Автореферат (Управление инвестиционной деятельностью компании на основе стоимостного анализа), страница 9

В эмпирических исследованиях зарубежныхавторов отмечается отрицательная зависимость стоимости от финансового рычага длякомпаний с высоким значением Q Тобина. С другой стороны, для компаний с низкимивозможностями роста финансовый рычаг может рассматриваться как положительныйфактор, оптимизирующий инвестиционную активность благодаря дисциплинирующемуэффекту на поведение менеджеров. Исследование влияния на инвестиционную активностьпоказателявозможностейростапороссийскимкомпаниям(мультипликатора«рыночная/балансовая стоимость») показало его значимость.В работе обобщены результаты исследований, доказывающих существенноеослабление финансовых ограничений для диверсифицированных компаний, которыеинвестируют больше, чем специализированные (по зарубежным рынкам расхождение винвестиционной активности составляет порядка 10%) и используют больший финансовыйрычаг.

Проведен анализ других выгод, связанных с централизацией финансовых ресурсовдля перераспределения капитала в наиболее перспективные направления. В тоже время, вработе отмечены исследования, показывающие наличие по диверсифицированнымкомпаниям ситуации неэффективного функционирования внутреннего рынка капитала. Вработе акцентируется внимание на следующих факторах, приводящих к неэффективностиработы внутреннего рынка капитала: отсутствие мотивационных механизмов дляменеджеров разных уровней управления,слабость корпоративного управления,непонимание проблемы неэффективности (отсутствие диагностики), экономия наконсультационных и экспертных услугах, рост взаимозависимости проектов.Пять механизмов может быть предложено для нивелирования влияния внутреннихфакторов (поведенческих, агентских), приводящих к неоптимальному инвестиционномубюджету:1)мотивационные,связанныеспостроениемсистемыкомпенсации,привязанной к собственности (через фондовые опционы для топ-менеджеров и передачудоли собственности) и к долгосрочным показателям эффективности, персонификацияответственности за принятие и реализацию инвестиционных проектов, 2) мониторинг37деятельности (включая инвестиционные решения) крупными владельцами капитала,регулирующими органами или эффективно построенным советом директоров, 3)новыефункции совета директоров (по инвестиционному консультированию и экспертизе), 4)финансовый рычаг, как дисциплинирующий инструмент для наемных менеджеров, 5)структура заемного капитала, включая срочность заимствований, степень их открытости(частные, публичные, банковские), использование лизинга, гибридных инструментовфинансирования, например, конвертируемых займов.Успешное решение поведенческих проблем отбора проектов в условиях внутреннегорынка капитала и агентских проблем на разных уровнях управления найдено черезделегирование новых функций совету директоров.

Традиционное восприятие роли СДсвязано с функцией контроля (мониторинга) и гармонизацией взаимоотношений снаемным топ-менеджментом. Этим функциям соответствует традиционно создаваемыекомитеты по аудиту и вознаграждению. Вторая область делегирования, которая тольковнедряется по российским компаниям – выработка (а не только утверждение, одобрение)стратегии (корпоративной и по бизнес-единицам). Для реализации этой функциисоздаютсякомитетыпоразвитию(стратегическомуинвестированию),занимаются выработкой инновационных и инвестиционных приоритетов,которыесозданиемположений и регламентов отбора инвестиционных проектов в программу в соответствии сзафиксированными финансовыми ограничениями. Так как консультационные услуги поразработке стратегии на инвестиционном рынке достаточно дороги, то частично этизатратымогутбытьснятычерезпривлечениенезависимыхдиректоровспрофессиональными знаниями в нужных областях (инвестиционно-финансовая аналитика,маркетинг).Инвестиции в основной капитал компании как в портфель реальных активов иактивов интеллектуального капитала.

Анализ рыночной оценки направленийинвестирования, включая НИОКР.Наряду с материальными активами для достижения конкурентных преимуществкомпания должна обладать ключевыми компетенциями. В стоимостном финансовоманализе наряду с правами, другими объектами интеллектуальной собственностикомпетенции формируют для компании специфические ресурсы - интеллектуальныеактивы (ИА)25. Набор ИА существенно шире, чем фиксируемые в отчетностинематериальные активы.

Под интеллектуальными активами (капиталом) понимаетсяширокий спектр ресурсов компании, в которых целесообразно выделить четыре группы:25Интеллектуальные активы или активы интеллектуального капитала, как ресурсы компании, создающиедля нее долгосрочные выгоды. Классификация приведена на схеме 1.38человеческий, организационный, клиентский и инновационный капитал (схема 1).Схема 1Интеллектуальный капитал компанииОрганизационныйкапиталКонцепцииуправления,управленческиепроцессы,орг.

и финансоваяструктура,информационныесистемыКлиентский капиталЛояльность потребителей,задел заказов,связи и контакты,Соглашения. Бренды.Права (патенты,торговыеи сервисныемарки и т.п)АдминистративныйресурсИННОВАЦИОННЫЙКАПИТАЛОсуществленные и реализуемыенаучно-исследовательские иопытно-конструкторские работы, проекты,перспективные разработки, опытные образцы,приобретенные новации, Know howЧеловеческийкапиталОбразованиеработников, ихпрофессиональныезнания,профессиональнаясертификация(признанность).Личностные качества(инициативность,психологическаясовместимость,гибкость и адаптационность, лидерскиекачества)В работе инвестиции в создание инновационных активов (ИИ) рассматриваются каквложение капитала в создание (покупку) и внедрение новшеств, которые приводят ккачественным и количественным улучшениям продуктов (услуг), технологий и бизнесмоделей.

Компании либо покупают новации и внедряют их в текущую деятельность, либосоздают их через осуществление научно-исследовательских и опытно-конструкторскихработ (НИОКР). В работе предложено выделять четыре направления ИИ: 1) продуктовые,ведущие к созданию в рамках компании новых продуктов или услуг, 2) процессные,позволяющие создать новые технологии производства, обеспечить более высокий уровеньавтоматизации, 3) управленческие, ведущие к возможности смены бизнес-модели илиусовершенствованию отдельных управленческих функций, 4) инвестиции во внедрениеприобретенныхтехнологий(включаяуправленческие)вдеятельностькомпании(например, приобретение и внедрение новых информационных, коммуникационныхтехнологий). Отмечены характерные черты ИИ, создающие сложности их анализа иинвестиционной оценки. Одним из индикаторов ИИ активности может рассматриватьсяпоказатель относительных затрат на НИОКР (к выручке, прибыли или рыночной оценке).В работе представлены страновые и отраслевые сопоставления ИИ активности.

Пороссийским компаниям диагностируется существенное отставание (затраты на НИОКРсоставляют менее 1% выручки), по выборке из 62 компаний только 20% целенаправленноосуществляют НИОКР затраты. Проблема пассивности ИИ связана как с проблемаминедостаточности финансовых ресурсов (из-за слабости финансового рынка, финансовойнепрозрачности компаний), так и с проблемами в оценке эффективности рассматриваемыхинновационно- инвестиционных предложений. Проблема оценки– высокие рискиреализации и невозможность применить традиционные модели анализа экономическойэффективности, а значит – трудности в разработке понимаемого инвесторами бизнес-39плана (инвестиционного проекта).Одним из сдерживающих факторов ИИ является трактовка НИОКР затрат кактекущих, что не мотивирует менеджеров компаний, ориентированных на учетную(бухгалтерскую) модель анализа, так как приводит к низким значениям учетной прибыли.Переход к стоимостному анализу и построение вознаграждения менеджеров в привязке к«истинной прибыли» - один из механизмов активизации ИИ.

Вторым возможныммеханизмом активизации может стать фондовый рынок, если он верно распознает выгодыИИ. В работе поставлена задача проверить возможность подачи сигналов рынку выборомнаправлений инвестирования, в частности, через НИОКР затраты.В работе проведено исследование по публичным компаниям мирового рынка (2842компании на отрезке 2000-2004гг) рыночной реакции инвесторов на принимаемыерешения по направлениям инвестирования, включая отдельное рассмотрение НИОКРзатрат. Показано, что с учетом капитализации НИОКР-затрат балансовая оценкасобственного капитала возрастает в среднем на 20%.