Автореферат (Управление эффективностью выкупов долговым финансированием в условиях современного российского рынка), страница 4

Это происходит в первую очередь в результате того, что выплатапроцентов по мезонинному кредиту снижает налоговую базу.21,1%20%15,3%14,9%10%3,3%2,9%сценарий 1сценарий 20%сценарий 1сценарий 2.1сценарий 2.2СтруктураСтруктураСтруктураСтруктураСтруктуракапитала без капитала с МК капитала с МК капитала без капитала с МКМКдо 2014г.после 2014г.МКРФРынок развитых стран (напримере Германии)WACCРисунок 4.

Сопоставление стоимости финансирования в условияхроссийского рынка и на рынке развитых стран (на примере Германии)Источник: составлено автором по данным ЦБ, немецкого Бундесбанка, NYUStern School of BusinessНа основании расчета было сделано предположение, что именно низкийуровень развитости мезонинного финансирования является дополнительнымпрепятствием к развитию LBO в России. Из всех видов мезонинногофинансирования, представленных в Европе и США, на российском рынке насовременном этапе распространение получил только мезонинный кредит.Основная сложность заключается в том, что в российском законодательстве невыработаны полноценные механизмы субординирования требований пообязательствам в их классическом виде.

Это повышает риски заинтересованныхв приобретении компании-цели сторон и повышает стоимость финансирования,делая стратегию LBO менее эффективной.3.Выявлено, что представление инвесторов об эффективности LBOформируется во время фазы приобретения на основе анализа ключевыхфинансовых показателей компании-цели, расчета ее стоимости, прогнозавеличины созданной добавленной стоимости и оценке склонностиинвестора к риску.Исследование порядка проведения отдельных LBO, а также изучениеинформации о некоторых российских сделках (например, о продаже группойМДМ контрольного пакета акций Трубной металлургической компании, покупкеЧелябинским трубопрокатным заводом Первоуральского трубного завода,покупке контрольной доли сети Лента и др.) позволили выявить три ключевыесоставляющие фазы приобретения с позиций создания добавленной стоимости.Данными составляющими являются: расчет стоимости компании-цели иопределение структуры финансирования с последующим его предоставлением,1513 решение юридических вопросов, сопряженных со сделкой, а также официальноеоформление сделки на основе подписания договора и последующее закрытиесделки.

С учетом пунктов паспорта специальности ВАК 08.00.10, в соответствиис которыми подготавливалось диссертационное исследование, был выполнендетальный анализ первой составляющей фазы приобретения («Расчет стоимостикомпании и определение структуры финансирования»), к ее элементам былиотнесены: 1) характеристика компании – цели, оценка привлекательности LBO ифакторов, влияющих на принятие инвестиционного решения; 2) расчетстоимости компании – цели; 3) структурирование сделки и определениеисточников финансирования LBO.С помощью методов научного познания, таких как синтез, моделированиеи сравнение был выполнен сопоставительный анализ двух основных видовпокупателей: стратегических инвесторов и финансовых спонсоров.

Финансовыеспонсоры с одной стороны готовы искать привлекательные инвестиционныевозможности в различных отраслях промышленности, странах и экономическихситуациях, с другой стороны выдвигают к компаниям-кандидатам жесткиетребования, соответствие которым является первым индикатором степениэффективности сделки. Было доказано, что существует определенный наборпредпосылок, позволяющих финансовому спонсору еще во время фазыприобретения определить потенциал планируемой сделки. К ним относятсяследующие: 1) нераскрытый потенциал и недооцененность компании рынком;2) значительный по объему и хорошо прогнозируемый денежный поток;3) лидирующее или защищенное положение на рынке; 4) существенныемасштабы деятельности предприятия, оцениваемые на основе объемов выручкии занимаемой доли рынка; 5) наличие потенциала к внутреннему(органическому) и внешнему (через последующие M&A) росту; 6) наличиерезервов повышения эффективности и возможности улучшения показателейоперационной деятельности за счет оптимизации структуры затрат; 7) низкаядоля затрат на капитальные вложения; 8) сильная активная база дляиспользования в качестве залога при привлечении долгового финансирования.Проведение анализа на предмет соответствия компании выявленнымбазовым свойствам рекомендуется производить с помощью расчета финансовыхпоказателей отдачи на вложенные средства, маржинальных показателей,коэффициентов роста и долговой нагрузки, условно обозначенных KPI компаниидля целей LBO (ключевые показатели эффективности от английского KeyPerformance Indicators LBO Target или сокращенно KPI-TLBO).

Расчет показателейKPIs-TLBO следует дополнить оценкой стоимости компании-цели, выполненнойна основе метода скорректированной текущей стоимости APV (Adjusted PresentValue Method), а также прогнозом объемов прироста стоимости PVA-LBO(LBO Prognosed Value Added – прогнозируемая добавленная стоимость). PVALBO в существенной степени закладывается во время фазы приобретения ивпоследствии окончательно формируется под влиянием первичных и вторичныхдрайверов стоимости L1 и L2.Выбор модели для определения размеров созданной добавленнойстоимости в диссертационном исследовании выполнен на основании1614 результатов сопоставительного анализа общеизвестных моделей (CFROI, TSR,EVA, MVA и др.).

В качестве наиболее подходящей модели для целей LBOрекомендуется использовать модель на основе EVA, что объясняетсяследующими ее преимуществами. Во-первых, в отличие от других показателей,например, таких как CFROI, результатом расчета EVA является абсолютная, а неотносительная величина. Это делает взаимосвязь между EVA и стоимостьюфирмы более очевидной и позволяет выполнять количественную оценку степенивлияния различных факторов на объемы созданной стоимости. Во-вторых,модель EVA допускает разработку системы драйверов и учитывает сложностьформирования отдельных показателей для разных уровней управленияорганизацией, предоставляя дополнительную возможность использоватьданную модель в качестве инструмента контроля за эффективностью работыруководства в период после LBO. Для того, чтобы обеспечить объективностьрасчета величины созданной при сделке добавленной стоимости, такжерекомендуется учитывать известный из теории риск-менеджмента показательрасположенности инвестора к риску для частного случая LBO (LBO AcceptedRisk – ARLBO).

ARLBO определяется реакцией инвестора на выявленные врезультате анализа характеристики компании-цели LBO, а также рядом других,независящих от планируемой сделки факторов – резервами доступных средств,показателями деятельности других компаний в портфеле и т.д.Таким образом, формирование представления о цене компании-цели LBO(LBO Price – PLBO) является функцией, зависящей от четырех переменных: PLBO= f(KPI-TLBO; APV, PVA-LBO; ARLBO). Когда значения четырех неизвестныхнайдены,упокупателяпоявляетсявозможностьколичественноохарактеризовать свое представление о потенциале сделки и рисках,сопряженных с ней, а также определить, сформирована ли база для созданиядобавленной стоимости. Сопоставление с данной величиной впоследствии будетдавать инвестору возможность оценить степень эффективности вложения, авладельцам компании установить обоснованность выбора финансовой стратегиина основе LBO.4.На основе факторного анализа цикличности мирового рынка LBOразработана регрессионная модель для прогноза краткосрочных тенденцийразвития российского рынка LBO и доказана ее состоятельность.На основании методов логического рассуждения и экспертных оценок, атакже с помощью систематизации доступной в экономической литературеинформации, в диссертационном исследовании был выполнен факторный анализисторических трендов мирового рынка LBO, в результате которого быливыявлены следующие шесть волн колебаний: первая волна 1960г.

– 1970г.,вторая волна: 1970г. – 1980г., третья волна: 1980г. – 1992г., четвертая волна:1992г. – 2002г., пятая волна: 2002г. – 2009г., и, наконец, шестая волна: 2009г. –2015г. На основании анализа тенденций роста активности на рынке выкуповдолговым финансированием было сделано следующее наблюдение: фазыподъемов возникали в периоды, когда наблюдалось общее оживлениеэкономической активности и рынка слияний и поглощений, создавались1715 выгодные условия кредитования, выраженные преимущественно низкимипроцентными ставками, а также когда формировалась благоприятная ситуацияна финансовом рынке и появлялись новые инструменты, позволяющиереализовывать более выгодное структурирование сделки. Кроме того,значительную роль играли регулирующие меры правительства, направленные наупрощение условий инвестирования, развитие рынка прямых инвестиций иувеличение числа его игроков, а также накопление профессиональных знаний иопыта в сфере LBO.

Таким образом, проведенный путем логическоготеоретического рассуждения анализ драйверов пиковых фаз LBO позволилподтвердить состоятельность первой авторской гипотезы и доказать, что интересинвесторов к выкупам долговым финансированием волатилен и зависит отсостояния финансовых и кредитных рынков, а также развития отрасли прямыхинвестиций.С учетом сделанных наблюдений относительно драйверов рынка LBO и наоснове выборки из 380 транзакций типа LBO, MBO, MBI, BIMBO, IBO, опроведении которых было объявлено в РФ в период 2000-2015гг., быласоставлена регрессионная модель.

Построенное уравнение множественнойрегрессии, описывающее тенденции развития рынка выкупов долговымфинансированием, имеет вид:Yᴧ = 47,151 + 1,175X1 + 0,088X2 – 0,013X3,(1)где Yᴧ - предсказанное количество сделок LBO, их подвидов и схожих с нимисделок,Х1 - число размещений (IPO, проведенных российскими компаниями),Х2 - число фондов прямых инвестиций,Х3 -количество действующих кредитных организаций и их филиалов.Полученная регрессионная статистика показала, что изменение зависимогофактора, количества сделок LBO, их подвидов и схожих с ними сделок, на 96,3%объясняетсяизменчивостьюсовокупноститрехрассматриваемыхобуславливающих факторов (R-квадрат равен 0,9634). Оставшиеся 3,7%приходятся на другие, не рассматриваемые в модели факторы. В соответствии сошкалой Чеддока, полученный множественный коэффициент корреляции R,равный 0,9282, указывает на весьма высокую тесноту связи междупредсказанным, т.е.