А., Изотова Е.И.). Однако в случае М&А внефтегазовом секторе приобретение нефтегазовых запасов и ресурсов приводитк снижению операционных рисков компании, увеличению производства и22стоимости активов (M. Boyer, D.

Filion). В результате снижения операционногориска снижается и рыночный риск, поэтому рыночная доходность ценныхбумаг приобретающей компании также сокращается, выявляя отрицательнуюаномальную доходность (Boyer M.M., Filion D.). Исследователи выявилиотрицательную избыточную доходность для компаний, приобретающих акциив нефтегазовом секторе Канады (Ng A. Donker H.) и США (Ng A., Cox R.). Впроцессе анализа были выявлены тенденции эффективности, характерные длятранснациональных и национальных сделок применительно к приобретающими целевым нефтегазовым компаниям, а именно – показатель cumulativeabnormal return (CAR) для приобретающих компаний характеризуетсяотрицательными значениями.4.

Целесообразно учитывать механизм создания стоимости в компаниии факторы, стимулирующие рост ее нематериальной ценности, в процессепринятия антимонопольными службами решений об одобрении сделокэкономической концентрации в ТЭК. В рамках контроля заосуществлением иностранных инвестиций, ФАС необходимо расширитьперечень обязанностей иностранных инвесторов, связанных с уровнемлокализации инноваций, а также налоговых льгот и преференций,направленных на стимулирование развития инноваций на территории РФ.Федеральная антимонопольная служба (ФАС) согласует значительноеколичество сделок экономической концентрации c нефтегазовыми активами.Анализ информации, содержащейся в базе ФАС по решениям в областиэкономической концентрации в сфере ТЭК (по сделкам с нефтегазовымиактивами), находящихся в ведении управления по контролю в области ТЭК, впериод с 2011г.

по первое полугодие 2015 г., позволил сформировать выборкув объеме 468 сделок (рис. 2). Так, в 2013 г. было согласовано 111 сделок, в2014 – 219, в первом полугодии 2015 г. – 121 сделка. При этом доля сделок, вотношении которых разрешение выдается вместе с предписанием, составила1 % в 2013 г., 5 % в 2014 г., 2 % в первом полугодии 2015 г.Рисунок 2 – Структура решений в сфере контроля за экономической концентрацией в ТЭК(нефтегазовые активы) в период 2011–2015 гг.23При детальном рассмотрении выборки было обнаружено, что по 2011 г.ФАС выдает только информацию об одном решении в части согласованиясделок экономической концентрации с нефтегазовыми активами, а в 2012 г.

–для трёх сделок, решение для одной из которых было выдано с предписанием.В то же самое время 2012 г. − это период совершения крупнейшей сделки поприобретению ОАО «НК «Роснефть» активов ТНК-ВР. По данным KPMG, в2012 г. в нефтегазовом секторе было совершено 48 сделок с активами, при этомдоля 10 крупнейших сделок (за вычетом приобретения активов ТНК-ВР)составила 72,3 % от общей суммы сделок в нефтегазовом секторе.

Даже еслибольшая часть сделок не нуждалась в антимонопольном контроле, то понаиболее крупным сделкам 2012 г., покупателями по которым выступали ОАО«Газпром», ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «НК «ЛУКОЙЛ» в базе ФАС (вчасти решений по экономической концентрации в сфере ТЭК с нефтегазовымиактивами) должны присутствовать соответствующие решения. Однако ониотсутствуют, что не свидетельствует в пользу открытости и доступностиданных ФАС. По оценке экспертов общероссийской общественнойорганизации «Деловая Россия» доля решений ФАС России, размещенных всети интернет, составляет 5–7 %, тогда как доля решений антимонопольныхорганов стран G7 достигает 100 %.Рассматриваемая выборка содержала исключительно поведенческиепредписания, в числе которых можно было выделить ценовые предписания,предписания об обеспечении недискриминационных условий договоров, атакже о предоставлении ФАС оперативной информации об изменении цен,выпусков и структуры собственности.По каждому конкретному решению на сайте ФАС РФ содержится краткаяинформация о принятии решения с указанием состава сделки (количествоприобретаемых акций, доли в уставном капитале, объем приобретаемых прав).Однако информативность положительных решений по сделкам, отказов вудовлетворении ходатайства и решений с выдачей предписания всопоставлении с аналогичными документами ЕС остается низкой (табл.4).

Хотянельзя отрицать тот факт, что поведенческие предписания 2014 и 2015 гг.стали содержать больше корректирующих условий, чем это было в 2013 г., т.е.после принятия первого и второго антимонопольных пакетов.Таблица 4. – Сравнительная оценка объемов информации, представленных в решенияхантимонопольных служб РФ и ЕСВиды решенийРазрешение на сделку экономической концентрацииРазрешение на сделку экономической концентрации свыдачей предписанияОтказ по сделке экономической концентрацииРешение по делу о нарушении антимонопольногозаконодательства24Объем представленнойинформации по сделкеЕвропейскаяФАСкомиссия1 абзац10-70 страниц1-3 абзаца30-100 страниц1-3 абзацанесколькостраниц30-100 страниц50-100 страницВ практике развитых стран моделирование изменения конкурентнойситуации и эффектов благосостояния осуществляется при помощиэконометрических регрессионных и корреляционных моделей, моделей оценкиспроса, моделей симуляции слияния.