Автореферат (Управление инвестиционной деятельностью компании на основе стоимостного анализа), страница 10

Выбранный метод исследованиярыночной реакции на инвестиционную активность – портфельные сопоставления выгодвладельцев собственного капитала при разном уровне инвестиционной активности.Анализировалась лаговая реакция фондового рынка (трехлетний отрезок) и доходностиинвесторов на осуществляемые компаниями инвестиции в разрезе трех направлений: 1)ИИ, оцениваемые по величине затрат на НИОКР, 2) все инвестиционные оттоки (включаяНИОКР), 3)вложения в материальные долгосрочные активы.В качестведиагностирующего показателя положения владельцев капитала выбран показатель TSR26.Сгруппированные в пять портфелей (групп)по уровню инвестиционной активностикомпании сопоставлялись по средним показателям портфеля (TSR и волатильностидоходности) с группой компаний, не отражающих НИОКР затраты в отчетности (неимевших таких расходов).

Уровень инвестиционной активности определялся попоказателю соотношения инвестиций (отдельно всех инвестиционных оттоков, толькоНИОКР затрат и только инвестиций в материальные активы) к рыночной капитализации.Исследование показало, что свозрастаетпогодаманализаувеличением затрат на НИОКР (портфели 2 – 4)доходностьсобственниковволатильность достигают своего максимума в портфеле 5 -(TSR).Доходностьипо компаниям, показавшимнаибольшие показатели НИОКР-затрат в отношении к рыночной капитализации. Впервый год от формирования портфеля доходность в три раза выше, чем по контрольнойгруппе (без НИОКР затрат), постепенно снижаясь до 1,7 в третий год. При рассмотрении26Total Shareholders Return – текущая (например, за год) доходность владельцев собственного капиталакомпании, рассчитываемая как сумма дивидендной доходности за год и доходности прироста капитала(оцениваемой по динамике цен акций).40волатильности портфеля наблюдается аналогичная закономерность: снижение с 2,35 впервый год до 2,08 ктретьему году.

Инвестиции в материальные активы такжеположительно оцениваются рынком, но эта оценка более слабая. Исследованиеподтвердило гипотезу о том, что, имеется стабильно наблюдаемая закономерностьзависимости доходности собственников от инновационно-инвестиционной активностикомпаний.Фондовыйрынокучитываетинвестиционныерешениякомпанийиположительно рассматривает НИОКР-затраты несмотря на их отражение в качестветекущих затрат в стандартах финансовой отчетности.

В первый год после осуществленияинвестиций наибольшая реакция рынка наблюдается именно по НИОКР-затратам. Приэтом, если наибольшая реакция на инвестиционные оттоки, связанные с НИОКРнаблюдается уже в первом году, а далее ослабевает, то по суммарным инвестиционнымзатратам и по затратам в создание внеоборотных активов имеет место временной лаг – вданномисследовании3года.Однимизвозможныхобъясненийвыявленнойзакономерности является сигнализирование через НИОКР-затраты рынку менеджерамикомпании и принятие этих сигналов.Поэлементный анализ стоимости, создаваемой проектом: МAPV методвыявления синергитических эффектов финансовых решений и управленческойгибкостиТриада VBI требует учета не только прямых операционных выгод инвестиционныхпроектов, но и косвенных – синергитических, возникающих из-за включения проекта впортфель компании.

Эти выгоды образуются как в области финансовых эффектов, так и всоздании новых инвестиционных возможностей. Удобным инструментом поэлементногоанализа стоимости компании может стать формула модифицированной добавленнойстоимости (МAPV), построенная на классическом разложении стоимости С. Майерса(APV метод). Три фундаментальных элемента создания стоимости инвестиционнойпрограммой находят отражение в формуле МAPV: 1) операционно-эксплуатационнаястоимость, зависящая от принимаемых решений по формированию выручки, издержекпроизводства и реализации, налоговых платежей, включая операционные синергии(экономию при взаимовлиянии проектов), 2) стоимость создаваемых для компаниифинансовых выгод, 3) стоимость управленческой гибкости.Потенциальная возможность переиграть по ходу реализации проекта ранеепринятые решения с целью получить новые конкурентные преимущества роста в случаеблагоприятного стечения обстоятельств или выйти из проекта (перепрофилироватьпроект) при неблагоприятной среде получают в стоимостноманализе собственнуюценность.

Также при принятии проекта у компании могут возникать дополнительные41возможностиотносительнодругихпроектов(перепрофилирование,закрытие,расширение). Традиционное рассмотрение инвестиционных проектов – анализ созданиястоимости только по первому элементу формулы MAPV, т.е. через сопоставлениеприростных денежныхпотоков пооперационнойдеятельностипроектаиегоинвестиционных затрат.

Критерий NPV в большинстве случаев фиксирует приростстоимости компании именно по этому элементу.Стоимость или ценность управленческой гибкости,какоценка различныхвозможностей по проектам изменить ранее выбранную траекторию развития может бытьполученасиспользованиемопционныхмоделей(ROV,realoptionvalue),модифицированных от исходных вариантов, разработанных для финансовых активов.Применение опционных моделей для дооценки проектов27 требует нахождениясоответствиямеждуреальнымиифинансовымиактивами,рекомендацийпоформированию параметров и диагностике ограничений в использовании. В работесформулированы основные ограничения использования опционных моделей: множествофакторов неопределенности (составные опционы), множество возможностей («радужные»опционы), спорность возможности построения хеджированного портфеля и рискнейтральной позиции инвестора, неоднозначность выбора срока жизни опциона и оценкиволатильности денежного потока. Даны рекомендации по формированию параметровпростых и сложных опционов: рекомендована оценка радужных опционов через суммупростых, даны различные варианты обоснования дисперсии доходности, сформулированалгоритм перехода от европейского опциона к американскому.По мнению автора, в практической реализации опционных моделей следует начинатьанализ проектов скачественной оценки наличия управленческой гибкости данногопроекта и возникающих дополнительных возможностей по компании (волатильностьрезультата, наличие барьеров сохранения конкурентных преимуществ,активноеповедение менеджеров).

Второй важный момент, на который следует обратить внимание проблема подачи смещенных сигналов стейкхолдерам через принимаемые проекты (когдав программе большинство проектов оказываются с отрицательной статичной оценкой).Для реализации процедуры отбора проектов в инвестиционную программу будущегогода и в инвестиционный банк (отложенных проектов с опционными возможностями навыбор времени) в работе рекомендуется использовать такие инструменты, как матрица итаблица управленческой гибкости.

В работе развит Luehrman28 метод формирования27когда полная оценка равна сумме статичной оценки (NPVo) и ценности управленческой гибкостиTimothy A. Luehrman Investment Opportunities as Real Options: Getting Started on the Numbers// HarvardBusiness Review, 1998, V. 76, № 4, July-August, Strategy as a portfolio of real options// Harvard BusinessReview, 1998, V.

76, № 52842таблицы и матрицы опционной оценки проектовдля возможности выбора времениинвестирования с учетом упускаемой выгоды текущего денежного потока (схема 2) идля опциона переключения на эксплуатационной стадии реализации.

Основноепреимущество выстраиваемой с помощью Luehrman метода матрицы опциона выжидания– присвоение проектам статуса отложенных и формирование инвестиционного банка. Двановых показателя, определяющих попадание проекта в инвестиционный банк дополняютклассические показатели стоимостного анализа проектов: 1) модифицированный индексрентабельности (MPI) с учетом возможности отсрочки инвестиционных затрат, и 2)скорректированная на время жизни опциона волатильность доходности проекта (какпотенциал гибкости поведения по проекту).

Эти два показателя с учетом модификацийдля разных опционов, которые предложены в работе, могут быть получены изклассической формулы Блэка/Шоулза на основе Luehrman метода.Зоны реагирования опциона выжидания по матрицеуправленческой гибкостиКачество проекта(MPI)мах MPI1 -23Зоны 3-4 – проекты в банке отложенныхMPI = 1ОтказотинвестированияMin MPIУсловная линиясоответствия проектус NPV=0,kf > 0Зоны немедленного принятия проекта456Зонаотложенныхпроектов«второго сорта»Максимальноезначение рискапо рассматриваемым проектамГибкость проектаСхема 2В работе продемонстрирована работоспособность матрицы управленческой гибкости взадаче формирования банка отложенных проектов на ряде небольших численныхпримеровидля большой задачи анализа проектов разработки месторождений,принадлежащих НК ЛУКОЙЛ .В научной литературе неоднократно делались попытки учесть синергитическиеэффекты инвестиционных проектов. Традиционный путь – корректировка ставки дисконтас учетом увеличения собственного капитала за счет принятия проекта с положительнымчистым эффектом29.

В работе предложен алгоритм вычленения эффекта, связанного свозможностью увеличения финансового рычага и наращения стоимости за счет этогочерез оценку выгод в денежных потоках. Главное условие получения эффекта увеличенияфинансового рычага - не абсолютная корреляция денежных потоков проекта с текущейдеятельностью компании.29формула скорректированной ставки М. Миллера и Ф.Модильяни (1963), формула Дж. Майлза и Р.