Автореферат (Управление эффективностью выкупов долговым финансированием в условиях современного российского рынка)

На правах рукописиКОННОВА АНАСТАСИЯ СЕРГЕЕВНАУправление эффективностью выкупов долговым финансированием вусловиях современного российского рынкаСпециальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредитАВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукСанкт-Петербург – 2017 Работа выполнена в ФГБОУ ВО «Санкт-Петербургский государственныйэкономический университет»Научный руководитель:ДОБРОСЕРДОВА Ирина Игоревнакандидат экономических наук, доцент, профессоркафедры корпоративных финансов и оценкибизнеса ФГБОУ ВО «Санкт-Петербургскийгосударственный экономический университет»Официальные оппоненты: СЕРГЕЕВА Ирина Григорьевнадоктор экономических наук, профессор,заведующий кафедрой финансового менеджментаи аудита ФГАОУ ВО «Санкт-Петербургскийнациональный исследовательский университетинформационных технологий механики и оптики»(г.

Санкт-Петербург)CЕДАШ Татьяна Николаевнакандидат экономических наук, доцентдепартамента корпоративных финансов икорпоративного управления ФГОБУ ВО«Финансовый университет при ПравительствеРоссийской Федерации» (г. Москва)Ведущая организация:ФГБОУ ВО «Ростовский государственныйэкономический университет (РИНХ)»(г. Ростов-на-Дону)Защита состоится 25 апреля 2017 г. в 15:00 на заседании диссертационногосовета Д 212.232.36 при ФГБОУ ВО «Санкт-Петербургский государственныйуниверситет» по адресу: 191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д. 62,ауд. 415С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке им.А.М. Горького Санкт-Петербургского государственного университета по адресу:199034, Санкт-Петербург, Университетская наб., д.

7/9 и на сайтеСанкт-Петербургскогогосударственногоуниверситетапоадресу:https://disser.spbu.ru/disser/dissertatsii-dopushchennye-k-zashchite-i-svedeniya-ozashchite/details/12/1245.htmlАвтореферат разослан «______» ____________ 2017 г.Ученый секретарь диссертационного советакандидат экономических наук, доцент И.А.Дарушин31 I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы диссертационного исследования.

На различныхэтапах развития российской экономики, в условиях общей стабильности и вкризисные периоды, когда воздействие неблагоприятных внешних факторовтребует от собственника проведения реструктуризации бизнеса, слияния ипоглощения (Mergers & Acquisitions – M&A) представляют собойпривлекательную финансовую стратегию для корпораций. В условияхограниченности ресурсов необходимость эффективной организации ипроведения M&A ставит задачи по выявлению типов сделок с оптимальнымсоотношением собственных и заемных средств в структуре финансирования. Вданном контексте особую значимость приобретает анализ возможностиреализации российскими компаниями выгод от проведения выкупов долговымфинансированием (Leveraged Buyouts – LBO), особенностью которых являетсяиспользование высокого уровня левериджа для покупки компаний.В связи с вводом ограничений на операции с банковским кредитованием ина привлечение иностранного капитала важной стратегической задачейотечественных экономистов является проведение исследования возможностейструктурирования LBO, доступных инвесторам на современном этапе.

Крометого, для выявления способов повышения эффективности подобных сделокнеобходимо выявить проблемы, связанные с финансированием LBO в условияхроссийского рынка.Выкупы долговым финансированием известны с 1980-х гг. и в процессесвоего развития испытали несколько серьезных фаз подъема, достигнув пикапопулярности в предкризисный период, когда их суммарный мировой объем в2006г. составил 670 млрд. долл. США.

Несмотря на высокие темпы роста рынкаслияний и поглощений в 2007г. и в 2012-2013гг., такого же активногоиспользования стратегии LBO, как в странах Западной Европы и США, в Россиине наблюдалось. Объяснить этот феномен и оценить будущие тенденцииразвития рынка LBO пытались немногочисленные российские исследователи.Выполненные прогнозы преимущественно основывались на экспертном мнениии не доказывались эмпирическим путем.Вместе с тем, новые возможности для российских корпораций припроведении финансовой стратегии на основе LBO открываются в связи сувеличением присутствия фондов прямых инвестиций, чаще всего выступающихв роли покупателя в классических выкупах долговым финансированием.

Всоответствии со статистическими данными Российской Ассоциации ВенчурногоИнвестирования (РАВИ) в первом полугодии 2016г. совокупная капитализацияфондов прямого инвестирования составила примерно 20,2 млрд. долл. США,сохранившись на уровне соответствующего показателя 2015г. (20,4 млрд. долл.США). Это указывает на наличие существенного объема накопленных,доступных для вложения средств и делает целесообразным изучение процессауправления эффективностью выкупов долговым финансированием, особенно вчасти определения факторов создания добавленной стоимости при LBO.Вышеперечисленные аспекты свидетельствует о том, что изучениевопросов управления эффективностью выкупов долговым финансированием42 относится к ряду актуальных и практически значимых задач экономическойнауки.

В рамках доминирующей на современном этапе парадигмы ценностноориентированного подхода в финансовом управлении важным является анализперспектив использования LBO с позиции создания добавленной стоимости дляучастников сделки.Степень научной разработанности проблемы. Изучению инструментовсовременных финансовых рынков, позволяющих воздействовать наэффективность стратегий корпораций, посвящены научные труды целого рядароссийских и зарубежных ученых (Г.

Арнольда, Г.Н. Белоглазовой, И.А. Бланка,Н.Б. Болдыревой, В.В. Бочарова, А. Брейли, Ю. Бригхэма, Дж. К. Ван Хорна,Д.Л. Волкова, Н.С. Вороновой, А.И. Вострокнутовой, С. Гильсона, С. Гроссмана,М. Дженсена, И.А. Дарушина, В.В. Иванова, А.А. Кайсарова, В.В. Ковалева,Вит. В. Ковалева, С. Каплана, Л.П. Кроливецкой, В.Е. Леонтьева, В.А.

Лялина,В.Д. Никифоровой, Р.Г. Поповой, М.В. Романовского, И.Г. Сергеевой,Л.С. Тарасевича, В.А. Черненко и др.).К анализу проблем, связанных с использованием высокого левериджа приструктурировании сделок, обращаются многие российские и зарубежные ученые(Э.А. Арзак, О. Бетч, Р.А. Брейли, Б. Волф, С.В. Гвардин, О. Готтшлаг, П. Гохан,П.И. Гребенникова, А. Грох, Дж. Грэхам, А. Дамодаран, Д.Ж. Денис,Д.А. Ендовицкий, Ю.В. Игнатишин, А. Кессель, Т. Коллер, А. Лохманн,М. Миллер, Р. Миттендорфер, Ф.

Модильяни, Н.Г. Ольве, С. Оплер, Дж. Перл,А.Д. Радыгин, Т. Рейферт, Дж. Розенбаум, Н.Б. Рудык, В.Е. Соболева, И.Н. Чекун,У.Ф. Шарп, Р.М. Энтов и др.). Тема выкупов долговым финансированием и ихособенностей затрагивается также в ряде диссертационных работ отечественныхисследователей: Д.Ю. Горячева, М.О. Жиленкова, А.Н. Пирогова. Обращаясь ктеме LBO, данные авторы в первую очередь сосредотачиваются на описанииструктуры финансирования выкупов и способов оценки приобретаемойкомпании. Вследствие этого менее изученным остается многообразиефинансовых отношений, возникающих при проведении российскимикомпаниями сделок, которые можно отнести к типу LBO.Исследование процессов создания добавленной стоимости при проведениислияний и поглощений и изучение эффективности сделок находит своеотражение в работах ряда российских ученых (А.И.

Вострокнутовой,С.В. Гвардина, Ю.В. Игнатишина, М.В. Романовского, С.В. Савчук,И.Н. Самоновой, Е.В. Семенковой и др.).Разработке методологической и теоретической базы исследованияпроцессов создания добавленной cтоимости при LBO способствовало изучениеработ российских ученых, посвященных теме ценностно-ориентированногоменеджмента (Д.Л. Волкова, И.В. Ивашковской, Э.А. Козловской, А.В. Новикова,Т.В. Тепловой, Е.А. Яковлевой и д.р.). Рекомендации авторов относительносистемы измерения ценности для разработки методов управления и принятиярешения менеджментом были учтены и легли в основу расчета созданнойдобавленной стоимости для LBO российских компаний.Таким образом, предметом исследования большинства российскихэкономистов являются слияния и поглощения в целом, а не частный случайвыкупов долговым финансированием.

В связи с этим есть дальнейший потенциал53 ксовершенствованиютеоретическихиметодическихразработок,раскрывающих вопросы управления эффективности стратегии LBO.Целиизадачидиссертационногоисследования.Цельюдиссертационного исследования является разработка методического подхода копределению эффективности выкупов долговым финансированием, основанногона использовании модели анализа финансовой стратегии корпораций.Для достижения поставленной цели сформулированы и выполненыследующие задачи теоретического и прикладного характера:на основе анализа существующих подходов к определению выкуповдолговым финансированием и с учетом специфики российского опыта выявитьосновные признаки LBO и систематизировать мотивы и риски участниковсделки;выявить факторы создания добавленной стоимости и обосноватьрекомендации по выбору способов управления эффективностью LBO;построить модель анализа краткосрочных тенденций российскогорынка LBO с целью эмпирического доказательства гипотезы о наличиивзаимосвязи между числом проводимых сделок и состоянием финансовых икредитных рынков, а также степенью развитости отрасли прямых инвестиций;предложить алгоритм оценки эффективности LBO какальтернативной финансовой стратегии корпораций и осуществить апробациюразработанного механизма.Объектом исследования являются финансовые отношения, возникающиев процессе проведения выкупов долговым финансированием в условияхсовременного российского рынка.Предметом исследования являются методы оценки эффективностифинансовых стратегий корпорации, основанных на LBO.Теоретическую и методологическую основу диссертационногоисследования составили научные труды отечественных и зарубежных авторов вобласти теории корпоративных финансов, финансового менеджмента, оценкибизнеса и теории фирмы, а также работы, посвященные вопросамтрансформации корпоративного контроля, исследованию транзакционныхзатрат, стратегическим и финансовым аспектам проведения сделок с высокойдолговой нагрузкой, особенностям структурирования сделок и эффектамиспользования финансового рычага.При проведении диссертационного исследования использовалисьтеоретические и экспериментальные методы научного познания.

Приопределении источников возникновения добавленной стоимости при проведенииLBO применялись такие методы как абстракция, анализ и синтез. Для выявленияи анализа оптимальных способов оценки эффективности LBO использовалисьметоды моделирования и сравнения. Для идентификации основныхисторических волн выкупов долговым финансированием и характеристикипричинно-следственных связей фаз подъема применялись методы логическогорассуждения и экспертных оценок. Эмпирические данные обрабатывались иописывались с помощью специальных методов, таких как экономикоматематическое и статистическое моделирование.64 Информационная база исследования основана на законодательных актахи нормативных документах государственных органов власти и управления РФ,текстах положений, проектов, «дорожных карт» и докладов, посвященныхстратегическому развитию российского финансового рынка, рынка слияний ипоглощений, а также отрасли прямых инвестиций, данных Федеральной службыгосударственной статистики, материалах научно-практических конференций,результатах исследований российских и зарубежных экономистов,опубликованных в общей и специализированной периодической печати поизучаемой проблеме, данных информационно-аналитических агентств, обзорахи исследованиях аудиторских и консалтинговых компаний, данных опроведенных сделках российских и международных специализированных базданных, информации, открытой для доступа в сети Интернет, а также на расчетахавтора.Соответствиетемыдиссертациитребованиямпаспортаспециальности.