Автореферат (Управление эффективностью выкупов долговым финансированием в условиях современного российского рынка), страница 3

Финансовые потери в случае невозможностинесения компанией-целью обязательств по долгудолгосрочной перспективе / перепродажаили ее банкротства.компании или выход из состава акционеров.108 Независимо от типа покупателя, его основной целью является достижениемаксимальной отдачи на вложенные средства, что в контексте проведения LBOзаключается в максимизации эффективности транзакции, а с позицийукрепившейся на современном этапе ценностно-ориентированной парадигмы –в создании значительной добавленной стоимости на всех этапах проведенияLBO.

С учетом этого в диссертационном исследовании было предложеноиспользовать следующее определение LBO, дополненное в рамках первогоподхода. Выкуп долговым финансированием представляет собой сделку поприобретению публичной или непубличной компании, ее подразделения илисегмента, финансируемую за счет преобладающей доли заемных средств иотносительно низкой доли собственного капитала внешнего инвестора именеджмента и проводимую с целью увеличения стоимости компании-цели.Данное определение позволяет систематизировать признаки LBO в Таблице 2.Таблица 2. Признаки выкупов долговым финансированиемКатегорияОбозначение врусскоязычной литературеОбъект сделкиСтруктурафинансированияОжидаемый результатсделкиОбеспечение сделкиФазы проведенияСтейкхолдерыМотивы и рискиПризнаки сделкиВыкуп долговым финансированием,Leveraged Buyout (LBO),Левереджированный выкуп,Выкуп компании (сегмента) за счет заемных средств,Выкуп контрольного пакета акций с рычагом.Публичные или непубличные компании,Подразделения компаний, не являющиесясамостоятельными юридическими единицами.Низкая доля собственного капитала,Высокая доля заемного капитала (до 50-70%),Создание компании специального назначения, в основукоторой ложится собственный капитал, вкладываемыйпокупателями.Переход прав собственности,В случае приобретения публичной компании – ее переходв статус закрытой,Создание добавленной стоимости.Активы приобретаемой компании-цели или другогообъекта сделки,Возврат средств обеспечен будущими денежнымипотоками.Фаза 1-приобретение компании, ее подразделения илисегмента бизнеса,Фаза 2 – удержание компании в портфеля и возвращениезаемных средств,Фаза 3 – выход инвестора из состава акционеров компаниив случае последующей перепродажи компании.Акционеры, менеджмент, внешний инвестор, банки иконсультанты по сделке.Представлены в Таблице 1.Источник: составлено автором119 2.Определены финансовые отношения, возникающие при реализациистратегии на основе LBO, в результате чего выявлены источникиэффективности выкупов долговым финансированием и факторы созданиядобавленной стоимости.Изучение специфики LBO, раскрывающейся при использованииструктуры финансирования с высокой долей левериджа, позволяет расширитьпредставление о финансовых отношениях, формирующихся на рынке приразработке эффективного структурирования сделки.

С учетом жизненного цикларазвития компании и расположенности инвестора к риску многообразиефинансовых отношений, возникающих при LBO, может быть представленографически (Рисунок 1.).МенеджменткомпанииLBO (IBO)ВнешнийинвесторПокупателиЛевериджированныйвыкуп компаниименеджментом (MBO,MBI, BIMBO, EBO)Сделки M&A (кромеLBO и подвидов)ФинансированиеУмеренный рискВысокий рискРоссийские компанииНелевериджироавнныйвыкуп компаниименеджментом (MBO,MBI, BIMBO)Этап жизненного цикла развитияПроведение реструктуризации компаний(банкротство)Упадок Рост и зрелость УстойчивоеразвитиеУчастники рынкаКредитные и финансовые институтыСтруктура финансированияНизкая доля заемногоВысокая доля заемногокапиталакапиталаУровень рискаРасположенности инвестора к рискуРисунок 1. Систематизация финансовых отношений, складывающихся впроцессе проведения выкупов долговым финансированиемИсточник: составлено авторомИсследование вопроса создания стоимости для случая LBO позволилосделать вывод о том, что добавленная стоимость в ходе выкупов долговымфинансированием формируется под влиянием целого набора драйверов, каждыйих которых отличается от других определенным набором свойств и можетвозникать как под воздействием внутренних характеристик компании-цели, таки в результате взаимодействия с финансовым спонсором, ее новым владельцем.Драйверы воздействия на стоимость приобретённой компании-целиподразделяются на первичные и вторичные (L1 и L2 от английского Lever1 иLever2) в зависимости от характера их влияния.

Так, первичные драйверы L1оказывают прямое воздействие на рост стоимости компании, влияя на1210 повышение ее операционной эффективности и укрепление позиций путемреализации новой стратегии, что обычно характерно для фазы, следующей заприобретением компании-цели (фазы удержания). Вторичные факторы L2 невоздействуют непосредственно на финансовые показатели деятельностикомпании-цели или на генерируемый ею денежный поток, но способны косвенноусиливать действие первичных факторов, что в сильной степени проявляется вовремя фаз покупки и перепродажи, и в меньшей степени на стадии удержания.

Вдиссертационной работе приводится детальный анализ первичных и вторичныхдрайверов стоимости, выявленных автором на основании выполненногоисследования обширной базы публикаций с 1980г. по 2016г., краткий обзорпредставлен в Таблице 3. К первичным драйверам относятся элементыфинансового инжиниринга, показатели роста операционной эффективности иоптимизации стратегии дальнейшего развития, ко вторичным – наличиефинансового арбитража, признаки снижения агентских издержек и эффекты отвзаимодействия с внешним инвестором, выступающим в роли покупателя.Таблица 3. Первичные и вторичные факторы создания добавленнойстоимости№123456Факторы создания добавленной стоимости приLBOФинансовый арбитражФинансовый инжинирингРост операционной эффективностиОптимизация стратегии дальнейшего развитияСнижение агентских издержекВзаимодействие с внешним инвесторомL1L2xxxxxxИсточник: составлено авторомВ рамках рассмотрения элементов финансового инжиниринга с помощьюрасчетного примера было показано, что существенное влияние на степеньэффективности LBO оказывает структура финансирования, т.к.

примерно 45%стоимости, созданной при проведении LBO формируется под влиянием эффекталевериджа, 22% стоимости - под влиянием изменения показателей выручки, 31%- под влиянием улучшения маржинальных показателей и 2% - под влияниемпрочих факторов. Вследствие этого, степень популярности LBO в той или инойстране во многом зависит от того, созданы ли предпосылки для реализациивыгод эффекта левериджа инвесторами.В целом, для финансирования LBO используются внутренние и внешниефинансовые ресурсы, которые можно сгруппировать в три основные категории:собственный капитал, заемный капитал и мезонинное финансирование.

Данныекатегории отличаются по типу кредиторов, порядку очереди удовлетворения ихтребований в случае банкротства компании, стоимости капитала и уровню риска.Их авторская систематизации представлена на Рисунке 3. Ввиду эффекталевериджа в структуре финансирования LBO обычно существенно преобладаетдоля заемного капитала, стоимость которого ниже стоимости собственногокапитала инвесторов. Кроме того, в международной практике в качестве1311 дополнительного инструмента воздействия на эффективность сделки LBO частоиспользуется мезонинное финансирование. Это также объясняетсявозможностью снизить средневзвешенную стоимость капитала (WACC) за счетиспользования мезонинного кредита (МК) в условиях развитых рынков.Источники финансирования LBOВнутренние источники финансированияLBOОпределяемыедеятельностьюкомпании-цели Нераспределеннаяприбыль Амортизация ЛиквидациярезервовВнешние источники финансирования LBOЗаемные средстваВысвобождениекапитала Продажа активов ДивестицииОбеспеченныйдолгМезонинноефинансирование(МФ) Банковскиекредиты Вексельныезаймы Облигационныевыпуски Прочие ссуды Мезонинныйкредит Негласноеучастие* Прибыльныесертификаты* Эмиссия«мусорных»облигаций* МФ сразмещениемценных бумаг* БриджСобственныйкапитал(СК) СК имеющихся/новыхакционеров Частныекапиталовложения (PrivateEquity) IPO / SPOРискОжидаемая отдача на вложенные средстваСтоимость капиталаГибкостьРанг* Формы не получили распространения на российском рынкеРисунок 3.

Источники финансирования выкупов долговымфинансированиемИсточник: составлено авторомПроиллюстрировать, как изменяется величина WACC под влияниемвключения мезонинного кредита в структуру финансирования LBO, позволяютрезультаты выполненного расчета, представленные на Рисунке 4. Исходнымиданными сопоставительного анализа величины WACC для России и странЗападной Европы (на примере Германии) послужила информация об отраслипродовольственной розничной торговли. Диаграмма показывает, что значениесредневзвешенной стоимости капитала в России на современном этапе, в т.ч.

идо осложнения экономической ситуации в 2014г. существенно превышаетWACC для немецких компаний отрасли продовольственного ритейла (15% и21% против 3% соответственно). Это объясняется более высокой стоимостью1412 всех трех видов источников средств в структуре финансирования. Однако, какдля российских, так и для немецких компаний введение мезонинного кредита вструктуру финансирования сделки приводит к снижению стоимости капитала(сценарий 2).