Формирование эффективной политики заимствования металлургических компаний, страница 4

92;38, с. 328; 39, с. 329]. Однако Берзон Н.И. и Теплова Т.В. отмечают, что данноеопределение характеризует структуру источников финансирования, а структуракапитала представляет собой соотношение между устойчивыми долгосрочнымиисточниками финансирования [11, с. 259; 52, с. 355]. Анализируя определенияструктуры капитала в зарубежной экономической литературе, следует отметитьследующие формулировки.19Б. Грэм и Д.

Додд в своем известном труде «Анализ ценных бумаг»[151, с. 505] интерпретируют структуру капитала в ракурсе соотношения междуакционерной собственностью и всем капиталом компании.Дж. К. Ван Хорн и Дж. М. Вахович мл. утверждают, что под структуройкапитала нужно понимать соотношение ценных бумаг,используемыхкомпанией для целей финансирования, и иных источников долгосрочногофинансирования [152, с. 452].С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джордан характеризуют структуру капитала посоотношению задолженности и акционерного капитала [160, с. 403].Следует отметить, что в ранних исследованиях (50-е – 60-е годы ХХ века)структуракапиталахарактеризоваласьподолгосрочнымисточникамсобственного (акционерный капитал) и заемного финансирования. Позднее воценках структуры капитала стали учитывать фонды и резервы, созданныекомпанией, а также нераспределенную прибыль и различные краткосрочныеисточники заемного финансирования, в том числе краткосрочные кредиты,товарные кредиты, кредиторскую задолженность.

Таким образом, в последниегоды прослеживается тенденция учета всех видов собственного и заемногокапитала для оценки его структуры.Поэтому автор под структурой капитала понимает соотношениесобственныхопределения,изаемныхкотороесредствкомпании,сформулировановтоестьпридерживаетсясовременнойроссийскойэкономической литературе. Эффективная, оптимальная структура капитала –соотношениесобственногоизаемногокапиталов,позволяющеемаксимизировать рыночную стоимость компании. Исходя из выработаннойструктуры капитала, компания формирует политику использования различныхисточников финансирования, которая базируется на гибком реагировании наизменения рынка ипозволяет минимизировать стоимостьисточниковфинансирования.Рассмотрим теории и модели формирования оптимальной структурыкапитала, сформулированные отечественными и зарубежными экономистами.20Впервые вопросы о возможности повышения рыночной стоимостикомпании через оптимальную структуру капитала рассматривались в трудахдвух лауреатов нобелевской премии – Мертона Миллера и Франко Модильяни(далее ММ).В 1958 г.

была разработана и предложена первая теория ММ, котораярассматривалась при определенных допущениях: рациональность инвесторов,совершенный рынок, безрисковая ставка привлекаемого капитала, отсутствиероста бизнеса, бесконечный временной горизонт существования компании[145, с. 619].Сопоставляя рыночные стоимости двух компаний (прибегающую киспользованиюзаемногокапиталаииспользующуюисключительнособственный капитал), ученые сформировали теорему, согласно которойсправедливая стоимость компании на совершенном рынке не зависит отспособа ее финансирования.Следствием данной теоремы является утверждение, что ожидаемаядоходность акционерного капитала компании, использующей заемный капитал,возрастает пропорционально росту финансового рычага.Основным недостатком данной теории является допущение об идеальномрынке, в то время как реальный рынок является несовершенным.В ответ на вышеуказанную теорию зародилась традиционная позиция,утверждающая, что существует определенный оптимальный леверидж, прикотором средневзвешенная стоимость капитала минимальна, а рыночнаястоимость компании максимальна.

Так как стоимость собственного капиталавыше стоимости заемного, то рост доли заемных средств приводит к снижениюсредневзвешенной стоимости капитала, однако после определенного уровнязаимствований усиливаются финансовые риски, которые ведут к удорожаниюзаемных средств. Это и обусловливает существование оптимального рычага[16, с. 94]. Однако метод для определения данного левериджа предложен небыл.21Позднее, в 1963 г. вышеупомянутыми нобелевскими лауреатами быларазработана новая теория, которая учитывала корпоративные налоги иутверждала, что фирма, использующая финансовый рычаг (заемные средства),рыночнооцениваетсявышекомпании,использующейисключительнособственный капитал, на величину налогового щита, который возникает за счетвозможностиучестьзатратыпозаемнымсредствамприрасчетеналогооблагаемой прибыли.Следовательно, рыночная стоимость компании максимизируется при100% заемного капитала.Стоит отметить, что Мертон Миллер в 1976 г.

ввел дополнительныенесовершенства рынка, которые заключались в ставках на персональныедоходы инвесторов.Отечественными учеными в лице Брусова П.Н., Филатовой Т.В.,Ореховой Н.П. была разработана теория [16, с. 150], которая учитываетфинансовую деятельность компании с произвольным временем жизни, так как втеориях ММ одним из допущений является бесконечный временной горизонтсуществования компании.

Российскими экономистами было доказано, чтотеории ММ занижают средневзвешенную стоимость капитала в силу данногодопущения. Также утверждается, что инфляция служит причиной увеличениястоимости собственного капитала и средневзвешенной стоимости всегокапитала, следствием чего является снижение рыночной стоимости компании.Выделяюттакжекомпромисснуютеориюструктурыкапитала[145, с. 446], которая учитывает второе крупное несовершенство реальногорынка – издержки банкротства (финансовой неустойчивости, финансовыхзатруднений), связанные с наличием заемных средств в совокупном капитале.Основным недостатком данной теории является пренебрежение другиминесовершенствами рынка и поведенческими факторами, а также агентскимконфликтом.Асимметрияинформацииявляетсяоднимизсущественныхнесовершенств реального рынка.

Участники рынка обладают разной по полноте22информациейвсилунеравногодоступакней,чтообусловливаетнеобъективность оценок будущего уровня доходности и риска. Следствиемрешения проблемы неполноты информации является разработка сигнальныхтеорий, значимость которых была оценена миром присуждением Нобелевскойпремии по экономике М.

Спенсу, Дж. Акерлофу, Д. Стиглицу в 2001 г. Сутьсигнальныхэффектовзаключаетсявтом,чтокомпаниисослабойоперационной деятельностью не в состоянии обеспечить высокую долюзаемных средств и их обслуживание, а также выплату постоянных дивидендов.Данные сигналы принято считать качественными.Сигнальная модель Майерса-Майлуфа[158] описывает ситуациюпривлечения средств для финансирования инвестиционного проекта в случаеналичия неполной информации у инвестора.

Дополнительный выпуск акцийбудет негативным сигналом рынку о возможной завышенной рыночной оценке.Поэтому в данном случае предпочтительными являются заемные средства.Схожие модели есть у К. Рока и И. Уэлча, утверждавших, что первичноеразмещение акций с дисконтом будет оцениваться рынком как хороший сигнал.Разный уровень информированности собственников и кредиторовкомпанииявляетсяоднойизпричинконфликтаинтересов,которыерассматриваются в теории агентских издержек.

Предоставляя капитал,кредиторы заинтересованы в осуществлении контроля над эффективностью егоиспользования с целью минимизировать риск невозврата. Необходимостьмониторинга обусловливает повышение стоимости капитала.С. Росс [160, с. 12] выделил следующие основные агентские конфликты:«кредитор – собственник» (теория корпоративного контроля и мониторингазатрат), «менеджмент – собственник» (агентские издержки), «мажоритарии –миноритарии» (теория стейкхолдеров).М. Дженсен и У. Меклинг рассматривали [153] два типа агентскихиздержек: издержки долга и издержки акционерного капитала. Издержки долгахарактеризуются вероятностью понижения стоимости компании при высокомзначении показателя финансового левериджа вследствие выбора менеджментом23высокорискованных проектов. Издержки акционерного капитала связаны сконфликтом в распределении свободных денежных потоков на выплатыдивидендов и финансирование различных проектов, например, неэффективныхслияний и поглощений.ПриразработкетеорииММученыеучитывалидопущениеорациональности менеджеров и инвесторов.